金价继续新高。我们之前讲了黄金投资攻略基金篇，回顾《梳理18只黄金基金，这样选更好》。
今天再来和大家分享黄金股的投资笔记，涉及黄金股相关的投资逻辑和机会。
一、黄金股的投资优势与逻辑
两大类黄金基金，黄金ETF和黄金QDII，都属于追踪黄金金价的投资标的，跟随金价亦步亦趋。
作为不生蛋的鹅（黄金本身不生息），假如一不小心在金价下跌的时候被套牢，解套的过程是相当漫长的，比如中国大妈。
如何能通过投资黄金，生出蛋？答案恐怕就是黄金股了。
黄金股的逻辑，包含了金价本身及上市公司两面，一方面企业盈利是以黄金价格为核心变量，另一方面股价也围绕PE为中枢而波动的逻辑。影响因素较单一金价，更为复杂。
从黄金股的走势历史来看，波动大、弹性大是特点，金价上涨会直接利好黄金股，因为从企业盈利层面来看，会提高企业利润空间。大摩称金价每升1%，或可提高山东黄金5.2%纯利表现。
在金价上行阶段，黄金股更容易出现金价上涨带来的盈利、估值双升的戴维斯双击，比起其他黄金投资品种来说表现更耀眼。
比如在以往金价走强过程中，以巴里克、山东黄金等为代表的国内外龙头标的，往往出现超越其他公司的价格弹性及上涨动能（ 2015.12-2016.07 期间金价涨幅近30%，巴里克、山东黄金股价涨幅分别超过190%和150%）。
但在金价上涨后期，黄金股通常也会先于金价提前反应下跌。
历史数据来看，黄金股价与金价高度相关，股价拐点同步或领先于金价。
观察历史数据，我们可以看到以下几个特点：
1）金价上行区间内，黄金股有着显著的相对和绝对收益。
以龙头企业中金黄金、山东黄金为例，金价上行阶段，黄金股涨幅远高于同阶段现货金价涨幅。
2）在金价上涨后期，黄金股领先于金价，会提前反应。
这主要表现在以下两个时间段：2007年9月，黄金股价率先达到阶段性高点， 而金价持续攀升至2008年2月。2010年，黄金股价自历史新高回落，金价在随后的2011年8月见顶， 股价领先金价约半年左右时间。
3）金价下跌，黄金股不一定跟跌。
这是因为黄金股的股性。比如2014年，受益于宽松的货币环境及政策条件，A股走牛，金价小幅下跌的情形下，黄金股仍出现大涨。
中银国际研究表示，总体上，作为驱动股价上行最为重要的因素，黄金价格是影响黄金股盈利的核心变量。估值处于相对低位及金价上行，为黄金股牛市开启必要条件。
虽然行情来了，黄金股可以有4倍左右金价弹性，但是也会提前在金价上行阶段，走下行趋势，有一定的领先性，且跌起来会更陡峭。
那么众多黄金股，如何选呢？
二、黄金资源股的投资逻辑
A股港股市场上几十只黄金股，主要就两类：黄金资源股、黄金首饰珠宝类股票。
我们先说黄金资源股。
资源类的黄金股，主要以经营黄金及相关产品生产商，包括那些开采或者加工黄金的公司。黄金指数中，包含有目前国内主要的11支黄金股。
除此之外还有港股上市的招金矿业、灵宝黄金。龙头公山东黄金、紫金矿业则分别在AH股上市。
我们先从黄金资源股的投资逻辑来看，资源股主营黄金采选及冶炼。
1）对于矿业公司而言，最重要的的就是资源。这类公司的主要逻辑在于资源储量，这就像是你家的粮仓量级，最终拼的还是你家的矿山够不够硬！
2）还要看黄金是咋来的。即矿产金、冶炼金的产量占比情况，也就是利润来源。
黄金资源分为矿产金与冶炼金，矿金产于矿山、金矿，大都是随地下涌出的热泉通过岩石的缝细而沉淀积成；冶炼金则是需要经过精密的冶炼提存才能得到。
两类成本有天壤之别，矿产金成本低，这直接导致公司的毛利率与利润产生很大的不同。
所以，这类黄金股我们主要通过公司的总储量，以及矿产金的产量情况（也就是利润空间），为主要投资依据。
从目前市场上主要的黄金股的基本面情况，我们看一看哪些公司的投资价值更高。
（图片来自海通证券）
产储量方面，截至2018年底，紫金矿业以1728吨的资源储量位居上市公司第一。但是呢，资金的业务占比中，公司的主业包括黄金、铜和锌三大板块；金价上涨有利于公司黄金业务的业绩，但这不能代表公司整体业绩的情况趋势。
矿产金产量，山东黄金以2018年39.3吨的矿产金产量位居上市公司首位，紫金矿业紧随其后。冶炼金产量也很大，但是相比较而言，山东黄金的主营业务就比较突出，超过95%。
同时超过20吨矿产金产量的公司，还有中金黄金和招金矿业，这四支黄金股也是目前国内的主要龙头公司。
从市值对应的矿产金产量来看，港股上市的招金矿业、灵宝黄金单位市值对应矿产金产量较大，A股方面最高的是中金黄金，其次是山东黄金和紫金矿业。
当然这只是大层面的基本面情况，具体从微观公司层面来看。我们先来看看，今年以来主要黄金股的表现：
