一、眼科服务行业市场空间大，且驱动力强
2021年《国民视觉健康报告》指出，目前我国眼部疾病患者基数庞大，其中近视患者6.3亿，占全国人口总量的近50%；白内障患者超过2亿，患者基数大，干眼症、青光眼等眼科疾病治疗也存在刚需。
灼识咨询预测，2025年，我国民营眼科医疗服务市场规模将达到1102.8亿元，2020-2025年复合增长率达到20%。中国眼科医疗行业目前呈现出“一超多强”的竞争格局，爱尔眼科的龙头优势较为明显。
根据卫生健康统计年鉴、灼识咨询、Frost & Sullivan数据，2021年国内眼科医疗服务市场规模达1,337亿元，预测2015-2025年CARG为17.4%。其中屈光、视光和白内障行业增速如下：
► 屈光：渗透率仍较低，术式升级驱动行业持续量价齐升。中国近视人口基数大、发病率高、渗透率低，高端术式的普及有望推动渗透率及客单价提升。我们预计2025年屈光手术市场规模有望达近436亿元，2020-2025年CAGR达27.2%。
►视光：近视防控需求旺盛，技术、消费升级催生广阔市场。近年来国内青少年近视问题逐渐加剧，供给端防控手段不断迭新，同时视光服务机构加速下沉提升服务可及性。我们预计2025年近视防控市场规模有望达约1,200亿元，2020-2025年CAGR约15.5%（扣除普通框架镜后CAGR近27%）。
► 白内障：渗透率提升叠加高端转型，长期市场空间可期。近年国家限制了对白内障患者的社区筛查，叠加疫情影响使短期内手术量下降，行业整体增长较平稳。老龄化趋势带来需求增长、渗透率提升及晶体高端转型有望支撑行业持续高景气度，我们预计2025年白内障手术市场规模有望超592亿元，2020-2025年CAGR达16.1%。
二、爱尔眼科盈利能力强，盈利质量高，且持续性好
1.爱尔眼科毛利率连续5年都是行业首位
2.爱尔眼科最近10年ROE平均值为19.22%
3.爱尔眼科盈利质量高，最近10年经营活动现金流量净额/净利润比率的平均值为152%
4.眼科服务是医疗行业受到集采影响最小的细分领域，盈利能力可以持续
一、爱尔眼科护城河深
1.成本效应护城河：
爱尔眼科的护城河在于成本优势和有效规模，成本优势方面，由于爱尔眼科是行业龙头企业，具备眼科领域最终的医院和医生，每年诊断的患者也是最多的，拥有大规模采购的优势，从公司最高的毛利率可以看出来。
2.有效规模护城河：
医疗服务辐射半径有限，一座城市可容纳的患者有限，这就是有限半径的市场，每家医院的服务半径形成了一个个局部市场，而不是像互联网或白酒的销售网络一样连通起来的市场。 若先行者抢先占据某座城市的市场，则竞争对手进入后可能无利可图。以一座1000万人口的城市为例，若近视率50%，屈光手术渗透率0.33%，则做屈光手术的人口仅1.65万人。其中，半飞秒手术价格约1.5-1.7万元，全飞秒1.8万元，ICL/PRL植入手术3.8万元，按均价2万元来算，该城市能容纳的屈光手术市场容量仅3.3亿元。 就拿长沙、沈阳来说，两家城市一南一北，规模都差不多。2021年，长沙常住人口1004.97万人，长沙爱尔2020年营业收入4.44亿元，如果假设屈光手术占比是43.49%，那么长沙爱尔的屈光手术营收贡献约1.93亿元，占了长沙市场的58.48%。2020年沈阳人口约902万人，屈光手术市场容量约2.68亿元，沈阳爱尔屈光手术营收约1.68亿元，占沈阳市场的62.69%。由于服务半径限制，同一城市若被抢占，留给新进入者的市场份额可能并不具备吸引力。
并且一家医院的一次性投入达上千万元，建成后需要3-5年的盈利爬坡，医院必须维持需求端的市场份额才能支撑起供给端的规模经济。根据爱尔眼科招股书，公司要新建的医院投入成本达1000万-4000万元，即使是现有医院的扩建成本也不见得少。医院不是开了就能赚钱的，而是有一个盈利爬坡的过程，大约3-5年才能扭亏为盈，到第9年才能稳定盈利。
一、爱尔眼科安全估值
爱尔眼科2022年的自由现金流为292,873.01万元，根据券商一致预期，2023年至2025年，归母净利润同比增长率25%/年，由于爱尔眼科现金流较好，因此假设企业自由现金流同比增长率也是25%/年，2026~2033年企业自由现金流同比增长率为15%/年，按照折现率8%，最终得出爱尔眼科归属母公司股东的价值为2031.81亿元，买入目标价格为6折，也就是1,219亿元。
五、爱尔眼科投资风险分析
1.医患矛盾
2.商誉减值
并购意味着要整合被并购企业的业务，人员和文化，就算是一个行业，并购也是一个失败率很高的经济行为，体外成立并购基金，爱尔眼科需要对其他出资方进行兜底，因此体外并购基金只能延缓并购失败对上市公司的影响，但是不能消除并购失败的影响，所以该出现的商誉减值迟早会出现。
3.授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险
爱尔眼科称，公司授权使用品牌医院为独立法人，不由上市公司控制或管理，独立承担运营过程中产生的债务或法律责任。在这种模式下，授权使用品牌医院可能因执行不到位、操作失误、理解不当等原因导致无法达到公司提出的运营标准，严重时可能发生违法违规行为、医疗事故和医疗纠纷等风险事件，影响公司整体品牌形象。同时存在品牌风险和诉讼仲裁风险。