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我的投资会。
1、为什么是现在？
- 股市深度而长期的回调：2023年是MSCI中国指数连续第三个日历年整体回报率为负，这是过去20年来首次连续3年下跌，与2000年至2002年的低迷持续时间相当。从规模上看，自2021年以来，从峰值到谷底的63%跌幅已经抹去了超过6万亿美元的市值，这是有记录以来的最大跌幅，相当于2023年名义GDP的35%。根据我们的定义，这种抛售将被归类为“系统性”，类似于亚洲金融危机和全球金融危机时期，当时中国股市分别下跌82%和74%。自2021年的峰值以来，A股市场也下跌了45%，今年以来的下跌，尤其是中小型股，可能是由结构性产品平仓和追加保证金引发的。
- 严重看空投资者情绪：我们的专有指标，如中国股票风险晴雨表（中国离岸的GSSRCERH和A股的GSSRCERA），处于周期低谷，表明投资者类型的风险厌恶程度很高。在资金流方面，自2023年8月达到峰值以来，北上录得近300亿美元的净卖出，而根据GS Prime Brokerage的统计数据，对冲基金投资者在2023年8月至11月期间连续4个月净卖出中国股票。在过去的3年里，全球共同基金的委托投资减少了一半以上（按资产管理规模的百分比计算）。这与我们上周在香港举行的GS全球宏观会议上进行的投资者调查结果一致。
- 低绝对估值：MSCI中国和沪深300目前的市值加权远期市盈率分别为8倍和9.6倍，股票的中位数市盈率分别为10.9倍和12.9倍。大多数传统估值指标都接近各自的历史低谷，如果不是处于低谷的话。在1月22日的周期低点，MSCI中国指数市盈率为7.9倍，低于2022年10月中共十八大后的估值底部（8.1倍），也低于2015年保证金平仓抛售期间的最低点（8.2倍）。
- 中国家庭创造财富和提升情绪的潜在来源：截至2023年底，我们估计中国家庭将约60%的资产/财富配置到房地产上，但只有5%直接配置到股票上，处于全球范围的低端。然而，由于房地产市场可能经历长达数年的去杠杆化低迷，且在降息周期中现金回报率仍面临压力，看涨的股市可能成为财富的有效载体，逾2.2亿国内个人投资者的创造和人气助推器，这些投资者总共拥有3万亿美元的A股市值（占总市值的37%）。
- 提升国有企业资产估值：1月29日，国资委宣布，股权市值管理可以被视为国有企业高管的关键绩效指标，这与最新一轮国有企业改革的目标相呼应。目前，550家上市国有企业的股价低于账面价值的1倍，占全国A、H、ADR总市值的20%。鉴于严峻的财政状况（国有企业支付了7360亿元人民币的债务），国企资产估值上升对政府有利，国有企业的战略重要性（巩固党对关键经济部门的控制），以及当局致力于发展和灌输对国内资本市场的信心（国有企业占全国上市市值的46%），尽管我们相信任何持续的国有企业重新评级这将需要以盈利能力的提高和效率的提高为支撑。
2、从中国和全球以前的救援计划中吸取的关键教训是什么？
我们研究了自1990年以来全球范围内的九项历史经济/市场救援计划。主要观察结果和可能的投资影响如下：
- 在1个月和3个月的时间里，指数水平出现25%至30%的抛售，在这些情况下触发政府反应的典型阈值。然而，并非所有事件都涉及政府直接购买股票的计划干预股市的案例，包括1990年的台湾、1999年的香港、1997年（AFC）、2008年（GFC）美国，2015年中国A股。
- 平均而言，政府购买约占现行总量的3%，在这些情况下，市值（在市场低谷）。我们注意到，这也许并不奇怪，后续市场的幅度呈正向相关关系回收和经营规模。
- 除了政府直接购买外，这些救援计划还伴随着其他稳定市场的措施，特别是宽松的货币政策，紧急向系统注入流动性，为银行提供资金支持和关键金融机构禁止在股市做空，甚至暂停交易。
- 在几个极端情况下，虽然大多数救援计划都能引发短期市场逆转，但却没有所有这些都有效地提高了3-6个月期间的股权回报。这包括2015年国家队买入逾1.3万亿元人民币A股的事件股票，但市场直到2016年初才触底，当时大多数杠杆头寸市场开始放松，宏观周期性开始改善，这在一定程度上得益于城市住房改造计划。
