一朵喵：在今年股东大会后，看了网上很多中文译本，发现有很多错误，在被许多自媒体引用后，甚至有不少人错误理解了老巴的意思。考虑到众多读者的期待，但无奈翻译量巨大（这次又聊了4个多小时，预估中文译本在60000字以上），我会分多次发表，烦请读者们谅解。
此中译本的英文底稿来源为网页链接，在此，我对可能产生的翻译错误及误解，致以歉意。
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翻译工作不易，请尊重译者劳动成果，谢谢。
7、保险定价中的未知因素
Becky：这个问题是给沃伦和Ajit的，来自巴拿马的伯克希尔长期股东费尔南多·刘易斯。
他说，“作为一名打算在未来几十年内长期持有的股东，我最担心的是可能出现的亏损，主要是保险损失高于预期所致。我们在其他大公司也看到了这一点，在这些公司中，承保错误最终导致之前被视为典范的业务陷入瘫痪。虽然我理解伯克希尔的文化是独特的，保险部门充满了有才华的个人，但这是一个让我担心的风险。现在，我们许多股东现在感到很舒服，因为我们有幸让巴菲特先生、芒格先生和Jain先生照看着这些交易。”
“然而，总有一天，情况将不再是这样。从长远来看，伯克希尔应该专注于普通的短尾保险业务，比如GEICO，这样的想法合理吗？同时，适当降低一些长尾风险的规模。我想澄清的是，我非常尊重和感谢所有伯克希尔的员工，他们建立了世界上最好的保险集团。我相信，我们拥有这样的人才，在未来几十年里，我们仍将是这个领域的领导者。但我仍然关注一些保险业务固有的不透明性和风险上。”
巴菲特：Ajit，你想率先发言还是？
Ajit Jain：很明显，合同的确定性是我们保险行业的一个问题。这个问题不仅涉及到您所说的长尾风险，甚至还涉及一些短尾风险。最近的一个例子是公司业务因疫情导致中断情况的发生，它是公司购买和出售的任何财产保险单的组成部分。
每一次我们签订合同的时候都有风险，要么是因为合同的起草的太草率，或者因为我们都必须生活在监管环境中，甚至合同中的文字可能也会被歪曲。通常，当他们遭遇困难时，即使情况并不是对他们有利，他们最终会与保险公司作对。所以这是一种风险，就其可能有多糟糕而言，这是一种未知的风险。我希望我们给它们定价，当我们给产品定价的时候，我们也会考虑了一些未知的因素的潜在发生可能。我们尝试按主要风险类别汇总我们的风险敞口。希望这能够帮助我们清楚的认识到风险，并对一些风险敞口的暴露情况有一些限制。
但毫无疑问，监管机构在商业经济中扮演着非常重要的角色，特别是在美国，有50个州的监管机构，我们必须在定价、合同等各方面和它们打交道。
巴菲特：实际上，保险行业中的大多数意外都是令人不快的。我的意思是，你提前得到了令人愉快的保费，然后从那里开始，你会遇到了一些非常有想象力的亏损情况，你遇到一些你已经预期到的损失。如果有足够的保费，我们认为，我们愿意在一些事件中损失100亿美元。我们希望为此得到非常适当的报酬，但我们有资源来做这件事。但我们不想在我们只认为我们可能会损失5000万的事情上损失100亿美元。而目前的情况，例如，在美国童子军的相关保单中，我原先认为会有约1100个索赔申请，但现在有17000个——
Ajit Jain：不，他们现在接近10万人，增长了50倍。
巴菲特：这些可以追溯到1950年或1960年，因为有很多人的索赔反而成为了一种广告。所以突然间你得到了很多索赔。我相信很多索赔都是有根据的。但我也相信很多都是没道理的，是很难找出其中的差异的。
