写在大跌之时，颇有压力，但还是想梳理一下逻辑
企业价值重构，从实用主义的角度出发，主要基于两部分：业绩与估值
当然，这里的业绩，并不限于当下的利润，有时候是当前用户数量、有时候是APP月活、有时候是市占率，而估值体系也由此发生变化，如PE、PS、DCF等
当企业的基本面发生变化，在技术或产业周期的加持下，业绩迎来反转或加速发展的时候，企业的价值重构便逐渐发生，如周期股的困境反转投资体系、成长股的渗透率快速提升阶段的成长投资体系，而如果业绩快速增长且估值体系有望拔高，则能迎来投资体系中最受名家青睐的戴维斯双击—业绩持续增长、估值基准提升
一旦发生价值重构，企业的投资者将迎来舒适区，只要持有，便能充分享受企业成长的收益，而正因为此，企业的价值重构显得难得而可贵
在今天写翰宇药业之前，想先和大家一起看三家公司：九安医疗、赛力斯与新诺威
九安医疗的案例很简单，想必大家也耳熟能详了：一家沉寂已久的上市公司，在疫情期间持续收获来自大洋彼岸的订单，2022年营收263亿，增长997.8%，净利润160.3亿，增长1664.19%，而股价最高则是从2021年10月5.38元上涨至最高91.90元，股价足足翻了17倍。尽管九安医疗在高点后股价腰斩，但账面上百亿的现金为公司进一步寻求新的增长点，提供了足够的安全垫，也为公司投资人持续分红提供了保障
第二家是赛力斯，一家颇具争议的公司：行业内人士评价其产品为工业垃圾，但在华为加持下，其代工产品M7上市59天大定累计破8.6万辆，而赛力斯股价自今年5月底25.27一路飙升至99.7，涨幅达2.9倍，前后不过半年时间。而M9，还在路上
第三家公司，新诺威，可能大家比较陌生：一家生产医用级咖啡因的原料企业，原先是石药集团分拆至A股上市的原料药平台，上市后股价大有波澜不惊之势，9月11日发布公告收购石药集团旗下巨石生物，入局创新药领域，此后市场对新诺威的公司理解从原料药平台转换为石药集团旗下创新药平台，股价自9月11日13.41拉升至最高33.80元，涨幅达1.5倍
以上三家企业，股价上涨的同时，企业本身的价值也实现了重构，不再是传统意义上的“工业垃圾”、“原料药平台”，而是逐渐成为一线品牌、创新药龙头，他们的业绩或立即反映在账面上，或存在较大可能性且潜力巨大的预期
今天想要聊的公司，翰宇药业，如今也站在了企业价值重构的窗口
接下来，我们便从这家企业的前世今生以及未来发展预期看下，这家20年多肽老鸟如何走向价值重构之路
过去：多点布局，集采折戟
翰宇药业成立于 2003 年，是一家专业从事多肽药物研发，生产和销售的国家高新技术企业。公司于 2011 年顺利在深交所上市（300199），是中国较早上市的多肽药物企业。
集团母公司负责公司的主业，在此基础上公司设立了数家子公司加以协助：其中：武汉翰宇从事原料药和制剂的研发生产；香港翰宇负责海外市场拓展合作、国际注册品种的国内引进合作、海外投资管理、出口贸易及物流管理等。2015 年，公司并购成纪药业，业务延伸至注射笔业务。此外，公司先后投资了两家联营企业：挪威 Prediktor Medical AS主业为无创连续血糖及其它生理指标检测技术设备的研发和销售，香港子公司持股 19.70%；健麾信息为国内著名的医疗健康信息技术服务方案提供商，公司持股13.582%。（更新：健麾上市后翰宇持续降低股权比例，当前已不再前十大股东序列）目前，公司已形成了多肽制剂为核心，原料药、客户肽、药品组合包装产品、医疗器械、固体类产品多元化发展的产品格局。
公司拥有国际上先进的全自动多肽合成系统、全自动纯化系统,以及小容量注射剂、冻干粉针剂、片剂、胶囊和颗粒剂等生产线，主营品包括特色原料药、注射剂、客户定制肽、固体制剂、药品组合包装类产品和医疗器械产品六大系列，共拥有 24 个多肽药物，9 个新药证书，26 个临床批件，多个原料药、制剂已通过美国、欧盟、韩国、巴西等 GMP 认证检查，并已销往海外市场，获得国内外客户广泛赞誉。2023年上半年，公司坚持以多肽药品为核心，稳步推进妇产生殖、消化止血、减重降糖和抗感染四大治疗领域的战略规划，同时积极开拓大消费市场，为公司提供新的利润增长点。20223年上半年，制剂的营业收入为2.38亿，占比 73.1%，原料药的营业收入为3,544万，占比 10.9%，制剂和原料合计占比总营业收入的84%。