（恒邦股份涨幅有点突出，主要是因为它不是严格意义的黄金资源股，而是一家科技公司，属于高新技术企业，主要致力于金精矿、银精矿、铜精矿及含砷复杂矿的冶炼技术研究。）
分别说一下前3只涨幅大的（简单情况）：
1、山东黄金。
山东黄金的表现比较突出，龙头地位还是稳稳的。从基面情况具体来看，作为行业龙头公司：
①主营业务突出；
②依托山东资源禀赋，拥有四大矿山为代表的核心资产；
③国内矿山维持较低现金营运成本；
④公司预计到“十三五”末，矿产金产量有望达到50吨以上。
从山东黄金的走势历史来看，典型的波动大弹性大，投资风险大。在行情来了可以有4倍左右金价弹性，但是也会提前在金价上行阶段，走下行趋势，且更陡峭。
下图，从2010年底-2011年6月，山东黄金领先于期间国际金价走势，提前下跌，期间金价从1300-1900美元/盎司。其后，2013年7月1日山东黄金收购后复牌接连跌停，受到盈利预估值的双杀，走势怵目惊心。
目前阶段，经历了近两个月的金价上涨黄金期，山东黄金目前估值水平已处于较高位置，就看金价的波动风险。
国盛证券研究表示，A股可比公司中金黄金、紫金矿业、湖南黄金等，行业平均估值为43倍。目前，考虑山东黄金虽然为质地纯粹的国内黄金行业龙头，且未来具有一定的成长性，但是，估值也处于相对较高的位置。
而山东黄金分别在A股和H股上市，由于，H股的自身风险保护机制，会有一定的折价，所以相当于打个折扣，你可以根据自己的喜好决定买那个更加合适。就像我们买苹果手机，你是更喜欢港版还是行货呢？
大摩称，喜爱山东黄金H股多于其A股，因H股有估值折让54%，并相信内地金矿生产商可受惠于金价走强。
2、紫金矿业
紫金矿业作为金属资源储量最大的公司，远远超过山东黄金，但是在今以来的表现却平平。
究其原因看，我认为主要有两点：
①黄金业务占比缩水，公司的业绩对金价的敏感度降低。
②喜欢增发。每隔一两年就增发新股，稀释老股东股权，很多股民用脚投票，表示不玩。
从投资的角度来看，紫金矿业作为老牌资源龙头，公司运营扩张层面问题不大，估值较低情况下，投资的安全点还是比较高；但是也受制于黄金业务占比的缩水，弹性相对较低。
3、银泰资源
年初以来涨势也比较好，接近50%，这主要益于公司业绩发展。银泰资源的矿产资源禀赋较强，主要以矿山业务为利润主要来源。
近期，银泰资源刚刚发布了半年报，这里我们引用国泰君安的点评：青海大柴旦顺利投产公司优质金矿持续发力，公司利润增，费用减。叠加金价上涨，依旧看好公司潜力。
三、黄金首饰股投资逻辑
除了黄金资源股，还有一类是经营黄金珠宝的上市公司。
黄金首饰股是以黄金为主营业务的珠宝首饰品牌，大类上看是消费股，但是也会得益于黄金价格的上涨，带来的消费动力以及利润增长。
①利润增长。其本质在于金价上涨，会在终端的产品价格上及时体现，而企业存货则平滑成本，从而扩大盈利。
②刺激消费动力。历史经验看，金价持续上涨会带动终端黄金消费提升。因为黄金珠宝的消费除了消费属性，也有一定的投资属性。
从历史走势规律上看，黄金珠宝行业与金价的关系如下图：
主要特点就是4个阶段，
1）买涨不买跌，中国消费者往往喜欢在金价已经上涨后再追涨，所以金价上涨初期整体需求会受到抑制；
2）随着金价持续上涨预期逐步建立，投资与消费性需求均会迎来抬升，利好黄金珠宝企业；
3）而在金价暴涨之后，迎来下跌，消费者有捡漏心理，黄金珠宝短期销量继续增加；
4）但随着金价长期阴跌，珠宝销量又转入持续低迷。
总体上，相对于黄金资源股来说，黄金珠宝股虽然弹性略微差一点，但是安全垫比较厚，尤其在金价短期上涨后横盘或回调时期，黄金珠宝股的超额收益会更加明显。
不过，国君零售团队的研究表明，黄金饰品占比高的珠宝企业，其净利润、股价在短期与金价，特别是金价的趋势有较强相关性；但从更长维度看，黄金珠宝行业最重要的仍是渠道的扩张和品牌力的建设。
所以，金价背后，行业集中度提升、竞争格局变化下，头部企业的市占率、盈利性都有望长期向好。
从股价表现来看，主营黄金相关的标的，得益于金价上涨，股价表现还可以，算得上是逆势上涨，好于镶嵌类珠宝周生生。
这类黄金珠宝股，建议看好行情之后，还是选择龙头。
作为消费股，尤其是高客单量的消费股，品牌溢价能力较强。黄金行业集中度较高，企业依赖自身品牌力，吸引加盟商扩大规模，加盟商数量和品牌力两者良性互动，所以龙头公司的护城河较高。龙头就是周大福等。
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