来源：中信建投
1、5G投资展望
5G板块投资，大家已经不陌生，包括基建端、应用端。表现来看，今年下半年市场更多偏向应用端，但基建端仍需要持续关注。5G很快要进入大规模建设期，2020年中国5G建设将真正放量，占据全球较大比例。但到目前为止，中国5G建设在一定程度上低于预期，主要是5G建设招标的节奏。
此前，市场预计三大运营商将在今年11月前后启动5G基站招标，但目前为止还没有，主要原因包括：5G设备端有所调整，例如中国移动拥有2.6GHz 160M带宽的频谱资源，中国电信、中国联通9月9日确认共建共享，未来5G基站将采用3.5GHz 200M频宽设备，除了技术问题外也有大量协调工作要完成。这些调整都与产业前期的预期略有不同，导致新增了一些研发工作。2.6GHz设备相对较好，更重要的是3.5GHz 200M设备到目前为止还是不能批量供货。再叠加共建共享的细节问题，导致招标节奏不及预期。
目前，招标工作仍在按部就班推进，主要包括两段，一是底层承载网，二是基站。
承载网方面，中国移动SPN招标也比预期慢一些，但调研来看整体上还是快于5G基站招标，有可能会在2019年12月底至2020年1月启动。2019年承载网订单寡淡，原因在于前两年在宽带中国战略推动下家庭宽带及底层传输网进行了非常快速、大规模的扩张，而2019年建设的5G采用NSA非独立组网模式，因此承载网、核心网都是基于4G网进行改造，没有大规模的新建。2020年，传输、承载网方面将有较为显性的增长。本月底到下个月存在SPN招标启动的可能性，对于板块会有积极影响。公募基金通信行业持仓比例今年Q2、Q3以来持续下降，市场关注度较低，需要一些事件来激发大家的投资热情。基站方面，有一些技术和共建共享的细节问题仍在讨论，节奏可能略慢。我们了解到中国移动相对节奏会快一些，启动招标的时间点可能会在明年1月，不排除推迟的可能性，中国电信、中国联通可能会比这个时点更晚。我们此前给的2020年5G基站建设量预期是70万站左右，到目前没有调整，之前已经预估到决策节奏可能慢于预期。三大运营商目前已决策的2020年半年度5G基站需求量接近60万站，但明年不可能只有一期招标，甚至可能会在这次招标之前增加NSA基站建设，所以明年达到70万站还是较容易实现的。因此，2020年5G基建仍是确定性的方向，今年5G建设量约是13-14万站，设备投资300亿元，明年预计1200亿。明年4G建设量会有明显下降，因此会有冲抵，但综合来看明年三大运营商固定资产投资将有确定性增长，增幅目前不好判断，预估11%-12%。
因此，2020年5G基建投资增长的确定性很高，但节奏可能略慢于预期，但迟到不会不到。建议短期内应重点关注承载网招标落地，涉及到的标的是国内的两大设备厂商以及光模块供应商。考虑到通信行业调整已经有段时间，招标预期有望带动行业的关注度提升。
另外需要关注2020年5G基建方案的细节调整。今年，运营商5G基站主要采用64通道，明年将有一定比例的基站通道数下降，射频端的需求将下降。此外，宽频基站将带来光模块需求提升，今年9月深圳光博会运营商专家提到这个问题，市场反映明显，目前来看大概率发生。
总体而言，关于5G基建，短期来看市场预期已经比较充分，大超预期的可能性不大，但板块整体已调整、沉寂一段时间，通信行业PE-TTM约36X，处于历史估值中枢之下，考虑到行业内公司的巨亏情况，所以目前估值水平不高。因此，事件性的催化可能带来一定的投资机会，核心就是招标以及中标份额的变化。国内两大设备厂商份额大概率将提升，无论是电信联通200M基站，还是中国移动的160M基站，海外两大设备商的研发节奏、交付情况还是相对表现略弱。长期来看，从基本面和业绩释放角度来看，应关注主设备、光模块两个方向。光模块方面，我们建议关注：华工科技、中际旭创、天孚通信和新易盛。
2、云计算投资逻辑和展望
昨天我们发布了云计算系列深度报告《云计算投资回暖的起点》。我们发现，中国云计算厂商投资规模波动与数据流量增速波动紧密相关。2018Q3中国移动数据流量同比增速205%，达到近年高点，此后增速逐步下滑，2019Q3同比增速为67%。增速下滑的核心原因有两方面，一是4G用户渗透率高企，2018Q3达到75%，2019Q3达到79%，边际改善不明显，二是新应用尚未大量产生，DOU提升面临瓶颈。与此同时，阿里云投资于2018Q2达到高点，此后一路下降，今年capex负增长。
云基础设施投资与数据流量增速高度相关，因为云对应的是应用，反映在用户端就是流量，互联网企业对APP使用情况会有比较明确的预判，因此相应地放缓投资，这就需要释放过去购买的冗余算力和存储空间，即去库存。中际旭创光模块出货量，以及今年Q1以来服务器出货量下滑，都与互联网企业投资放缓有关。对未来流量增长预期积极的时候，云计算投资中的光模块、交换机、服务器会有10-20%的冗余量；对未来流量增长预期下调的时候，就需要首先消化掉历史上的库存，之后再进行新增。
2019Q2以来，北美两大互联网企业谷歌、亚马逊云计算投资开始回暖。中国方面，随着5G用户渗透率提升，大概率2020Q4中国数据流量增速会提升，因此2020Q2前后中国互联网企业的云计算投资会增加。此外，2019Q3英特尔服务器芯片出货量、中国服务器出货量及销售额都较2019Q2有明显改善。基于此，我们认为云计算基础设施投资回暖趋势已经确立。