按照预期，伴随着多肽产业的发展，翰宇药业应该迎来快速的行业发展，并逐渐壮大。故事的前半段是对的，但后半段，遇到了集采：2019年，翰宇药业受医保控费、集采影响遭遇了业绩杀，12.6亿的营收体量至今未能超越其中，制剂产品收入较上一年同比下降 36.14%，原料药产品国外部分销售同期减少 79.38%，主要是由于海外主要原料药客户的制剂产品即将进入注册申报阶段, 对相应原料药产品的需求量暂时放缓。（2018 年公司归母净利润为-3.41 亿元，主要是 因为公司业务规模扩张速度较快, 生产经营资金需求相应增加）
而到2023年Q3，公司账上还是亏损的，这家公司还有希望么？
现在：黑云已过，拂晓将至
集采使得公司的快速成长路径受到了影响，而现在，似乎黑云已过，集采的影响对公司逐渐越来越小了
11月6日，第九批国家药品集采在上海市奉贤区解放东路开标。在“应采尽采、提速扩面”原则指导下，本批国采共涉及42种药品、上百个品规，拟中选药品平均降价58%。此次集采意味着国内仿制药市场基本上已经基本纳入集采，后续集采或国谈对医药市场影响程度将进一步降低。
翰宇药业公司注射用特利加压素及卡贝缩宫素注射液分别以第三顺位及第六顺位中标第九批全国药品集中采购。上述产品在国家组织集中采购项目确定中选并实施后，有望迅速打入市场，提高市场占有率，促进相关产品国内市场的开拓
至此，公司的国内制剂业务基本纳入集采范畴，后续国内制剂业务将逐渐企稳回升
从企业经营的角度看，翰宇药业近些年通过三大战略持续推动企业转型升级
公司近几年完成了内部核心管理团队换届，通过股权激励完成了高层到技术骨干的利益捆绑，目前已经覆盖到200余名员工。而前期因公司商誉减值引起的资产变动已经解除，并着手推动三大战略落地：人才战略、仿制战略、市场战略
人才战略:坚持完善人才管理和激励，为复杂仿制药、创新药、和市场拓展提供人才保障。积极进行市场营销人才引进、销售模式改革、全国划分销售区域、更贴近终端。看董秘和分管营销的副总便可以看出，公司在管理层腾笼换鸟方面的力度
仿创战略:研发+内外资源整合双轮驱动，实现弯道超车，全方位提升核心竞争力，研发技改和生产规模化带来的降本增效、营销新模式带动下的费用降低。公司营销模式改革、进入一致性评价丰收年、集中采购放量。
市场战略:立足中国放眼全球，国内一致性评价收获颇丰，国际以多肽原料药为切入点，实现制剂产品在规范市场的突破，最终形成原料药和制剂全球市场覆盖。经过国内成长、国际突破和全球发展等三个发展阶段，充分发挥三大战略的有效支撑，有望成为国际化先进企业。
在研发方面，积极进行“产学研”内外合作，进行有效资源整合
公司继续重视研发投入，在已有产品的基础上，继续坚持自主研发，并且大力 推进产品的商业合作及引进。内外资源整合落地，实现优势互补弯道超车。公司战 略合作科研机构包括中国科学院微生物研究所、中科院深圳先进院、深圳理工大学、 深圳湾实验室、深圳湾实验室坪山生物医药研发转化中心、深圳市第三人民医院、 深圳国家感染性疾病临床医学研究中心、中国疾病预防控制中心等。加强技术端发 掘，助力学术成果产业化，临床端取得权威支持，提高药物研发质量。
而现在，深耕多肽二十载的翰宇药业，在glp-1的热潮下，似乎迎来了发展的新机遇
未来：麒麟岂是池中物，一遇风云便化龙
9月19日晚间，翰宇药业发布公告表示，近日公司及全资子公司翰宇药业（武汉）有限公司（以下简称“翰宇武汉”）与美国客户签署了日常经营重大合同。根据合同约定，客户预计向公司及翰宇武汉合计采购累计金额3000万美元（约合人民币2.19亿元）的GLP-1多肽原料药。
11月3日晚间，翰宇药业公告，公司近日收到合作方的采购订单，其向公司合计采购累计金额1408.32万美元（约合人民币1.03亿元（含税））的利拉鲁肽注射液（仿制药）。该采购金额占2022年总收入的14.63%，占2022年海外业务的130.37%。
至此，翰宇药业20年坚守的多肽产业，终于迎来了拨云见日之时，公司的基本面也由此发生变化，价值重构拉开帷幕
而公司的国际业务线并不仅限于利拉鲁肽，还有司美格鲁肽以及替尔泊肽等重磅产品等待审批或上市
基于对利拉鲁肽订单公告以及互动易、电话会议等信息，我们对翰宇药业美国利拉鲁肽业务进行相关预测，并进行相应估值测算，主要通过国内业务、国外原料药业务及国外制剂业务三部分收入及分部估值法进行预估
其中：
国际业务板块
利拉鲁肽制剂糖尿病适应症将在2024年创造13亿收入，2030年将达到25亿，具体测算如下