3、需要多少钱？
如果一项救援计划达到了目标，通常被认为是成功和有效的，目的是遏制系统性风险，遏制非理性行为，支撑市场投资者信心，促进有效的价格发现。实际上，如果规模相对于潜在的股权供给，干预被认为是不足的，可能会进一步加剧出售压力，增加（纳税人的）总成本对救市方案，引发对政策有效性的担忧，并可能破坏当局的信誉。因此，了解来源和潜在抛售的规模对于设计稳定市场的操作至关重要。
根据经验，我们注意到国家队购买相当于自由浮动市值的0.8%（相当于总市值的0.3%）可能是最低的需要注入流动性以在短期内稳定市场（即正3m）（见表16）。这将转化为1800亿至2000亿元人民币的潜在购买量，根据1月22日的周期低点估值，在岸市场的股票价格下跌。如果干预的力度与2015年的支撑力度相当，对应的是美元按当前价格计算，政府购买规模将高达1.4万亿元人民币（6.1%）自由浮动市值。
自那以来，外国投资者抛售中国股票的速度明显加快。2023年中期，这一趋势已经延续到新的一年。截至2024年1月，我们估计国际投资者总共持有6100亿美元和1380亿美元，H股和A股市场分别占总流通股市场的28%/53%和1.5%/4%。这些可能将拯救计划的上限框定在一个假设所有外国人都将他们的中国股票全部变现，控股公司和政府有效地充当了最后的流动性提供者市场。
假设所有外国投资者都接受这种做法既苛刻又不现实，对中国资产的风险认知也相同。正如我们一直强调的在我们的研究报告中，股权赞助的转变似乎很明显，中国股票正在进行中，美国继续减持中国股票投资者（在较小程度上是欧洲基金）部分被新兴市场和美国基金所取代。在DM主动型基金选择进一步减持的情况下，我们估计，非被动型持股的潜在抛售规模为234,600亿美元，允许外国投资者购买H/A股票。
A股市场以国内投资者为主，尤其是散户投资者，他们占上市公司总市值的37%，现金营业额的60%左右。然而，鉴于个人投资者的持股比例已经低于2015年和2009年的低点，政府可能会采取其他行政措施来调节和缓和其他本地机构投资者（如窗口指导），国内资本似乎相对更具粘性，因此卖出倾向较低。在我们看来，除非追加保证金的压力显著加剧。
4、钱从哪里来呢？
- 国有企业现金及现金等价物：A股和非金融类上市国有企业的资产负债表上有大约10万亿元人民币的现金和现金等价物，截至2022财年。然而，在计入未偿短期债务后，现金净额将降至170亿元人民币（即净债务）。而这些现金从理论上讲，余额可以配置到股票市场，它们可能会受到影响，经营限制和股东的潜在阻力。
- 中央汇金公司和中投公司：根据财政部披露，中央汇金公司截至22财年，汇金的资产负债表上有670亿元人民币的现金，这代表占其未偿股权投资总额的1%，这一比例目前处于高位。中国投资有限责任公司（CIC）拥有一笔巨额投资中国外汇储备多元化的使命，并将重点放在海外投资上，是否有能力将其1660亿元人民币现金投资于境外上市的中资企业股票。
- 来自国有保险公司和养老基金的资产：目前，这些长期准政府资产管理公司的资产总额超过4万亿美元。他们的控制权，但只有12%（仅保险公司）分配给了股票，而45%分配给了债券。考虑到中国政府的推动，提高股票配置的潜力看起来很大，政府、国内利率下降以及资产负债匹配度上升，人口老龄化带来的挑战。
- 外汇储备：自2015年达到约4万亿美元的峰值以来，中国的外汇储备过去8年一直在3万亿美元左右徘徊。如香港在亚洲金融危机及全球其他类似事件中的经验，各国政府可以动用外汇储备，以抵御全球经济的螺旋式下滑，被视为系统性威胁
的资产市场。然而，这笔款项将用于购买股票，以保持货币稳定和履行其他外汇负债/义务可能被认为更为重要。中国目前的宏观审慎目标。
- 中国人民银行资产负债表：在极端情况下，央行选择扩大其资产负债表，以直接或间接为股权购买业务提供资金（例如，2015年对证金公司的注资部分由中国央行，以及日本央行自2002年以来的股票购买计划），可用的金额对于股市的支持可以说是无限的，只要不断扩大货币基础不会导致严重的通货膨胀和外汇贬值压力，并给市场参与者带来意想不到的道德风险。
