【方法论】企业投资价值分析框架及分析要点（201805）

【前言】

去年6月份，本喵曾经写了一篇【方法论】企业投资价值分析框架及分析要点（更新：20171009），阅读量超过20万，被许多朋友收藏和转发，相信对许多朋友的公司分析提供了一个思路。最近几周，重新梳理了一下企业投资价值分析的框架，形成了这篇文章。

相对于前文，大致更新要点如下：

1、调整分析框架结构，逻辑现条更加清晰；

2、对于估值的评估，增加了从定性和定量两个角度；

3、增加了其他部分的细节分析。

本框架来源于在国内我比较佩服和欣赏的投资者之一@水晶苍蝇拍 老师，其两本著作《股市进阶之道》与《公司价值分析》我一直在反复学习，建议感兴趣的投资者去进行深入阅读。建立正确的投资价值观、掌握企业价值分系方法论、理解市场定价的内在特质及规律，是作为一名成熟和理性的投资者必须要做到的三点。

另外，本喵想补充说明的一点是，作为一个私募买方研究员，本框架更偏向于研究，而非报告（汇报），如果您和我一样，也是一个买方，如果基于这篇框架去给基金经理汇报，那大多数基金经理是没有耐心看完的（别问我是怎么知道的）。做研究》写报告。

研究：追求全面、面面俱到、算无遗策、尽善尽美

报告：追求逻辑、围绕核心、步步推演、突出重点

只有你的研究范围大大超越报告范围，那才能在讨论中不被问倒。

以下为正文。

【正文】

一、公司基本情况

# 公司业务范围：

# 公司业务发展简史：

# 管理层&公司股东情况：

1、大股东持股比例：

2、管理层持股情况及最近交易情况：

3、股权激励&利益绑定情况

注意要点：

● 近期是否有高管连续离职？

4、管理层&大股东&机构投资者投资行为分析：

注意要点：

● 短期诉求：

● 中长期诉求：

5、结论：是否为优秀、可信赖的管理层？

注意要点：

● 企业家精神及产业抱负（高度专注主业？）

● 卓越的战略视野和规划（对当前行业发展特点和长远趋势的认识？企业在这一进程中的长远目标？为达到这个目标所需要的能力储备？通过什么方法和步骤来实现这个目标？）

● 坚强有力的组织（激励制度是否到位？企业文化与企业特征匹配程度？）

● 值得依赖的商业道德（对客户和股东是否说到做到？是否尊重商业准则？能否客观评论自己？）

● 创新的魄力与活力（营销、管理、技术上的创新？）

● 是不是“好生意+好管理层”的组合？

# 公司主要产品&业务：

1、产品&业务技术含量：

2、产品&业务收入结构：

注意要点：

● 哪个产品&业务占收入的比重最大？

● 哪个产品&业务过去3年的增速最快？

● 哪个产品&业务过去3年的毛利率最高？

● 结论：未来1-2年公司的主要增长会来自哪里？

# 公司下游客户情况：

1、客户数量：

2、客户粘性：

注意要点：

● 客户喜欢选择一个供应商，还是分散到各个供应商？

● 客户更关注价格？还是更关注性能？

● 客户是否会为公司新产品或竞争对手新产品买单？

3、客户支付能力：

# 公司上游供应商情况：

# 其他基本情况（如公司经营模式等）：

注意要点：

● 对于制造业公司，公司是否有参与研发环节？技术力提升是否明显？

● 公司的销售模式，是采取经销（低附加值、客户服务标准化、规模运营建立竞争优势等适合经销）还是采取直销（越是高附加值、售前售后服务复杂、客户须再教育和深度挖掘等适合直销）？

二、行业现状与发展趋势

# 行业基本情况（简单介绍）：

# 行业市场空间估算：

# 行业进入壁垒：

# 行业发展趋势&增速：

1、行业发展主要驱动因素：

（1）有利因素

（2）不利因素

2、未来3年行业增速估算：

3、产业链利润水平的变动趋势及原因：

# 市场竞争格局分析：

1、基本市场格局描述&主要竞争对手情况：

注意要点：

● 行业格局实在迅速变化？还是基本稳定？（注意供给侧的分析，但是供给侧的改变其实大多数时候是向着竞争格局恶化的方向演绎，就如同囚徒困境模型所演示的，一旦有竞争存在，“兄弟情谊”的考验就变得极其严峻了）