Ajit Jain：这又回到了你刚才提出的问题。这一数字之所以从不足2000起飙升至近10万起，是因为诉讼时效的延长。但在几个州——不是在大多数州，他们单方面延长了最后期限，所以人们可以提出索赔。然后索赔期限被延长了几年，结果出现了更多的索赔——这是由现在资金非常充足的原告律师提供资金，而这都导致了索赔金额的直线上升。
巴菲特：是啊。在保险行业，你会遇到很多令人不快的意外，但我对此非常有偏见，但我认为我们拥有世界上最好的保险公司。而Ajit就是创造它的人。Geico，自从我们买了它后，随着时间的推移，那里的人们做了很棒的事情，做出了自己的贡献。虽然其他人也有贡献，但Ajit是它的总指挥。
8、查理和沃伦的观点并不总是一致
Becky：这个问题来自Henry，他说，“看起来最近查理和沃伦有一些不同的观点，比如好市多和富国银行。伯克希尔是怎么做的呢？”
巴菲特：查理？
芒格：好吧，实际上我们的观点并没有那么不同。好市多是一家我非常钦佩的公司，我很享受与这家公司的长期合作，但我也很喜欢伯克希尔。幸运的是我们对此没有意见冲突。而且沃伦和我之间，我们做的每一件小事并不需要都意见一致。我们之间相处得很好。
巴菲特：我们从来没有争吵过，真的——
芒格：是啊。
巴菲特：62年以来，我们并不是在所有问题上都意见一致。但62年来，我们也从未生过对方的气。
芒格：是的。
巴菲特：这种情况是不会发生的。
9、Greg和Ajit之间关系良好、合作愉快
Becky：这个问题来自Jason Plonner。他说，“Jain先生和Abel先生，这是给你们的问题，伯克希尔的成功特征之一是巴菲特先生和芒格先生之间的强大纽带，他们更好地管理了公司，因为他们拥有彼此。由于你们两位显然是伯克希尔哈撒韦公司下一代的领导者，能否请你告诉我们，你们是如何与彼此互动的？你们会向其他一些非常有能力的伯克希尔哈撒韦的经理们寻求建议吗？”
巴菲特：问题是问谁的？
Becky：Greg和Ajit。
芒格：Ajit。
巴菲特：好的。
Ajit Jain： 好的。嗯，毫无疑问，沃伦和查理的关系是独一无二的。当然，我和Greg很难复制他们，我也想不出有多少其他组合可以复制他们彼此之间的关系。然而，Greg和我，至少从我的角度来看——我相信Greg会为自己说话——我们认识很久了。我当然非常尊重Greg的能力，无论是在职业层面还是个人层面。我们并不像沃伦和查理那样经常互动，但每个季度我们都会相互讨论各自的业务。并相互通报各自的业务情况。
然后在本季度期间，虽然我们可能没有任何正式的会议，但每次有问题出现时，只要与保险有关，Greg就会拿起电话打给我。出于同样的原因，如果Greg负责的非保险业务出现任何问题——就像我们最近遇到的我的一个客户试图找到一个买家——我会拿起电话，和Greg谈了谈，我们讨论了如何最好地把事情推进下去。这是在这个季度中发生的，然后每个季度我们都会交换笔记，我们两个人之间的关系运作得很好。我希望继续保持这种方式，Greg？
Greg Abel：是的，Ajit说得好。他谈到沃伦和查理有着特殊的关系，但我为他们和Ajit的关系也感到骄傲。正如Ajit所提到的，经过了那么多年，我有机会看到Ajit是如何经营保险业务的。正如沃伦和查理强调的，没有人比他更擅长保险业务，所以我有机会近距离观察到这一点。同样，多年来，我们之间的关系刚刚建立，而且变得越来越大。
正如Ajit所提到的，无论从个人角度还是职业角度，我对Ajit有着非常多的个人尊重。即使我们之间的互动可能不同于沃伦和查理，但就像Ajit提到的，我们会有一个定期的对话，而这些都是围绕我们两个企业和伯克希尔内部的一些机会。并且如果我们看到了一些对方应该知道的不寻常的东西，我们都要确保我们始终可以相互信任。
