来源：方正证券
事件：
公司公布18Q2财报，B站营收10.27亿元，经营亏损106.92百万元，归母净亏损为71.36百万元，每股摊薄亏损为0.26元；MAU：8,500万（YoY+30%，QoQ+10%）；付费用户数：297万（YoY+190%，QoQ+20%）。
点评：
1、内容生态持续推动用户规模及活跃度双升，7月MAU达98百万，用户规模展望良好。Q2MAU 85百万，用户日均使用时长75分钟，内容-用户-UP主的闭环生态推动用户规模及活跃度双升。公司陆续上线多项UP主扶持计划，帮助中长尾UP主成长；内容上PUGC仍是主要内容生产方式，Q2 PUGV播放量占比整体视频播放量的89%，与上季度持平，此外公司注重对优质PGC内容的引进，Q2引入38部正版番剧，6月上线纪录片《人生一串》大获成功，目前播放量超3,700万。
2、FGO和碧蓝航线继续贡献游戏收入增长，多元化变现均衡发展。公司对游戏业务的依赖进一步下降，主要收入仍来自FGO和《碧蓝航线》，4月-6月全球游戏收入排行榜中FGO排名分别为3/2/2，6月碧蓝航线上线一周年，线下线上多项活动拉动用户消费，Q2中国iOS游戏畅销榜排名最高攀升至16。8月新开《大王不高兴》、《公主连结RE：Dive》、《魔法纪录 魔法少女小圆外传》三款独家代理手游的预约；直播和大会员业务的发展促进直播及增值付收入增长，效果和品牌广告增长态势良好。本季直播及增值服务1.19亿，占营收比11.6%，广告收入95.86百万元，占营收比9.3%。Q2三分之一广告收入来自年初开始发力的效果广告，广告主数量环比增长超100%，与算法和策略的优化共同驱动广告收入。随着广告主数量与质量的提升，预计广告竞价也将更为充分，从而带动广告收入的持续增长，目前较低的广告加载也使得广告业务具有增长弹性。
3、受拉新需求及广告团队扩大的推动，下半年营销费用将达营收的15%；应整改要求审核团队建设费用预计500万元。Q2营销费用1.28亿元（YoY+146%，QoQ+62%），占收入比12.4%（YoY+3.6pct，QoQ+3.4pct），因Q3为拉新黄金期，加上公司举办的一系列线下活动和广告营销团队的扩大，下半年营销费用将增值至营收的15%。应整改要求，下半年较原本规划的审核团队预算有所上调，预计内容审核员工数翻倍，相关费用预计约为500万元。
4、盈利预测与估值。公司FY18-20收入为4,046.5/6,532.8/9,020.4百万元，对应P/S为5.4/3.3/2.4，EV/Sales为4.42/2.74/1.98。公司单用户估值为38美元。公司围绕用户、Up主和内容构建PUGC闭环生态，用户规模及活跃度持续增长，平台商业化结构进一步优化，直播增值及广告业务增长态势良好，商业化进程稳步推进，未来营收规模可期。B站变现仍处早期，考虑市场环境，相对在线视频平台的社交溢价，以及直播平台的变现更为成熟，给予两者之间的单用户估值$50对其进行估值，对应目标价是$15.3，维持“推荐”评级。
风险提示：活跃用户增速放缓风险、付费用户渗透率下滑风险、稳定优质内容生产风险、视听节目改编风险、UP主活跃度下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、收入增长不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、外交关系变化导致的内容审核风险、汇率风险等。