2021年10月底至11月初，本人在一众球友的支持下亲临福寿园江西区域考察，回头再翻看福寿园年报中关于江西区域部分的数据，感觉亲切多了，鲜活多了，也通透多了。
正如在婺源万寿山陵园精神墙上看到的照片（下图），江西区域辖下现有六个项目：
拿掉地处湖北规模偏小的天门天仙生态陵园，江西省内的项目按照区域和事权可以分为省会南昌、赣东北上饶、赣南赣州三大块：
1、 2012.12.16日成立的南昌洪福人文纪念有限公司代表了福寿园集团正式进入江西市场，该公司握有位于省会南昌市附近的二个公墓。（股权关系隶属关系见下图）
公司3273万元注册资本中南昌市政占30%，南昌殡葬所占19.11%，福寿园以50.89%微弱优势占控股地位。
南昌梅岭世纪园和南昌洪福人文纪念园的主要服务的客户群是南昌主城区600万市民，南昌市内现有公墓十多个，梅岭世纪园地处南昌城西著名5A风景区梅岭海拔400米高处山肩凹陷处，经过20多年发展，在南昌市拥有较高的知名度和美誉度，是江西省内老红军老八路老干部们扎堆作伴的福地，洪福人文纪念园则是按照福寿园“公墓变公园”理念全新规划全新打造的一座全新人文纪念公园，2020年开业至今已落葬500余客户，和该园紧邻的是有十五年发展历史的江西西山万寿陵园（西上海集团殡葬板块成员），洪福人文纪念园知名度正在日益提升，按照管理方的经验，落葬户数达到2000户后，公墓将进入平稳良性发展的轨道上，就算成熟墓地啦！
2、 福寿园2015年2月收购的婺源县万寿山陵园是集殡葬火化一体化一门式服务机构，近年开始向同为上饶市下辖的周边兄弟县输出殡仪火化管理和服务，包括投资2500万元参与铅山县新殡仪馆的建设和运营（BOT30年），还承包瑞昌县殡仪馆殡仪和餐饮服务。
婺源万寿山陵园附属婺源县殡仪馆是当地唯一持牌殡仪火化机构，整个婺源县户籍人口不到40万，其中城镇人口不到20万，年火化量约2500具，这块是刚需，独此一家，未来20万城镇人口将是万寿山陵园服务的主要客户。铅山县人口规模和婺源县接近。
2、 2018年成立江西赣州福寿园，起步较晚，2021年7月才拍下二块殡葬用地。一幅是公益性墓地用地，另一幅是经营性公墓用地。（下图）
至此，福寿园进入江西市场9年，投入实体项目公司注册资本 10884万元、项目收购溢价（商誉部分）5499万元及殡葬土地出让金权益分摊部分8918万元，累计投入25301万元。（见下图）
福寿园2.5亿元的投资，直接换来的是共同共有的硬资产殡葬发展用地757亩和壁龛6363 平米。（下图）
备注：洪福人文纪念园的269亩土地是分二块出让手续拿到的，其中一块定位为公益性，另一块为经营性，政府预设为满足未来20年发展需要，福寿园报告中为什么说拿到500亩土地呢？因为政府一般还会在相邻位置预留一块殡葬储备用地，当下口头给你吃颗定心丸，未来仍需要参加招拍挂付款后才能拿到土地证。上海海港陵园、安徽宣城马山风景陵园也是按照类似思路操作。
目前江西区域内的工作，主要看点在南昌板块和婺源板块。
一、 江西区域历年收入（单位：万元，根据历年年报披露数据整理）
江西区域历年上半年发展情况（单位：万元）
二、南昌洪福板块成立以来发展情况（单位：万元，根据年报披露数据整理）
在年报中关于江西区域、南昌洪福板块财务数据的基础上，进一步挖掘洪福板块下二大公墓梅岭世纪园、洪福人文纪念园成立以来发展情况（单位：万元）
*梅林世纪园根据2016、2017、2018年收入增速预估出2019、2020、2021年收入增速分别为13%、9%、4%，预测三年全年收入，洪福人文园根据2019年试营业，2020年开业情况，结合现场观察销售量、单价情况，2020、2021增速给出14%和10%，得到近三年销售收入，根据梅岭世纪园、洪福人文纪念园的收入增速情况，加总就是母公司洪福公司2021年全年收入。