但除此之外，Ajit对伯克希尔的文化有着深刻的理解。我坚信我也是。任何时候如果我们看到我们的业务出现任何异常，我都会打电话给Ajit说，“你对我们采取这种方法感到舒服吗？这和你的想法一致吗？你是如何看待保险方面的问题的？”因此，这不仅仅是讨论业务，而且是要保持我们在伯克希尔拥有的独特文化，并在此基础上继续发展建设。我非常幸运能有Ajit作为同事，我也非常享受每天与他们一起工作。谢谢。
10、GEICO和BNSF都会有很不错的未来
Becky：这个问题来自Glen Greenberg，是关于GEICO和BNSF的盈利能力。他说，“为什么这些公司的利润率比它们的主要竞争对手进步保险（Progressive）和联合太平洋铁路（Union Pacific）低得多？我们能指望目前的管理层使得利润率达到与竞争对手相持平的水准吗？”
巴菲特：事实上，如果你看看第一季度的数据，你会发现伯克希尔哈撒韦/联合太平洋的对比已经变得相当好了。Katie Farmer在BNSF做了一份令人难以置信的工作。5年后还是10年后，BNSF或联合太平洋谁会有更高的收益，这将是一个有趣的问题。
我们过去的收入更高，但现在联合太平洋公司超过了我们。第一季度，你可以看到他们认为他们拥有更好的特许经营权，但我们认为我们有更好一点的特许经营权。我们比联合太平洋公司的规模更大，我们会比他们做更多的生意。因此，我们应该比他们多赚点钱，但过去几年我们没有做到。但这是一条很不错的铁路，我对此感觉很好。
我应该回到上一个问题。人们在谈论伯克希尔管理层的老化——我总是认为他们在谈论查理。（笑）但我想指出的是，再过三年，查理将以每年1%的速度衰老——没有人比查理更老了。
这些公司大概成立了25年左右，他们以4%左右的速度老化。因此，就百分比而言，我们管理速度的老龄化将是迄今为止所有美国公司中最慢的。
Becky：你是不是也想谈谈Geico和进步保险公司之间的比较，我在这方面收到了很多问题？
巴菲特：从风险匹配率的角度来看，近几年来进步保险公司的经营状况最好。我的意思是，这就是保险的全部意义所在。但我的意思是，你必须有正确的费率。如果你认为90岁的人和20岁的人死亡的几率是一样的，那么我认为，在人寿保险业务中，你很快就会破产。你会承担所有90岁的风险，而另一个人会承担20岁的风险。
同样的事情也适用于汽车保险。我的意思是，16岁的男性和40岁的已婚有工作的人在开车方式上有很大的不同。因此，在为所有投保人提供适当费率方面做得最好的公司，将会做得非常好，进步保险公司在这方面做得非常好。
我们在这方面已经做得好多了，而Todd Combs也已经开始干活了。这是一个非常有趣的行业，进步保险和GEICO都是在30年代开始的。我相信我对进步保险的成立时间没记错，而我们是在1936年成立的。
我们有更好的产品已经很长很长时间了，我的意思是，在成本方面。在85年以后，我们已经占有了大约13%左右的市场，而进步保险比我们的份额只是稍微低一点。所以在这个巨大的市场中，经过向消费者提供80多年更好的产品后，我们两家拥有约25%的市场份额。
所以这是一个变化缓慢、竞争激烈的局面，但进步保险最近做得非常非常好。这些年来我们做了非常非常好的工作，现在我们也做得很好，但我们已经做了一些非常显著的改进。
巴菲特：如果你看一下，你不想回顾太多，但我们第一季度的盈利情况很好，但根据我们的计划，我们返还了更多的保费——当病毒爆发时，我们在我们的返还项目上返还了28亿美元，这比任何公司都要大——我认为这是全国最大的。GEICO和进步保险在未来都会做得很好。事实上，联合太平洋公司和BNSF在未来也会做得很好。只是，在这两个行业，我们都想比对方做得更好一点。
