$欧派家居(SH603833)$ $索菲亚(SZ002572)$
白马股到现在的涨幅是比较大的，包括消费品行业，定制家居涨幅都很大，现在涨幅是否见顶分歧比较大。像索菲亚我们预期17-18年业绩的增长率还有40%，一方面来自于来自衣柜的快速增长，另一方面，橱柜去年亏了5000多万，在橱柜快速放量的过程中，我们认为保持40%以上的增长率是没有问题的，现在对应的估值大概是在35倍多的水平。像欧派我们预期的业绩增长是在35%的水平上，估值在45倍。好莱客管理层目前在理顺的过程中，营收在放量，今年在35%，明年在35%-40%左右问题不是很大，估值在43倍。我一直的观点是投资就要投龙头，但从PEG估值角度来讲是不到一倍的，但是从历史估值，已经在历史中枢之上了，我们的观点现在是继续持有的，因为消费品的龙头公司赚钱效应非常明显，我们觉得不排除这个细分板块会形成一种趋势性的投资，就像今年年初的创业板，和2013-2015年年初的成长股的趋势性的投资机会。这种情况出现的话，带有一定的泡沫也就很正常了。大概对整个板块是这样的一个观点。另外一个想提醒大家关注美克家居，最近长得比较好的是定制家具，成品家居，像美克、曲美是很一般的，特别是美克跌幅比较大，现在不到80亿的市值，今年4个亿的利润问题不大，估值不到20倍，如果考虑增发，大概是在23倍左右，现在的股价接近定增的股价，所以在这个价格买应该有不错的回报。这个是周观点。
欧派：
欧派做定制橱柜做了20多年了，口碑在业内很好，公司创立了很多业内的标准。去年公司的收入规模是71亿，利润9.4亿，净利率13%左右的水平，这个水平是明显低于定制衣柜索菲亚好莱客17%的水平。欧派橱柜这一块有43个亿，占比是60%，衣柜这一块是20个亿，占比28%，其他还包括定制卫浴等配套家居类的东西，总体在6个亿，增长比较慢，占比8-9%左右。为什么公司能够成为这个行业的龙头，制定很多的标准，跟老板和管理团队有很大的关系，老板的文化水平是比较高的，然后是整个利益伙伴的绑定机制，从股权激励上就可以看出来很多东西，上市之前兄弟俩大概占80%多的股权，他们下游的渠道商一个是红星美凯龙，一个是居然之家，红持有5%，居然持有1%，公司高管和旗下100多自然人持有大概5%的股权，激励机制到位与否影响是很大的，光从股权的角度来看，还有和内部人士的交流，可以看到欧派的管理团队是非常稳定的，整个团队都是特别爱学习的团队，并且还非常的有危机意识，一个企业老板的格局是非常关键的，大的龙头公司这些都是不可或缺的。
13年时，欧派橱柜增速在33.8%，到了2014-2016年在15%左右，主要还是和国家推动精装房有很大的相关性，不光欧派一家放缓，其他橱柜的上市公司都是放缓明显的。欧派的龙头地位非常显著，定制橱柜里还有一部分厨电业务，占比还是比较高的。像提雅诺才5个多亿，像志邦也就12亿左右，像金牌也就7亿左右。整个定制橱柜的市场规模大概是在1000亿左右，欧派的市场占有率也就在4%左右。毛利率在38%，是行业正常水平。
衣柜业务：16年收入规模是20个亿，16年增速是51%，当然衣柜这一块整个行业的增速也很快，去年索菲亚好莱客衣柜这一块都还有30%的增速，欧派的规模仅次于索菲亚，欧派的发展速度非常快，原因是橱柜做到绝对的龙头，橱柜业务对于衣柜业务的拉动是非常明显的。经销商很多是既做橱柜又做衣柜的，橱衣联动的拉动大概是60%左右的水平，所以在这种背景下，17-18年衣柜的收入增速应该是会保持比较快的增长。欧派衣柜毛利率在36.8%。而索菲亚是在39.5%，好莱客是在39.65%，很明显低2个点，这一块的差距在于信息化的重视程度有一定的差别，这一块索菲亚确实是做得更好。
欧派加盟商体系：欧派经销商实力非常强，第一是北京的一位，一年拿货是2.8个亿，估计一年终端零售肯定是在5个亿以上，好的经销商和好的品牌会形成强强联合的过程，欧派在不同渠道的位置是非常好的。欧派单店收入180万，索菲亚要高一些，但要远远超过橱柜行业的其他公司，大概在不到100万的水平。