三、赣东北上饶婺源万寿山板块成立以来发展情况（单位：万元，）
*黄色为预测数，根据2019-2021年年报中江西区域、洪福公司全年收入和增速，相减得到婺源万寿山板块收入情况。
综上观察：
1、2021年上半年和全年江西区域收入增幅乐观，全年实现增长31%，仔细研究，主要增长点为铅山县殡仪新馆开业，由于该殡仪馆具备火化资质，相当于垄断了整个县的业务量，开业第一年就达到了和婺源县殡仪馆相同量级的收入。
2、南昌洪福板块2021年净利润达到3230万元，增长率为52.79%，在二家公墓全年收入仅增长6%的基础上实现净利润大幅增长，说明洪福人文纪念园的直接成本在开业第三年后就表现出大幅降低，经营净现金转正和净利润基本持平，净资产收益率ROE冲击15%,公司不追求客户数量，追求的是客户购买力，洪福板块可以说开启了印钞机模式。
3、婺源板块2021年实现收入5026万元。同比2020年增幅97.87%，相当于收入倍增，主要原因是为铅山县殡仪新馆开业第一年殡仪火化量达到婺源殡仪馆同等量水平。
4、南昌梅岭世纪园近三年存在惜售现象，2019年至2021年收入增速逐年降低，尤其是2021年，在疫情受到控制的情况下，收入增速同比仅增加4%（预估），和梅岭世纪园优秀的环境便利的交通是不相秤的，唯一的解释只能是资源稀缺，捂盘惜售，买墓地、寄放壁龛可以，但客户综合贡献度要达到较高标准。
5、江西区域9年的发展是福寿园集团上市后取得长足发展的一个缩影，比如按照婺源万寿山殡仪馆，铅山县殡仪馆（BOT30年）模式打造的殡仪火化一体化平台的类似机构有盐城大丰殡仪服务中心（BOT50年），高邮殡仪服务中心（BOT30年）、宣城马山殡仪馆、临泉驾鹤园殡仪馆（BOT30年），泰安泰山区殡仪馆、枣庄福寿园殡葬服务中心、重庆白塔园殡仪中心、重庆西苑福寿园殡仪中心、贵州正安福寿园殡仪中心等十多个，按照洪福人文纪念园模式打造人文纪念公园的项目有宣城市马山风景陵园、大连大连湾人文纪念园、赣州蓉龙人文纪念园、重庆西苑福寿园等。上述二块资产共同优点就是历史清白，产权明晰，面目一新，业务发展确定性强，时间到哪里，工作节点就到哪里，业绩表现上到哪个台阶。
通过回看江西区域内过去9年的发展情况，预测一下江西区域未来十年发展高度，分析的前提条件是：
1、 地级市赣州福寿园2025年建成后，收入将逐年增加，但不会很快；
2、 仍以江西区域内南昌洪福、婺源万寿山二大板块现有项目和资源为主进行分析；
3、 未来十年墓园和壁龛够用；
4、 不考虑福寿园未来十年内在江西区域内新增收购或立项建设重大项目；
5、 和前面从江西区域顶层向下层层分解不同，未来十年将从底层到顶层层层向上推进演绎。
一、 赣州福寿园未来十年业绩预测（金额：万元）
说明：1、赣州福寿园政府约定2025年7月竣工，假设开园在竣工验收后；
2、2026年开园第一年633.5万元收入是参照洪福人文纪念园2019年收入减半，地级市消费能力较省会城市减半预测；
3、归母净利润按=当年收入*0.8*0.4测算，0.8是福寿园集团在该项目持股比例，0.4是墓地销售平均净利润率，也就是福寿园全体股东从该项目中获得收益。
4、未来十年，赣州福寿园开业后预计年均贡献归母净利润300万至500万元。
二、婺源万寿山板块未来十年业绩展望（金额：万元）
说明：1、2022-2024年增速15%是新项目加入和每年自然提价，2025年后增速10%主要靠自然提价；
