资料来源：国信证券，董德志 、柯聪伟 、金佳琦
伴随一些信用债集中出现风险事件，市场对若干可转债发行主体的信用风险也有所担忧。在上周的专题报告《国信证券-转债“大时代”系列专题之十二：转债和交换债信用分析初探-180530》中，我们从主体角度和债项角度分别建立了转债及可交债的信用分析框架，对存量券的信用风险做出初步判断。本周我们汇总了历史上转债的评级调整事项，并对评级下调案例的具体原因做出归纳与总结，为信用分析提供另一个视角。
转债主体评级调整情况
1、主体评级上调
2000年至今，可转债发行主体(包括已退市的可转债)评级上调涉及34家公司，一共55例，其中存续转债分别为雨虹转债、新凤转债、太阳转债、三一转债、宁行转债、模塑转债、久立转2、江银转债、国祯转债、国贸转债、光大转债、大族转债。
主体评级上调的原因大致可以总结为以下几点：
(1)行业景气度上升，毛利率提升，销售增长带来盈利提升；
(2)现金类资产、经营活动现金流情况好转，债务规模下降，偿债压力减轻；
(3)融资渠道畅通：银行信贷充足，通过资本市场补充资金能力改善；
(4)政策利好，受到来自政府的支持。
2、主体评级下调
2000年至今，可转债发行主体评级下调涉及4家公司，一共9例，均为已退市的可转债，分别为西钢转债(退市)、厦工转债(退市)、柳化转债(退市)、柳工转债(退市)。
我们选取了部分主体评级下调的案例，评级下调的原因汇总如下表所示：
转债主体评级下调的原因分析
根据历史案例来看，转债主体评级下调的原因大致可以分为以下几类：(1)盈利水平下降，经营出现亏损；(2)负债水平偏高，有息债务规模较大，偿债压力显现；(3)应收账款规模大，销售回款风险增加；(4)涉诉事项较多，或有负债风险加大。
1、盈利水平下降，经营出现亏损
较为典型的一个案例是西钢转债。西钢转债发行人西宁特钢具有西部地区最大的资源型特殊钢生产基地，是中国四大特钢企业集团之一。2016年6月28日，联合评级将西宁特钢的主体长期信用评级由AA下调至AA-，评级展望为负面。由于钢铁行业整体产能过剩矛盾日益突出，同时需求下降进一步导致行业亏损加大。受行业景气下行趋势影响，西宁特钢2015年的钢铁业务收入下滑，出现较大规模亏损。
2015年，国内大中型钢铁企业主营业务巨亏，国内钢铁市场需求萎靡、价格暴跌，行业总体发展异常艰难。全年粗钢产量同比下降2.3%，是三十年来首次下降，国内特钢价格全年同比下跌23.65%。钢材、铁精粉和焦炭是西宁特钢的三大主营产品，在钢铁产业链需求下降的情况下，公司2015年业绩亏损，实现营业收入60.53亿元，同比下降17.24%，归母净利润为-16.19亿元，继2014年同比下降158.38%后业绩出现亏损。从财务风险分析指标来看，2015年末公司的ROE为-85.936，应收账款周转率也大幅下滑，资本结构恶化，偿债能力差。公司产品价格下跌的同时，销量也大幅下滑，焦炭、铁精粉销量同比减少22.76%、15.52%。公司主营业务房地产板块、钢铁行业、煤炭行业、矿石采选毛利率同比减少6.11个百分点、21.32个百分点、2.94个百分点、13.08个百分点。再者，2013年、2014年公司定增失败，使得公司资金需求压力较大，2016年1月公司又一次下调增发规模。在定增还贷项目未完成的情况下，公司资产负债率高企。
此外，柳工2014年4月29日的评级下调原因也包含盈利能力减弱因素。具体来讲，2013年受到固定资产投资增速放缓、下游需求不振及产能过剩等因素影响，工程机械行业竞争日益激烈，公司整体盈利面持续收窄。
2、负债水平偏高，有息债务规模较大，偿债压力显现
典型的一个案例是柳化转债，发行人为柳化股份。柳化股份主要从事煤化工业务，是广西最大的化肥化工生产企业之一，主营产品包括合成氨、浓硝酸、硝酸铵、尿素、甲醇、双氧水、硝基复合肥等。2013年6月7日，鹏元下调柳化股份主体评级，由AA调至AA-，评级展望为稳定。评级下调的第一条原因就是公司负债水平偏高，有息债务规模较大，面临一定的偿债压力。
2013年3月底，柳化有息债务规模为25.61亿元，较上年增长12.54%，公司资产负债率由2012年底的63.61%%增长至2013年3月底的66.08%。2012年有息债务较2011年有所增加，EBITDA利息保障倍数出现下降，利息偿付能力有所降低，公司偿债压力有所增加。
3、应收账款规模大，销售回款风险增加
以厦工转债为例。发行人厦工股份主营工程机械制造，包括装载机、挖掘机、叉车、小型工程机械、道路机械等工程机械产品。2014年5月24日，联合评级下调厦工股份的主体信用等级，由AA+调至AA，评级展望为稳定。评级下调原因之一为公司应收款项规模处于高位，对应收款项的控制效果仍不明显，在行业收入不甚乐观的情况下，公司应收类款项在同期累计收入中的占比同比继续呈上升趋势，回款风险加大。
受房地产宏观调控以及宏观经济增速放缓，2013年固定资产投资增速下降，工程建设项目开工不足，同时工程机械行业竞争加剧，引发市场开打“服务战”、“价格战”。为抢占市场份额，厦工股份不断增加信用销售，从而导致应收账款居高难下。另一方面，由于行业景气开始下行，经销商的资金回笼困难，拖欠款项增加，导致坏账金额大幅提升。2013年末公司应收账款达44.2亿元，同比增加2.8亿元，为历史最高点。
4、涉诉事项较多，或有负债风险加大
我们以柳化为例。2016年6月30日，鹏元下调柳化转债主体评级至BBB，评级展望下调为负面。评级下调的重要原因为公司涉诉事项较多，且多项资产被司法冻结，存在较大的或有负债风险。
柳化股份主体评级被下调除了行业不景气带来主营业务业绩表现较差之外，公司还存在着诸多诉讼问题。2016年，柳化集团与华融金融租赁股份有限公司(华融租赁)涉及融资租赁合同纠纷，杭州市西湖区人民法院依法扣划了柳化集团所持有的公司14,815,976股股票至华融租赁指定的证券账户。同时，柳化股份自身与厦门银行发生借款合同纠纷。公司与厦门国际银行股份有限公司珠海分行于2015年7月14日签订《综合授信额度合同》，额度总金额为人民币15000万元，额度有效期限自2015年7月14日至2017年7月13日。2016年6月15日，公司接到广东省珠海市中级人民法院送达的民事起诉状，厦门银行在该诉状中以公司违约为由，宣布该笔借款提前到期，诉请法院支持相关诉讼的请求。珠海中院依据相关规定，冻结公司名下4个银行账户，查封公司名下的空气压缩机、蒸汽透平机等部分机械设备，同时冻结公司所持有的柳州柳益化工有限公司100%的股权，名下4个银行账户受裁定冻结，或有负债风险加大。
转债债项评级调整情况
2000年至今，可转债债项评级上调涉及2家公司，一共2例，分别为雨虹转债、唐钢转债(已退市)，无债项评级下调的情况。
从历史案例来看，可转债债项评级上调的原因大致包括：(1)发行主体向债券持有人提供还本付息或对申报债权予以清偿的偿债担保；(2)行业需求增长，公司产能扩张，毛利率提升；(3)国家出台利好产业政策，给予较大的支持。