● 目前的竞争格局是如何形成的？

● 主要竞争对手的相对竞争优势及劣势？

2、市场行为观察——市场行为，环境决定行业，行业决定战略，战略决定行为（策略）：

（1）定价机制（成本加成定价、品牌溢价、低价倾销）

（2）竞争优势构建方法（技术创新、规模领先、渠道为王、营销主导、商业模式重构）

（3）资本行为（并购行为、财务策略）

注意要点：

如果从中长期的产业演变角度讲，大类意义上的传统制造业其实可大致分为两个方向：

相对同质化的行业——同质化行业在走完跑马圈地的行业红利后，必然进入依赖成本控制能力进行“剩者为王”选择的路径，在行业内具备明显的成本比较优势的公司大概率会成长为未来的龙头公司。

非同质化的行业——具备一定壁垒的高端制造领域，需要注意几个问题。一方面是越高端的领域其下游越窄，另一方面是越高端的产品其下游对价格的敏感度会越低，用户对产品的选择往往开始赋予类似安全、可靠、信任等品牌更大的权重。

因此，简单做个总结，行业发展无外乎两个选择：同质化的行业注重成本控制能力；非同质化具备一定壁垒的行业会强者恒强，龙头的先发优势往往会愈发扩大。

3、市场竞争格局趋势判断：

注意要点：

● 行业最终成熟阶段是高集中度还是低集中度？国际上的经验如何&原因？

三、公司现状与发展趋势

# 公司竞争力分析：

1、竞争优势陈列（技术or规模or价格or品牌等）：

2、【可持续】竞争优势来源

注意要点：

● 是否先天高壁垒/较强差异性/品牌历史？

● 是否通过高效经营、从量变到质变形成的强大竞争优势？

● 是否存在行业进入壁垒低、同质化竞争严重、客户需求随意、行业格局由于技术进步而不稳定等负面因素？

3、替代品风险：

4、竞争优势是否容易被竞争对手颠覆？

5、公司的竞争战略：

注意要点：

● 对于同质化较强的制造业，是否采用低成本战略或推出更具性价比的产品？

● 以差异化、细分市场战略为本质的企业，是否能够有效满足客户的独特需求或推出更多高附加值产品？

# 公司成长驱动和态势：

1、产品&业务供需分析（衡量企业开源的能力）：

注意要点：

● 需求端——催化市场需求的因素（原有业务&新业务）：

● 供给端——重磅产品&服务&产能的推出or投入：

● 外延端——外延并购：

2、成本端分析（毛利率趋势）：

注意要点：

● 是否有做产业链垂直一体化的延伸？

● 毛利率的改善来源（折旧？原材料？内部整合效率提高？产品结构高端化？）：

3、费用端分析：

注意要点：

● 是否来自内部整合经营效率提高？

● 费用率的改善来源（内部整合？商业模式或竞争格局改变导致销售费用的变化？）：

● 资本支出节奏带来的折旧费用：

● 研发费用是否有做资本化（降低费用率，影响现金流）：

# 公司分析概括：

注意要点：

● 行业需求是否处于长周期扩张（注意，不是当期的景气）且公司素质上佳？

● 虽然公司所处的行业面临天花板，但公司是否具有强大的行业统治力和新业务开拓能力？

四、财务分析与对比（基本生意特征）

# 利润表百分比报表：

1、毛利率水平：

2、三项费用率水平：

（1）销售费用率（商业模式判断，TO B还是TO C？经销还是直销？销售费用率若比同行高，是否是因为在铺设渠道网络？）

（2）管理费用率（关注研发费用投入占比）

（3）财务费用率（关注是否资本密集型）

3、净利润率水平：

注意要点：

● 是否存在较大比例的“非经常性损益”、“营业外损益”？

● 是否为高科技企业——所得税率？

# 资产负债表情况：

1、资产负债率&有息负债率：

2、固定资产&在建工程比重及趋势：

注意要点：

● 注意在建工程投资进度，判断公司未来的资本开支大趋势；

● 如果是制造业，注意现有及潜在产能中，高端产能的趋势占比。一般而言，产线升级有助于提高自动化水平，进而提升公司产品力（毛利率）和周转率。

3、账面类现金资产占比：

# ROE杜邦分析（公司是属于高净利率型还是高周转率型？）：

1、ROE水平：

注意要点：

● 历史ROE的高点和低点？