2、归母净利润=收入*0.3测算，0.3是殡葬一体化平均净利润率；
3、婺源板块由福寿园全资控股，净利润归全体股东所有，预计未来十年年均贡献归母净利润1700万至4000万元；
三、南昌洪福板块未来十年业绩展望（金额：万元）
（1）、梅岭世纪园未来十年业绩展望
（2）、洪福人文纪念园未来十年业绩展望
说明：1、老墓园给个每年自然提价增速；
2、新墓园给个自然提价和规模成长增速；
（3）、南昌洪福板块未来十年业绩展望（金额：万元）
说明：1、收入=梅岭世纪园+洪福人文纪念园
2、归母净利润=收入*0.5*0.5078测算，0.5078是福寿园在南昌洪福板块的持股比例，0.5是净利润率，福寿园全体股东从南昌洪福板块获得收益。
3、预计未来十年年均贡献归母净利润2000万至5000万元；
四、江西区域未来十年业绩展望（金额：万元）
江西区域收入=南昌洪福板块+婺源万寿山板块+赣州福寿园
综上所述，通过对福寿园江西区域未来十年的业绩预测，收入将从2022年的13500万元增长到2031年37000万元，复合增速为11.7%，归母净利润从2022年的3700万元年增长到2031年的10000万元，复合增速为12,.66%。算是稳扎稳打，稳步向上发展吧。
如果还有兴趣的话，可以用未来现金流折现法测算一下江西区域今天的估值。
一、 前提假设
1、 净利润为真，净利润全为真金白银；
2、 资本支出等同于年度折旧摊销，净利润等同于经营净现金，等同于自由现金流；
3、 年现金折现率为10%；
二、未来十年现金折现
通过计算，未来十年江西区域现金折现价值为36202万元。（含水量较少）
三、江西区域永续价值计算
永续价值=4011*（1+5%）/(10%-5%)=84231万元（含水量较大）
四、江西区域估值
江西区域估值=未来十年现金折现价值+永续价值=120433万元（含水量100%）
福寿园每股价值中江西区域含金量=120433/232000（当前总股本）=0.51元
五、江西区域估值的意义
1、江西区域是福寿园八大区域中的小弟，起步晚，规模小。从员工数量分布情况表（下图）来看，江西区域2021年底在册员工人数为196人，仅占集团总人数2464人的7.95%，人数规模和河南区域、山东区域、南方区域不相上下，在集团内部属于第二梯队。即便在第二梯队里，江西区域一开始也是落后于河南区域和山东区域，但近三年，特别是2021年，江西区域迎头追赶，各方面表现和实力已经领先河南区域和山东区域，也可以说，河南区域和山东区域近几年发展相对滞后了。
2、江西区域历年来学习发展的对标区域当属安徽区域。安徽区域无论从员工人数、项目数量、收入规模、发展质量、管理团队等指标来看，在集团内部都属于第一梯队的，理应估值较0.51元更高。
3、福寿园集团历年来在江西区域共计投入资金2.5亿元，按照这部分股权当下估值12亿来测算，意味着哪位老板今年如果心血来潮打算把江西区域股权买下来，出资6亿元以下是精明的老板，出资12亿元以上是傻老板。
4、从江西区域近三年发展情况可以印证2018年是一个转折年，福寿园集团在市场大环境的影响下，集团内部各个板块的发展策略是：老墓园慢慢卖，新墓园敞开卖，火化业务努力干，殡仪活动抢着做，而洁生火化机即使亏本也要去占领东西南北市场。
以上就是本人对福寿园江西区域实地考察后的分析与思考，尤其感谢球友@建峰 @暗夜微光 @波子 @Blake @滚蛋君 @混沌避难所@高坡@刘扬 @吴金宫 等人的支持与鼓励。上述文字如有与事实不符的地方，就当是本人又一次在雪球上一本正紧地胡说八道，千万不能根据本人的主观臆测来指导投资。