文 | 赵巍华
多资产策略投资总监
经济基本面显然已经进入了新的“历史阶段”。
2021年下半年地产开始爆雷开始，大家开始真切意识到国内的经济从中高速增长到追求高质量发展的新阶段，过去几十年那种人均资本向上收敛、劳动参与率提高、“后发优势”驱动的全要素增长率提高等共同支撑的中高速增长时期的“追赶”型经济历史阶段进入尾声。与此同时，内外部环境进入新的历史周期——全球化红利期遇阻、外部环境在重构并动荡加剧；内部也有结构性变化，新阶段新导向；政策的目标等深层重大变化逐渐显性化等。
中微观层面，外部环境等变化驱动居民部门从加杠杆到稳杠杆和去杠杆，从过度消费和消费升级到理性消费和注意性价比，这一过程仍在持续。由于国内注重生产型激励，而总需求增速回落，叠加逆全球化背景下主要经济体强调安全、自主导致的供需错位，可能阶段性导致国内当前有些产能过剩，出现有些领域上游强、中游弱的结构性通缩局面。
从货币周期角度，在居民部门修复资产负债表、地方政府债务化解、逆全球化三重压力下，国内对于低利率的诉求强烈。
需要说明的是，低利率不等于一定收益率曲线全面走向零利率，资金面宽松央行也重视防止金融空转。因此，我们预计后续仍有降准和降息空间，但幅度有限，节奏由内外部因素决定（外部利率汇率压力有望减轻时会缓解）。货币端未来潜在最大的变化在于：存准率等长钱工具空间衰竭后，决策部门怎么摆布货币政策工具体系和传导机制，怎么平衡利率和汇率及其背后的内外部均衡。
对于市场对30年国债的追逐，我们认为这是一个有宏观背景支持但更多由交易性资金驱动的现象。总量维度上我们正处于一个低利率时代，这是宏观叙事的背景，那为什么是更多是资金驱动？从债券策略角度，主要有四类，拉久期、加杠杆、信用下沉以及转债交易等。首先利率维度短端无法继续下降，导致期限利差处于低位，不支持积极扩大套息交易；其次信用方面，在经历违约高峰期后，信用债市场以高评级品种为主，且新增供给逐年下降，信用利差被压至低位，城投债部分的利差也在被压缩。比较之下，似乎只有超长久期杠杆策略能提供交易层面的收益弹性。年初信贷需求弱但存款开门红也导致年初配置压力大、参与利率债交易的资金明显增多。
关于零利率，我们认为这是各种形势和应对叠加下的结果，并非主动的选择。参考海外市场，日本安倍经济学去实现负利率，欧债危机后欧洲负利率，金融危机后美国接近零利率，这背后都有几个相似的因素：第一，所处的环境没有大规模资本外流压力；第二，阶段性通胀压力较小；第三，其压低利率的对策通过一些精巧的安排并没与冲击银行体系的稳定性，最典型的是通过保持期限利差在合理水平构建向上倾斜的收益曲线，进而保证信用创造活动能保持正常的商业化运行。再看国内，由于地产和地方政府债务的要求，市场需要低利率环境，金融让利实体，但终究银行系统正常运行需要一定水平净息差支持。3月19日日本央行宣布退出负利率时代，意味着全球范围内不再有主要中央银行实行负利率政策。国内虽然一直有预期，但从货币市场操作工具来看相对谨慎，背后反映了决策部门、汇率及资本流动的压力。
从海外货币周期角度，美欧走向降息周期，但降息的幅度和开启的时间受到多重因素影响。短期看，美国货币政策属于“数据导航”模式，复杂环境使得联储表态偏谨慎，如果没有经济数据（通胀和就业）的超预期回落，降息幅度不太容易显著超越当前预期，通胀记忆给选民的痛苦使得拜登政府也缺乏在大选年施压加快降息的动力。利率市场定价当前隐含预期是2024年6月前后开启降息，年内降息幅度在3-4次摆动，总体低于年初市场预期；不过这个预期还有可能改变，目前市场没有也不易形成激进降息等宽松预期，当然加息见顶的预期也不大可能被突破。此外，大选因素会给联储的节奏和力度带来影响，出于历史习惯和专业素养，联储会注意尽量表现中立。