注：1.考虑到公司产品新进入市场及未来市场竞争程度加重，目标市场占有率由1%逐渐增长至4%并不再增长（因考虑到近期海外大厂及EMA等信源，大厂产能目前严重不足，故上调24年初始市占率至1.5%，终局市占率上调至4.5%-2023.11.22修改）；2.原研药年度治疗费用根据美国药品比价网站GoodRx利拉鲁肽检索价格、规格、患者用量测算得到3.考虑到占领市场需求，翰宇合作方利拉鲁肽治疗费用始终为原研药90%，同时2025年专利期到期后，原研药价格迎来40%，并保持每年10%速度下降；4.假设合作方毛利率为70%，成本率为30%，此部分为翰宇药业出口至合作方初始订单价格；5.分成基数=合作方销售额-产品成本-销售费用（根据电话会议，合作方销售费用控制在10%-20%，取中间值15%）；6.收入确认=初始订单价格（合作方产品成本）+分成金额
利拉鲁肽制剂减重适应症将在2024年创造4亿收入，2030年达到27亿，测算如下：
注：1.考虑到公司产品新进入市场及未来市场竞争程度加重，目标市场占有率由0.5%逐渐增长至2.5%并不再增长；2.原研药年度治疗费用根据美国药品比价网站GoodRx利拉鲁肽检索价格、规格、患者用量测算得到3.考虑到占领市场需求，翰宇合作方利拉鲁肽治疗费用始终为原研药90%，同时2025年专利期到期后，原研药价格迎来40%，并保持每年10%速度下降；4.假设合作方毛利率为70%，成本率为30%，此部分为翰宇药业出口至合作方初始订单价格；5.分成基数=合作方销售额-产品成本-销售费用（根据电话会议，合作方销售费用控制在10%-20%，取中间值15%）；6.收入确认=初始订单价格（合作方产品成本）+分成金额；7.2023.11.22修改：因此前对人群测算过程中渗透率环节在Excel中公式遗漏，使用人群高于理论值，已修改
利拉鲁肽原料药业务将于2024年是实现创收4亿，2030年达到15亿，测算如下
注：1.此前公司公告获得2亿元原料药订单，预期2024年仍可获得同级别订单，则2024年预期收入为4亿元；考虑到2025年利拉鲁肽专利失效，原料药需求大幅增长，预期增速为50%；自2026年后原料药订单增速为20%
由此可得海外制剂与原料药业务收入及净利润如下：
注：1.考虑到订单合作模式，制剂成本假设成本率为50%，计算基数为合作方产品成本即翰宇药业初始订单收入；2.计算基数同上，成本率假设50%；3.计算基数为原料药订单收入，成本率假设50%；4.考虑到订单模式，费用率假设为30%，即制剂订单内应分摊的各类费用，包括销售费用、管理费用、财务费用等；5.同4；6.计算技术为原料药订单收入，费用率为30%
国内业务板块
注：1.考虑到公司国内制剂业务已全部纳入集采体系，2024年业绩增长承压，2024年营收与2023年Q1-Q3持平，此后以每年5%的增速增长；2.考虑到集采后公司销售费用率将大幅下降，同时大健康业务及辅助生殖业务有望给业务带来正面效应，假设2024年实现扭亏为盈，国内业务盈利2000万，此后保持年化6%的增速增长
至此我们已经对翰宇药业三部分业务体系进行了预测，下面根据分部估值法对未来是指空间进行预测
注：1.考虑到公司海外制剂业务订单的创新性及增速，给予海外业务2024-2030年50倍、40倍、35倍（持续）的估值；2.海外原料药业务参考华海药业等传统原料药出海企业估值，给予20倍PE；3.国内传统制剂业务考虑到集采等基本不再影响公司业务未来增长，给予传统制药企业20倍估值
按照以上预测，翰宇药业将于2024年达到513亿，2028年达到1039亿，达成我们的千亿市值，仍需时日，但好在前途是光明的，且让我们拭目以待吧
写在最后
1.以上仅对利拉鲁肽业务体系进行了相关预估，因司美格鲁肽专利挑战难度较大且尚未进行相关动作，故本次预测未包含司美格鲁肽模块
2.大健康业务及辅助生殖业务，整体业务占比仍较小，本次不做相关预测
3.关于市占率，主要参考仿制药企业上市后的快速放量曲线，但考虑到竞品司美格鲁肽、替尔泊肽、度拉糖肽等产品的强势，对目标市场市占率采取保守估计的方式
4.关于国内业务，未进行精细预估，存量约100亿左右市值未计算在内
5.投资有风险，买票需谨慎，本文不构成买入建议
6.本文有一定概率持续更新（司美API、替尔泊肽API如有订单）
7.投资有风险、有风险、有风险、有风险、有风险
PS：2023.11.22，因发现数据测算问题，对文章进行了部分修改，感谢球友提醒，修改部分在文中已重点标注