Ajit Jain：毫无疑问，进步保险非常棒。他们非常擅长他们所做的事情，无论是保费承销，还是在风险匹配方面，亦或是处理索赔方面。话虽如此，我认为GEICO正在赶上进步保险。
一年多前，大约一年前，进步保险的利润几乎是GEICO的两倍，其增长率几乎是GEICO的两倍。如果你看看结果，到目前为止，就增长而言，相对于GEICO，进步保险仍在比我们强。但在利润方面，GEICO无疑已经迎头赶上，希望这种差距在未来将不复存在。
我想说的第二点是关于风险匹配率的问题，GEICO显然错过了这一业务，而且在认识远程信息处理的价值方面也晚了。进步保险比我们更早的意识到，远程信息处理在匹配速率与风险方面发挥着重要作用。现在，我们有很多举措，希望我们能在不久之前看到曙光，这将使我们在风险匹配率的问题上赶上竞争对手。
巴菲特：我预计五年后，State Farm仍是最大的汽车保险公司，但我预计五年后，排名前两位的很可能是GEICO和进步保险，我们届时将看到它们的排名顺序。但在我看来，这两家公司都会表现得很好。GEICO做得很好，非常好，但进步保险在设置正确的费率方面做得更好，我认为，我们正在以相当快的速度赶上来。
Ajit Jain：是的，进步保险当然做得更好，但当谈到品牌，我认为，进步保险更领先一点。但在管理费用方面，我认为GEICO比业内其他公司做得更好。
11、巴菲特：卖出苹果公司可能是一个错误
Becky： 这个问题来自瑞士的Vitoro Aguicci，他问，“为什么在最近，伯克希尔出售了一些苹果的普通股？如果该公司被认为是伯克希尔的第四颗宝石，为什么伯克希尔没有在2020年购买更多的苹果股票？这似乎有悖常理。”
巴菲特：嗯，我们现在持有的苹果占5.3%左右的股份，实际上对于投资人而言，它在第一季度的股东利益是上升的，因为我们回购了我们自己的股票，帮助我们的股东扩大了他们对在苹果上的股东权益，这对他们来说是间接地、不花一分钱的。同时，苹果回购了它的股票，并刚刚宣布了另一项回购计划。
我们将苹果视为一家我们拥有5.3%股份的企业，虽然它是一种可出售的证券，但它的规模比我们拥有的任何其他可出售证券都要大。当然，如果你看看我们的铁路公司，正如我们提到的，联合太平洋铁路公司在市场上的售价约为1500亿美元。而我们拥有一个比联合太平洋更大规模的铁路公司，虽然我们比它赚的钱少了一点，但不会少很多。
所以这是一个非凡的投资。苹果，它有一个了不起的CEO，Tim Cook有一段时间并不被重视。他是世界上最好的经理人之一，而我见过很多经理人。
苹果的产品深受人们喜爱，它们有一个忠实的用户基础，他们的满意率达到99%。我有一份关于手机行业的销售数据，如果人们想要一部安卓手机，他们能找到很多品牌；但如果他们想要一部苹果手机，他们只有一种选择。这就是品牌和产品。iPhone是一个不可思议的产品，而这对人们来说可是一笔巨大的交易。我的意思是，它在他们的生活中扮演的角色是巨大的。我把它当电话用，但我可能是全国唯一一个这么做的人。也许Alexander Graham Bell的后代也在做同样的事情，但它对人们来说是不可或缺的。
一辆车的价格是3.5万美元，我敢肯定，如果我们问一些人，如果它们不得不放弃他们的苹果手机或放弃他们的车，而这是一个涉及到未来五年的选择，那谁知道他们会做什么？我们本有机会进一步购买它，但去年我卖掉了一些苹果公司的股票，尽管我们的股东所拥有的苹果的权益百分比上升，但那是因为我们在回购股票。
不过，我承认卖出苹果公司的股票可能是个错误。事实上，查理也以他一贯低调的方式，让我知道了这一点。你也认为这是个错误，是吗，查理？
