$福耀玻璃(SH600660)$ $南玻A(SZ000012)$ $旗滨集团(SH601636)$
核心观点：
❖ 供给端：博弈中冷修，在冷修中复苏。玻璃行业呈现周期变化的核心是玻 璃产线供给的刚性，即玻璃生产所需稳定条件，产能变化的弹性小，一般来说 池窑开启到停窑冷修中间要连续生产8-10 年，在需求出现变化，供给端无法 马上调整时，出现供需错配，价格呈现大幅波动、周期性特征。复盘过往，与 现状相似的为2014-2016 年此轮周期，在行业价格拐点前，需求疲软价格低 位，中小企业加速出清，2016 年3 月冷修产线数量达到高峰为63 条，较2013 年底增加冷修产线30 条，而需求随着政策的刺激逐步恢复，供给收缩需求提 升下，价格开启上涨周期。
再看目前，截至2022 年12 月，行业在产产线242 条，较今年高位下降21 条； 从亏损情况来看，自今年6 月起，行业税前利润已转为负，且长达5 个月以 上，迫使小企业率先开启冷修，而行业腰部企业在持续亏损中，现金流也难以 维持，相继开启冷修。后续在行业持续低价的情形下，冷修或在春节后加速启 动，若考虑到明年保交楼带来的竣工需求复苏，行业再冷修10-20 条产线或可 达到相应的供需平衡，价格将筑底回升。
❖ 需求端：保竣工稳需求，新规实行添增量。传统需求方面，各地保交楼政 策释放，竣工端数据有恢复迹象，近三月，竣工面积同比较开工面积等率先打 破双位数跌幅，未来随着保交楼政策的实际落地，竣工端数据恢复确定性高； 另一方面，三支箭落地融资端放松，未来需求端或将进一步放松，带来需求释 放，促进竣工端加速恢复，提振玻璃需求。
建筑节能新规落地，节能指标提升， 新规公共建筑节能要求相比整体提升20%以上，各类居建要求相比整体提升 30%以上，为达到效果需增加单位玻璃使用量或使用LOW-E 玻璃等节能玻璃。 根据我们测算，新规下节能效率要求的提升或带来百亿玻璃市场的增量。
❖ 成本为盾，价格为矛，铸周期龙头。在行业下行期，产品结构完善，成本 控制良好，具备差异化优势的企业更易在需求低谷期表现亮眼，业绩更具抗跌 能力。玻璃生产成本中原/燃材料占比在80%以上，具有一体化布局和规模优 势的龙头更具竞争力，如旗滨集团在2014 -2022 Q3 间，不论行业利润率情况 如何，始终维持正利润。
再看行业上行期，供给侧改革后头部企业产能边际变 化不大，业绩弹性更多的来自于供不应求时产品价格上涨带来的业绩增量，以 旗滨集团为例，根据我们测算，未来若浮法玻璃产品单价每增加5 元/重量箱， 公司利润可增加7.7 亿元，历史上公司年度之间产品价格差最高可超20 元/重 量箱，弹性空间十足。
❖ 投资建议：随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大，行业有望开启大规模 冷修，供给收缩叠加下游需求复苏，价格或将筑底回升，带动企业业绩修复。 建议关注成本优势突出的旗滨集团，以及浮法业务占比较高的南玻A 和中国 玻璃。
报告来源：财通证券
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