● 企业竞争优势完全发挥时，ROE能达到的高度？

2、净利润率趋势展望：

3、总资产周转率分析：

注意要点：

● 历史位置：目前处于小周期的哪个位置？

4、财务杠杆：

注意要点：

● 财务杠杆是有息负债还是无息负债驱动？

5、历史ROE异常值情况说明：

注意要点：

● 行业低迷期，公司如何应对？ROE如何反映？

6、结论：ROE是否具备较高弹性潜力（从低到高）？or ROE是否能在高位维持？

# 经营情况与经营质量：

1、上下游产业链议价能力分析：

注意要点：

● 应收质量：应收票据与应收账款占比

● 回款情况：

● 应付质量：应付票据与应付账款占比

● 对上游供应商占款情况：

● 上下游综合占款同比变化情况：

2、成长能力：

（1）历史营收增长分析：

注意要点：

● 如果是制造业，注意分析与资本投入（如固定资产）的相关性：

● 营收增长是否具有周期性？波动性大不大？

● 若进入成熟期，业务空间是否仍有扩张余地？

（2）历史净利润增长分析：

注意要点：

● 净利润增长与营业收入增长是否匹配？原因？

● 是否进入规模经济阶段（压缩费用率）？

● 净利润增长与经营性现金流净额是否匹配？原因？

3、经营性现金流&在手现金情况：

注意要点：

● 净利润增长与经营性现金流净额是否匹配？原因？

4、经营效率与潜力：

（1）员工人数&人均创收创利：

（2）单位固定资产&无形资产创造收入能力：

（3）研发投入：

注意要点：

● 研发投入是否做了资本化？

● 获取技术专利的情况？

# 可比公司财务比较：

# 基本生意特征概括：

注意要点：

● 结合前面的行业与公司分析，判断企业的基本生意特征是否具备优越性？（尽可能满足大行业、小公司、高利润、强经营、优现金流）

五、初步价值评估

# 回答五大核心问题：

1、公司处于哪个经营周期？是已经接近成熟期了？还是处于发展的初中级阶段？

2、公司是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势是来自本质上的差异化？还是来自高效经营的量变到质变？

3、公司中长期投资的逻辑支点是否清晰？是否与社会发展的大趋势相符？

4、公司在短中期经营上的主要变量因素是什么？这些变量因素是否容易衡量？

5、公司的管理层是否让人感到有信心？

# 高价值特征判断：

1、市场空间及商业价值：大行业小公司？

2、扩张的边际成本、轻资产：

3、高客户粘度：

4、弱周期性：

5、强竞争优势：

6、管理层和治理：

7、ROE特征：

注意要点：

● ROE是否超过融资成本？

● ROE是否已经接近顶峰，即将进入高峰向下的拐点？

● 公司业务是否已经高度成熟缺乏增长空间？

8、业务发展&竞争优势的【可持续性】：

注意要点：

● 业绩增长是否只是昙花一现？

● 业绩增长是否只是行业景气波动的产物？

● 公司的竞争优势能否大概率让企业在行业里最终胜出？

9、净资产的增长空间：

注意要点：

● 净资产在ROE保持较高的水平下能否快速扩张？

● 是否需要再融资，进行资本扩张？融资的成本是多少？

● 增发项目的ROE水平是否能保持原来的高度？项目的回报率是多少？

● 净资产的增长是否来自于净利润的增长？

● 生意特性是否支持资本复制的能力？

# 高价值特征符合程度及核心投资逻辑总结：

1、是否符合高价值特征：

2、中长期核心投资逻辑：

六、估值评估

# 溢价与折价定性分析：

1、处于价值创造的什么阶段？

（1）ROE能达到的高度？

（2）ROE能维持在高水平的持久时间？

（3）净资产扩张增厚潜力？

注意要点：

● 企业是否具有融资扩张的需求？

● 融资or留存收益扩大了净资产后，是否还能在更大的净资产规模下保持高水平的ROE？

（4）结论：处于价值创造的什么阶段？

2、生意特征是否符合DCF三要素？

（1）业绩增长的持续性：

（2）经营存续期内“现金创造力”评估：综合评估企业的“自由现金流”