芒格：是的。
巴菲特：是啊。我能做的事情也就这么多了，在好市多和苹果之间，这都是我所做的。在这两种情况下，查理很可能都是对的。
苹果公司是非凡的，但我想强调的是，我们看到了很多企业的很多伟大的经理人，而你在苹果公司看到的是两个伟大的经理人。Tim Cook把生意做得很好，但他显然不能做乔布斯在创意方面所能做的事，但乔布斯也确实不能像Tim Cook一样——Tim Cook在很多方面都做得非常好。
芒格：好的。在你所展示的美国领先公司的名单，对美国来说，我认为很明显，我们在这个新技术领域做得更加出色是非常重要的。我个人不希望看到，我们现在的巨人因为一些反竞争的理由而把市场份额降到一个比较低水平。我不认为他们在反竞争方面造成了很大的伤害。我认为苹果公司的成就是美国人的功劳，是我们文明的功劳。
巴菲特：而且它们规模很大。
芒格：它们的规模很大，这对我们来说很好。
12、估值水平与利率息息相关
Becky：好的，让我问一个后续问题，这来自Jack Sang，他说，“当你看到这么多的这些高成长型股票——不是GME或meme股票，而更像是大型科技成长股票，在一年内上涨了50%、100%、200%等等时，你的心态是什么？我知道你最终在2016年买入了苹果，因为他们的业务和管理质量。考虑到如此疯狂的高估值搅浑了市场，你如何评估这些高估值公司是否值得你投资？”
巴菲特：嗯，我们不认为他们疯了。我觉得我理解苹果和它在世界各地的消费者中的未来，比我理解的其他一些更好。股价并不重要，重要的是估值。这又回到了投资的一些基本问题上，基本上，决定资产的价值的是利率，它是地心引力，这才是本质上最重要的。
在来这里的路上，我从昨天的《华尔街日报》上撕下了一小张剪报，我可能是唯一一个读到的人，它的篇幅太小了，人们很难找到它。但在周四，美国财政部出售了一些为期4个礼拜的价值430亿美元的国库券，它的平均价格是100美元，和票面价格一样。本质上，人们借给了财政部430亿美元，而不收取任何利息。
Janet Yelen几次谈到降低政府债务的持有成本。我认为在上一个财政季度，美国政府，它欠了几十美元的债务——我应该说，比一年前多了几万亿美元的债务，但它们的利息支出却下降了8%。所以现在的情况是，在所谓的无风险资产中，即短期国库券的利率，有着令人难以置信的降低，而这是衡量其他价值的尺度。
我的意思是，如果我能减少80%的地心引力，我在东京奥运会上都能够跳高了。从本质上讲，如果利率是10%，现在的估值就显然太高了。
你们已经看到了对所有能够产生现金的资产的估值都发生了令人难以置信的变化，这是因为无风险利率在短期内接近于0。这非常有趣。
我带来了这本书，因为在过去25年甚至更长的时间里，Paul Samuelson的书是经济学方面的权威著作。每个学校都在教这个，Paul是……他是第一个诺贝尔经济学奖获得者——我想是在60年代末，他们开始在经济学中颁发这个奖项，他是第一位来自美国的获奖者，Paul Samuelson。令人惊讶的是，第二个获奖者是Ken Arrow，他们都是Larry Summers的叔叔。Larry Summers是前两位获奖者的侄子。
但是Paul，他是一个很好的人。他是一位出色的作家，权威的作家。于是，我拿出了73年的经济学书籍。请记住，经济学作为一门有趣的科学而受人尊敬，是从Adam Smith开始的。他在1776年写了《国富论》，和美国的建国时间差不多。然后你有了所有这些著名的经济学家，随后，Paul成为了他那个时代最著名的人。所以我在书中看了下关于利率的章节，我寻找负利率的字眼，但书里什么都没有。最终，我找到了零利率。