从信用周期角度，信用需求梗阻和政策相机而动导致了和2021年前迥异的局面，这种局面目前看还会持续。
居民部门债务杠杆短期过快增长（从2008年的10%左右到2017年超过60%）往往导致之后的调整，居民可支配收入占比、收入保障程度和预期影响杠杆行为。国内居民部门特殊性——预算“硬约束”但难以像有限公司那样债务重组，导致当高杠杆+预期转向时，其调整（减债、增加预防性超额储蓄）趋势较为稳定且需要时间。地方政府部门——预算“软约束”，其一般预算收支恶化并不会马上导致现实的去杠杆，但中央层面宏观政策转向化解问题、严肃财政纪律就会导致其转向严控债务扩张。市场期盼的中央财政加杠杆，其实已经开始，但力度不及一些市场参与者期待“大水漫灌”的预期。过去多年逆周期低效政府部门加杠杆是目前严峻问题的成因，而非解药，因此，政策层面当前态度明显偏结构性，不会大水漫灌，重视新质生产力。
信用需求梗阻，短期看信用扩张需要依赖中央财政和金融方面有意识的有效扩张，长期看需要居民部门等资产负债表修复做支撑，减债、增收，很难是个短期的过程，但也不会如日本调整那般漫长。需要汲取日美当年的经验教训，日本1990年代后的去杠杆和资产负债表修复并不算多成功，与美国2008年后形成鲜明对比；不过两者居民部门的资产负债修复都进行了较长时间。日本地产和金融业风险出清分别用了约13-14年，这中间有认知的问题，更有复杂的结构性和社会性因素，这些因素导致理论上可行的方案在现实中往往不易行，因此更需要关注一些未浮现在表面但可能构成实质约束的因素。
关于大类资产配置，我们认为债券方面延续趋势偏强、幅度有限的行情，反向的动力则需要经济和风险偏好趋势性复苏，或是交易型资金短期过度期限错配导致的回调，政府债务加杠杆超预期上升或是经济短期出现向好的阶段性复苏是前提条件。对信用风险方面，我们认为城投标债没有系统性风险，但也不敢笃定一直刚性兜底，资质较弱区域的城投及地方财政持续承压，考虑到城投流动性、中低等级品种收益率已显著下降，和产品中低风险偏好定位，总体偏谨慎。同时，我们持续关注和挖掘溢价率下行修正后的转债等，可以将债券和类债股票按风险收益比原则统一看待。
关于股票部分，第一，我们对总量层面机会保持谨慎，信用扩张机制受损，胜率判断需要利好积累和利空持续消化，更偏向适度右侧选择，左侧需要分步和工具选择（结合转债、期权、商品等构建组合）。第二，组合关注偏稳健性行业的底仓防守价值，和红利概念有重叠但并非简单低估值红利逻辑。第三，挖掘结构性收益的品种，其中包括几类：1）受益于内外部时代环境变化，受益于政府结构性支出但格局尚可、受益于地缘政治不稳带来供需格局变化的上游品种、格局较好的出海品种，“盛世的古董、乱世的黄金”“飞鸟尽，良弓藏；狡兔死，走狗烹”这类古训侧面也是时代主要矛盾旋律变化对大类资产定价的强大外生影响。2）受益于自下而上的产业趋势性或结构性变化。3）受益于具有中期影响的事件性因素的显著影响外溢。4）更加重视格局和空间等的权衡，重视对潜在外生风险的抗脆弱性，规避非经济导向政策支持带来的行业投资价值次生灾害。
（全文完）
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