5、这足以扭转市场的颓势吗？
正如我们2024年启动系列文章第3部分所述，政府直接赞助可能是提振股价和提振市场人气的最有效方式，短期内，正如全球经验证据所表明的那样。在A股中，线性敏感性表明，每1000亿元人民币的国债购买量都超过500亿元人民币的门槛，可能推动沪深300指数在接下来的1年上涨0.7%，在其他条件相同的情况下。
但仅仅依靠国有资本的支持并不一定能解决问题，这些根本问题可能是导致撤军的根本原因。在中国今天，房地产领域面临着复杂的宏观挑战，杠杆和银行体系正在给潜在增长带来压力。此外，人口老龄化、国内政策不确定性、DM技术限制等地缘政治担忧对投资组合流动和资产估值产生不利影响。
具体来说，我们提出了几个积极的催化剂（或投资者愿望清单上的项目），可以帮助扭转这种趋势负面情绪和预期在投资中根深蒂固对中国股市的说法，包括：
a) 全面有力的宽松政策包；
b) 需求侧刺激；
c) 提振信心的政策目标私营经济；
d) 政府对房地产和股票市场的支持；
e) 美中关系的改善和可预测性。总的来说，如果他们落实这些措施，不仅会改善国内的供求关系股票市场，反而有助于锚定市场的长期增长预期，去除左尾风险嵌入估值，并允许市场交易更接近公平，均衡价格。
6、如果不及预期怎么办？
A股市场的交易价格明显低于我们估计的公允价值，但我们承认，股价可能低于预期均衡水平下行，尤其是在投资者市场人气很脆弱，强制抛售可能会被追加保证金通知触发结构化产品的拆解。
在大盘股空间和基准指数，杠杆头寸和考虑到未偿还保证金融资余额（占市值的百分比）处于12个月低点，相关的追加保证金风险在本质上看起来是温和的和非系统性的。重要的是，最近的撤资可能清算了一笔有意义的交易高杠杆头寸的一部分，我们估计CSI300将需要从当前价格再下跌23%，触发追加保证金/强制卖出过去6个月的平均杠杆头寸。
同样，股票质押贷款（SPLs）的风险也受到了广泛的关注，作为2018年A股疲软的驱动力，看起来比鉴于未偿余额下降和更严格的贷款限制，这是系统性的与2018年的那一集相比。
也就是说，如果国家队的潜在支持无法稳定风险偏好或仍以大盘股为主，中小型股仍易受进一步影响，在高拥有率的背景下，缩减和去杠杆化风险散户投资者的集中以及相对更广泛的风险敞口保证金融资和SPL风险（占上市市值的百分比）。
7、如何交易潜在的国家队购买？
在表30中，我们筛选了GS Buy评级的股票，这些股票似乎有利地暴露于潜在的国家队购买（有28个），基于以下主题和注意事项：
- 国家队青睐的行业：经验表明，国家队倾向于青睐金融和工业，在直接干预期间，占38%占我们预计购买量的21%。以达到更好的风险/回报和缩小可投资范围，我们会关注那些外资持股比例相对较低的公司，坚实的基本面（GS分析师评级为买入）。
- 指数/ETF重量级：随着国家干预的性质从单个股以ETF为主，关键成分股权重基础指数的股票应该从股票中获得不成比例的收益，供应/需求的视角。我们重点介绍了按指数权重排名前10位的5只股票，自2018年以来，从国家队获得最多资金流入的ETF，其中包括其中10家被高盛分析师评为“买入”。
- 稳定而高的现金回报：现金回报是我们在2024年看好的一个全球主题，随着美国利率周期的转向，美国的利率水平将进一步下降。此外，我们认为PE低但高且稳定的现金回报，两国的国家队都应该看好派息股票，收益可预见性和价值的观点，特别是在指数股息收益率首次高于国内10年期政府债券收益率的时候，历史。正如我们在最近的研究中经常强调的那样，回购是否已像更多现金充裕的公司那样，成为现金回报的重要来源，从事股票回购，向股东返还现金，支持股票价格。
- 优质国企：对于选股者，我们将继续强调我们的优质国企名单，国企名单中包含26家基本面良好的公司（高ROE和研发强度）、估值、公司治理考虑和股东回报（高股息和现金/市值比率），所有这些都可能具有吸引力因素对国家队来说，是产生阿尔法的必要条件。经验性地列出SOE空间。作为一个投资组合，它按照IBES的共识数字进行交易，以8倍2024年的市盈率和0.5倍2024年的PEG计算，预计未来一年的利润将增长15%，未来两年。