文 | 赵巍华
多资产策略投资总监
国内市场方面，本周A股走势仍弱，风险情绪继续冰点徘徊，前期拖累市场风险情绪的因素仍在发挥作用。但周末市场利好因素继续释放：万亿级别地方债置换方案继续推进，“认房不认贷”进入各地因城施策自主选择菜单，周日财政部出台减半征收印花税，证监会进一步规范股份减持行为等，均有利于缓和市场风险情绪，促进A股市场近期触底回升。美债利率维持高位，鲍威尔关键讲话释放“谨慎”信号，对四季度加息谨慎但仍有可能，降息面临通胀粘性和经济韧性制约，长端上行但尚难趋势回落的美债利率对全球风险资产近期也有一定拖累。
总体看国内权益市场仍处于较复杂的震荡修复期，过去长期积累的一些矛盾在如今的内外部大环境下仍不时超预期释放，不时仍有压力，但随着市场持续调整、前期强势股陆续补跌，市场估值水平继续下降，加上短期实质性的利好越来越多，市场赔率在提升，不必过度恐慌，但也不能过于激进和乐观，市场底部从历史规律看会有反复的过程。从长期看，大变局下的转型期难免面临阶段性、局部的阵痛和调整，这种调整与过去十余年数轮经济景气波动中的短周期经济下行有一定不同，我国经济在1998-2000年的内外部调整期也面临过类似的“熬”的局面。这种环境下，有挑战也有机会，注意客观审慎和积极应变。
人民币利率方面，本周在岸利率保持低位震荡，5年期以上PSL贷款利率超预期没有下调。万亿级别的债务置换继续推进，本次置换较为及时，但考虑到新增置换规模与存量城投债务规模存在较大差距，其效果更多是应急。本周离岸人民币利率出现明显上行“异动”。央行离岸市场新发央票规模放量，且利率水平较上月发行利率显著上行，同期国有大行海外分支的人民币短期CD认购利率也有一定幅度上行。随着离岸人民币利率短期显著上行，离岸人民币兑美元汇率也有短线走强。
离岸人民币市场缺乏类似境内这样严谨和全面的统计，因此无法确认该市场准确的规模、持仓分布和流向，不过按照央行和中国银行等相关统计，这些年离岸人民币市场规模在万亿级别无疑。二季度以来人民币兑美元汇率出现阶段性贬值，类似2015-2016年，近期在岸汇率的贬值时常被离岸人民币兑美元汇率变动牵引。导致离岸人民币兑美元汇率贬值的因素有很多，利差扩大是当前比较显著的因素，而缩小货币间的利差、收紧离岸人民币市场流动性则是相关预期引导干预的必选项。不过目前尚需要观察近期的“异动”是否是类似2016年前后那样有延续性且有力干预的开端。
海外方面，鲍威尔杰在克逊霍尔研讨会讲话中表明，美联储不排除通胀“韧性”情境下进一步加息，但会谨慎行事；通胀下行仅靠商品和能源价格下行牵引是不够的，更重要是看到非住房服务业通胀的下行；限制性利率可能维持更长时间，2%的通胀目标仍将是美联储的通胀目标。海外主要央行也都表态现阶段不会上调之前的通胀目标。
目前的矛盾在于，在当前财政扩张、推动供应链脱钩、劳动力市场供应紧张以及推进绿色脱碳的时代背景下，过去海外主要经济体维持低通胀的条件很可能长期性不再具备，通胀中枢上移难以避免，一些薄弱环节如中低收入服务业和制造业就业市场会保持很强的结构性通胀“韧性”。如果要寻求较快实现过去2%的通胀目标，则势必需要进一步紧缩，推动短期经济出现明显景气回落以抑制过热的环节；如果将过去2%的通胀目标上调，则当前货币政策紧缩可以适当放松，短期经济软著陆概率进一步提高，但市场对货币当局的信用可能出现重大损伤，中长期通胀预期难免会显著上行，美联储决策者担忧可能重蹈1970年代过早退出反通胀政策的覆辙；如果前述两者都不想选，那就只剩下短期“权宜”，维持限制性利率较长时间，但谨慎加码，也谨慎退出，日后再做决定。说实话，这种权宜之计对美联储比较友好，对市场参与者特别是新兴市场投资者就不那么友好。市场参与者期待趋势性的逻辑演绎，而不是这种压力下的拧巴。
（全文完）
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