怎么去看这个公司的成长性：我们觉得它的衣柜这一块，因为有橱柜的联动，今年和明年有45%的增速没有任何问题。橱柜这一块的增速在15%以上没有问题。第一是产品的品类上增加，17年上了一条实木的生产线，其次厨电这一块里面还会增加洗碗机之类的品类，第三是渠道的数量，包括设计师店、电商、商城的店，这是收入这一块。毛利这一块，衣柜好的公司在39%的水平，差距主要是信息化，欧派近几年在这一块投入还是比较大的，我们认为毛利还是在向上走的一个过程，包括橱柜的业务。净利润水平才13%左右，欧派的销售费用率差不多比索菲亚高3个点左右，我们是觉得和经销商体系非常好有关系，力度比较大，以后稳固下来，销售费用整体上会有个节约，橱柜净利率朝着16%走问题不大，衣柜这一块朝着16-17%去回归，按照这样的假定，2017-2018年我们是给了35%的业绩增长预期，对应下来34倍还是比较合理的，整体下来定制家具这一块，我们认为要买还是要买龙头，因为龙头公司这么多年已经证明了管理体系，和经销商实力，公司实力的差异决定了品牌的投入，获取核心资源的能力上有非常大的差别的。最大的龙头是索菲亚和欧派。
不同细分行业的介绍：现在定制家居板块上市公司很多，2016-2017定制衣柜橱柜公司密集上市，现在上市的无论是A股市场还是新三板，像定制衣柜企业，有索菲亚，好莱客、顶固、客来福四家。橱柜这边有欧派、皮阿诺、蓝谷智能、我乐、金牌橱柜、志邦厨柜。全木定制主要是尚品宅配第一家。
衣柜这边年收入能保持在30%的增速，但是像橱柜这边收入增速只有15%左右，定制橱柜的渗透率相对于衣柜要高，另一方面精装房部分是自带橱柜的，这部分房的增加相对导致零售橱柜减少。这样看定制衣柜比定制橱柜要好。
比较索菲亚、好莱客、顶固，索菲亚、好莱客销售净利率在17%左右，相对于顶固有很大的优势。从渠道来看，这三家都是加盟，加盟收入占比都是90%以上，但是单店收入，索菲亚在216万，好莱客100万，顶固50万。索菲亚是有绝对优势的。从管理角度来看，存货周转率和应收账款周转率，好莱客索菲亚是明显偏好的，销售费用率索菲亚在8%左右，但是还莱克和顶固在13和14%，也就是所规模效应，索菲亚有优势，索菲亚是局对龙头地位
橱柜这一块上市和拟上市的主要是欧派，第二名是志邦，之后是金牌和皮阿诺。从收入规模和净利率角度，欧派都是遥遥领先的。增速14%，行业也就是这个水平。欧派净利率和皮阿诺差不多13-14%的水平，欧派这边毛利率和索菲亚做的差不多的，主要是费用率有差异，欧派还是有向上的空间，但是像皮阿诺比较特别，规模小16年只有6亿，但是从单店收入、净利率在行业里还是不错的，原因主要是区域性的市场，而且是属于区域龙头品牌，相对于定位全国的品牌，来讲更容易做到精细化管理，费用率很好，净利率和欧派整体在一个梯队上。
全木定制-尚品宅配
次新股，模式特别，软件公司起家，信息化做得好，导流情况做得好，这个是从单店收入来看的。另一个是它的加盟直营基本上是一半一半，这种模式是毛利率偏高，净利率比较低，16年净利率6%左右。这个公司的核心卡位是在信息化管理，另一个是直营店和加盟店有很多的购物中心点，这种店需要导流的，它自己有导流平台，这个也是未来它核心的卡位。
所以现在的推荐是索菲亚、欧派、尚品宅配，好莱客也是潜力品种。
问答：
1. 刚刚提到精装房压制了橱柜的增速，但皮阿诺和恒大地产有预装的合作，对这种趋势怎么看？
这块业务肯定是非常有效的补充。这种模式是非常可行的。
2. 定制家居类的，他们要提高客户体验的话，一个是销售上，一个是生产上要进行柔性管理，那么他们除了购买第三方软件自研的软件，还有什么途径，有什么不同呢？
从提高客户体验的角度来讲，这个是全方位的，您说的主要是导流方式，各个企业在这上面都有前瞻性的投入，但是差异上我是不能判断的，对客单价的影响还是比较明显的，你会发现包括曲美，美克他们的客单价是在慢慢往上走的。其他的包括安装的准确率成品率都会有差别，而这些差别都已经反映到了报表之中。索菲亚在费用上是做得最好的一家。
3. 行业集中度低，未来行业集中度提升的阻碍是在哪？
首先是地方品牌很多，比如皮阿诺，它就做得很好，在当地有特定的经销商渠道，当地政府的支持，区域性掌握能力是非常强的，假设欧派索菲亚攻入它所在的区域，要费的力气是挺大的，这可能是很重要的因素。环保等因素都是促进这个提升过程的，但这个过程比较慢。
4. 索菲亚后台团队有300人，信息化做得好对定制家居企业具体有什么样的好处？
一整套的衔接体系，包括测量房屋决定做什么样的东西，到后面整个的后台板材工厂要怎样去拼单，拼单之后，决定了板材利用率是多少，这个之间的差别是很大，这个就是和信息化系统有很大的相关性。