文 | 赵巍华
多资产策略投资总监
国内市场方面，政治局会议周一召开，正面回应了市场关注的若干问题，市场风险情绪企稳回升，本周A股震荡回升，金融地产链、消费类白马和互联网巨头表现领先。会议前国内金融市场已经较为充分反映了利空因素的短期压力，政治局会议后市场情绪呈现明显企稳回升态势。后续大概率经历一段政策发力、呵护市场环境的“暖春”环境，不能线性外推反弹进度，但短期已不必悲观。本周金融地产和消费等白马股表现强势，更多是政策效应引发市场涟漪、前期相关股票跌幅较深更容易触发反弹、基于宏观交易的海外对冲基金短期集中流入且风格类似年初等因素短期共振。
今年以来，市场风格更多受宏观和产业景气预期与资金面等因素共振影响。宏观因素比较明朗如经济复苏态势向好，则更容易围绕景气向好、有基本面支撑方向展开，如果如二季度那样低迷，则更容易炒主题和产业0-1阶段，且容易快速轮动，从基本面和价值逻辑触发参与难度很高；产业景气度较好或向好，是较为确定的支撑，如果有很多相关联的细分产业景气向好就容易与宏观环境共振形成板块性和结构性的趋势，反之则会导致资金更多偏向概念炒作和短线博弈；资金面增量有限或者没有，就容易导致存量和减量博弈，这在游资和量化占比上升但基本面出发的长线外资和主观多头基金份额占比向下时会更显著，市场结构方面跷跷板效应突出，反之则有不同影响。往后看，从风险收益比角度，总量因素利空冲击减弱背景下结构性机会较为稳健，这更适合基本面深度研究驱动的投资策略，重点关注高质量发展基调下针对性政策与产业自身趋势共振的结构性机会。
国内债市本周震荡收跌，债券市场的涨势则可能短期歇歇脚，政策扶持和经济复苏预期升温可能会带来短期压力。中期看债市利率中枢下行未到终点，且可能在低位徘徊较长时间以配合居民和地方资产负债表修复；但国内实现类似欧美前些年零利率的难度较高，利率交易预计仍是螺蛳壳里做道场。国内金融体系以商业银行为主导，商业银行信用创造活动对资本单位消耗强度较2017年显著提高，整体过低的信贷利差会导致银行资产负债表持续恶化预期，进而带来持续、高力度的资本补充压力等连锁影响，且在海外主要经济体利率中枢提升情况下，过低的利率也会对汇率稳定、对外开放和人民币国际化拓展带来艰难的挑战。低利率环境难免，但零利率需要特定的内外部条件、难度大。
城投债方面关注一揽子化债方案的后续，政策的高度关注使得出现系统性风险的概率更低。但一揽子化债未必是财政或金融机构对过去积累风险大包大揽。如今的地方城投显隐性债务规模已远非2018年和2012年可比，且也表明系统性风险防范和大规模道德风险防范是需要兼顾的，否则现有债务问题还会像野草一样春风吹又生且更加繁茂。目前看到的一些讨论方案大都包含了充分审计和分类的基础上多方共担、风险分散、强化约束，具体方案需等待政策选择。
海外市场方面，美联储7月如期加息25bp，虽然鲍威尔并未松口加息周期结束，但这更多出于预期引导并给未来保留一定弹性，市场更倾向认为美联储加息周期已见顶，年内还很难看到降息。加息周期见顶、降息周期未至，背后是美国通胀压力下降，同时经济增长和总需求仍保持韧性，经济软著陆概率上升。体现在美股市场上，就是市场开始倾向于认为除了几个科技巨头外的其他板块也有望迎来一定复苏。
欧洲的经济增长仍较为疲弱，德国的衰退压力成为重要拖累，但其通胀压力也在显著下降。欧央行在如期加息的同时，也放松了前期的鹰派调门。本轮欧美加息周期正走向陆续见顶。欧洲加息滞后于美国但年内节奏快于美国，叠加欧洲能源危机结束，今年以来欧元兑美元汇率保持强势。不过随着欧洲加息周期追赶阶段结束，美元指数料会获得一定支撑。随着德国经济的相对衰落和美国经济获得了看似更强更可持续的动能，长期看美强欧弱的相对态势可能并未改变。
国内宏观方面，7月政治局会议成为近期标志性事件，是风险情绪从持续低迷到企稳回升的转折点。7月政治局会正面回应了市场担心的系列问题，再次强调了两个毫不动摇，认可了房地产市场供需形势发生实质变化，着重强调了地方政府债务处理、地产领域和中小金融机构化险问题等等。可以料想后续会有一些列具体政策落地，市场信心有望阶段性企稳，市场风险情绪有望回升。若无超预期冲击发生，三四季度我国经济料温和恢复，全年5%左右的经济增长目标仍有望实现。但大家也需要保持一定的定力和耐心，如地方政府债务化解、市场信心持续修复也绝非几个文件就能有根本改变的，很多都需要各方久久为功。A股和港股市场料已进入适合温和修复的阶段性环境，但依旧还是“春寒已过、暖春可期、盛夏未至”。
（全文完）
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