Paul Samuelson，一个聪明的人，在几百年后，我们基本上学习过经济学，但他说，“你或许可以设想负利率，但它永远不可能真正发生。”那是在20世纪70年代，并不是什么黑暗时代。当时，也没有经济学家写文章说，“这是一本书中可怕的一句话”。但在现实世界中，去年我们的利率即为0。
我的意思是，上周或本周，在为期4周的票据上，我们看到了0利率。伯克希尔哈撒韦公司，我们假设我们有1000亿美元的国债——实际上我们的类现金比这还多，但在疫情发生之前，我们每年大约有15亿美元的利息收入，但按照目前的利率，是两个基点，我们只能够得到2000万美元。想象一下你的工资从每小时15美元变成每小时20美分，这真是翻天覆地的变化。而这就是现实。
这就是为什么美联储这样做的原因。他们想大力推动，就像Mario Draghi在欧洲所做的那样。在2012年的任何时候，他说，“不管付出什么代价，他们想要负利率。”美联储说，它不想实行负利率，但实际财政部已经有了一些负利率的借贷。
但如果目前的利率是正确的，如果这真的是未来10年的利率水平，那这位提问者在这个问题中提到的那些公司，他们是便宜的。
我的意思是，他们有能力在这么低的利率水平下赚取现金，如果你以当前的利率贴现回来，那么股票价格显得非常非常便宜。
现在的问题是，随着时间的推移，利率会发生什么变化。但有一种观点认为，现在的利率水平应当会持续30年甚至更长时间。
这是一个神奇的时代。我们从来没有真正看到过在财政基础上大量投入资金，同时遵循接近于零利率的货币政策，并且会取得非常令人愉快的结果。但在经济学中，有一件事永远要记住，“你永远不能只做一件事”。你必须总是要问，“然后呢？”
我们正在派出大量的钱。我的意思是，总统在周三说，85%的人，我们将得到一张1400美元的支票。几年前，我们说过，美国有40%的人永远拿不出400美元的现金。但现在，我们有85%的人得到了这1400美元。到目前为止，我们没有出现任何不愉快的后果。我是说，人们拿到钱的感觉比没拿到钱的时候好多了。拿到钱的人感觉更好，借给别人钱的人感觉就不太好，但这导致了股票上涨。这么做使得商业繁荣。它也让选民感到高兴，我们会关注，它是否还会带来其他结果。
如果它不会导致任何其他负面事情发生，那么你可以指望它将继续以一个非常大的规模进行下去。但在经济学中，每件事都有其后果。
这就是为什么谷歌和苹果，在它们的资本收益方面，显得如此令人难以置信。它们不需要大量的资金，而且它们能够赚出更多的钱。而我们每年持有超过1000亿美元的联邦政府债券，收到只有大约3000万到4000万美元的利息，并且这取决于短期利率。
因此，这带来了通货膨胀的压力，当然，这正是货币当局想要做的。我的意思是，他们正在推动经济…他们在欧洲这样做，甚至更极端，他们正在用财政政策来刺激。人们对此感觉良好，人们对数字变得麻木。万亿美元的刺激计划对任何人来说都没有意义，但1400美元对他们来说才更有意义。所以我们会看到所有的线索，但查理和我认为，这是迄今为止我们在经济方面看到的最有趣的情况。是吗，查理？
芒格：是的。当然还有专业的经济学家们。
当然，专业的经济学家对所发生的一切感到非常惊讶。这让我想起了丘吉尔对Clement Attlee的评价。他说，“他是一个非常谦虚的人，有很多事情需要保持谦虚”。
这正是发生在专业的经济学家们身上的事情。他们对一切都那么自信，但事实证明，世界比他们想象的更复杂。
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