注意要点：

● 投资环节的资本需求（这个生意需要投入多少资本才能运营？生意要扩大需要多少投入？）

● 销售环节的现金含量（应收账款周转情况？预收账款？营收现金含量？）

● 日常运营环节的资金结构（现金周转天数？）

（3）企业经营周期定位：

注意要点：

● 市场需求周期（市场迅速扩大、开辟新市场）

● 产品周期（不停创新和丰富产品组合）

● 组织活力周期（企业内部流程和管理调整以适应企业发展）

3、盈利的确定性：盈利的确定性越高，则估值理应越高

# 溢价折价定性结论：是否可以经常性溢价？

注意要点：需结合竞争优势判断

# 估值定量分析：

1、历史估值区间：

（1）市盈率TTM：

（2）PB：

（3）ROE与PB：

注意要点：

● ROE长期维持15%，PB应在2倍以上；

● ROE长期维持在25%-30%，其净利润理论上可维持25%+的复利增速（定义为长期成长股），PB应在6-7倍以上；

2、同行业估值比较：

3、目前估值预期所处的阶段（估值预期由低到高“反映当期业绩——反映来年业绩预期——反映某业务的潜在前景——反映市场的流行概念”）：

（1）目前市场主流的估值方法（估值预期由低到高“分红回报率——PB——PE——PEG——……——越来越远的前景）：

（2）机构持仓的占比变化情况对估值预期的反映（估值预期低到高反映为持仓从分散到集中）：

（3）“雪球”上“聪明的投资者”对公司的认识程度和估值看法：

# 估值体系边际变化情况（探讨估值的可逆性）：

1、方向：

2、潜在驱动估值变化的因素：

注意要点：

● 估值中枢是否可能出现下降？（此时企业未来成于预期由高度确定状态进入很不确定状态）

● 估值中枢若上升，背后的原因是什么？（市场风格变化？公司未来业绩确定性增加？股价在事实之上的自我强化？）

七、盈利预测

# 原有业务营收增速预测&新业务营收增速预测：

# 分业务毛利率变化趋势：

# 百分比利润表预测&未来两年预测利润表（注意考虑增发）：

# 与卖方一致预期的偏差及背后原因：

注意要点：

● 与卖方盈利预测中的关键不同点？（营收增速、毛利率变化、费用率变化情况）

# 年报披露经营业绩计划完成程度（或有）：

注意要点：

● 与公司经营计划的相差程度？

# 业绩预告（或有）：

1、业绩预告内容：

2、业绩变动原因：

八、潜在风险因素及微观市场结构

# 主要基本面风险：

1、行业风险：

注意要点：

● 是否存在强周期性？

● 行业是否存在政策刺激导致处于景气周期？

● 所处行业是否技术更新周期很快？

2、公司风险：

注意要点：

● 是否存在大客户、大订单风险？

● 是否存在“渠道铺货的虚假繁荣特征”？（大量向经销商囤货、渠道拿货和终端销售背离、商业模式激进等特征）

● 公司资金是否被大量占用？

● 公司业务是否混乱没有关联？靠大量的复杂的对外投资驱动发展？存在复杂的子公司关系？

● 公司业务是否非常冷门，难以了解虚实？

● 经营过程中涉及大量的变量因素？

● 公司经营特征是否长期呈现“低利润率低周转率”特征？

● 公司是否完全建立在技术层面竞争，而技术又更新很快的生意？

● 对于TO B的商业模式，公司的业务是否高度标准化（没有特别大的差异性）、而上游供应商或下游客户的经营是强周期波动的？

# 机构持股情况：

注意要点：

● 关注QFII、沪股通、深股通持股比例变化：

● 关注保险、公募、私募等持股比例变化：

# 融资融券余额情况（或有）：

注意要点：融资融券在不同的市场环境下，对股价会有助涨助跌的作用

● 与每日成交金额的比值：

# 限售股解禁情况：

# 技术面走势（市场的声音）：

# 未来潜在资本运作计划（或有）：

注意要点：

● 外延并购预期

● 员工持股、股权激励等计划

九、投资建议

# 期望收益率匡算：

# 原则：依据折溢价原理进行相应处理

1、用什么样的【合理价格】买入？

● 以1年时间衡量，大概率至少获得与当年净利润增幅相当的投资收益（背后隐含估值不出现大幅下降的情况）；

● 以3年时间衡量，在不需要大牛市的情况下，可以获得每年25%左右的投资收益。

2、卖出原则：

注意要点：卖出与减仓并不矛盾

（1）长期逻辑、基本面发生了不可逆的变化

（2）估值倍数到达了不可逆的位置

# 结论——目前个股仓位配置建议：

就这样，后续一年内，若思路或细节有变，会在此贴更新，请保持关注。

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