云计算产业链上的公司很多，从投资时序来讲应该是IDC交付——光网络部署（光纤、连接器、光模块、交换机）——服务器、存储器。报告中进行了大量测算，给出了2020年服务器、交换机、光模块的市场规模增速，其中最为显性的是光模块，2018、2019年光模块市场规模都是下滑的，2019年下滑14%，2020年预计增长20-30%。全球400G数通光模块需求，今年预计23万只，2020年预计将达到90万只以上。明年光模块板块仍有较大机会，重点推荐新易盛、中际旭创、天孚通信。其中，中际旭创作为龙头，目前虽然看起来估值并不便宜，但作为全球数通光模块龙头，在400G周期将有比100G周期更强的竞争优势和市场份额，仍值得重点关注。
梁廷：云计算发展趋势与投资展望
1、公有云、私有云发展趋势
云计算分为公有云、私有云，主要还是客户的差异，公有云更多的是偏向于相对小一点的互联网客户，而私有云偏向传统IT，银行、交通、能源领域的大型企业更倾向于建私有云或者混合云。公有云的关注比较高，因为相对来说易于跟踪，每个季度阿里、腾讯、AWS、微软都会公布公有云的数据，但是私有云的数据其实很难跟踪，因为私有云客户本身就不愿意把这些数据公开。
全球来看私有云的体量大于公有云，未来两到三年的增速也会更快。从美股的表现来看已经反应了这个趋势。公有云龙头是AWS（亚马逊），私有云龙头是微软，2019年初微软市值是AWS的四分之三左右，到19年年底微软市值是AWS（亚马逊）的1.2-1.3倍，市场基本上还是认可私有云的建设更快一些。
映射到国内，公有云龙头是阿里，市场份额近50%，私有云还没有明确的、对标微软的私有云供应商，但腾讯、华为其实都在大力发展对公的云业务，其实就是混合云。因此，未来除了公有云对IDC、云基础设施投资的带动，私有云后续的增量以及单一客户的价值量都是比较可观的。虽然公有云的增速相对来说有些减缓，阿里一季度和二季度环比数据是要平缓一些，但是三季度又起来了，环比恢复到15%、20%的增长。但私有云、混合云的建设仍是非常快的，尤其是以华为和腾讯为代表。腾讯云的增速接近100% ，每年翻倍。华为除公有云的业务之外，私有云建设增速也非常快，面向银行、交通等领域大型企业的混合云解决方案目前也是成倍的增长。华为在2017年10月成立公有云部门，实际上是为了配合原有企业业务从传统IT向混合云转型而诞生了华为云。2017年华为云（公有云）的销售额是5个亿，2018年大概是22亿，今年预期超过60亿。
未来的竞争格局，公有云领域全球来看可能生存下来三家，国内生存下来三家（阿里、腾讯、华为），甚至只剩下两家。其他的云厂商，在公有云不会有机会，但在细分的私有云领域还是会有很多的生存空间。
2、国内三大公有云服务器采购情况
云基础设施投资在2018年呈爆发式增长。2018年服务器出货量同比增速将近30%，前三季度销售额增速都在60-65%，原因一个是存储芯片涨价，再一个是单台服务器配置提升导致价格上升。2018Q4受存储芯片价格波动影响，服务器销售金额增速回落，但服务器出货量还是平稳增长。2019Q1服务器销售额增速11% ，2019Q2达到-8.7%，2019Q3为0.7%。
阿里云未来两年预期采购100万台服务器，与阿里云IDC建设量基本是吻合的。今年11-12月，数据港、万国给阿里交付的IDC机柜数量基本上都是在6000到8000左右。通常交付后12到18个月上架率达到80%以上，基于此预计2020年阿里服务器采购量会超过35万台，再往后可能还会有所增加。预计2020年会在40万台左右，2021年在60万台左右。
腾讯两个季度财报资本支出同比有负十几的下滑，导致大家对腾讯资本支出预期很低。目前来看，腾讯今年服务器采购量基本与2018年持平，但因为存储芯片价格回落导致采购金额还是会有负增长。腾讯1至10月份采购20万台服务器，今年11月追加采购近10万台服务器，今年总计有将近30万台服务器采购量。腾讯今年采购的服务器主要是给拼多多用，腾讯持有拼多多17%的股权，拼多多现有业务都是跑在腾讯云上面。这也是为什么宝信上架率会提升那么快，主要是因为宝信把数据中心卖给中国电信，中国电信再卖给腾讯，腾讯做成公有云再卖给拼多多。宝信在一季度交付3200个机柜，此前预期至少要3到4个季度才上满架，结果基本半年左右就上满了；9月底又交付了3200个机柜，此后每个月上架400到600个机柜，预计明年4、5月就会上满。因此需要纠正市场对腾讯云资本开支的普遍认知。明年，腾讯云的服务器采购量还会比较可观，预期也是32~35万台。但是未来格局可能会有些变化，目前腾讯除了品牌交换机之外还在采购AMD白牌交换机，后续英特尔X86服务器和AMD服务器都会在腾讯云架构中应用。
华为云增速也是非常快，今年预期60亿的收入，明年预期同比增长1.1-1.3倍，即140亿的收入。华为云处在公司非常重要的战略位置上。华为不对外采购服务器，实际上除了采购自有服务器之外，也在改变自己的生态，逐步发展ARM的服务器在。华为2018年服务器出货量在91万台左右，其中有将近2万是ARM服务器。今年华为ARM服务器占比提升非常快，一个是因为5.16之后美国对华为的芯片断供，因特尔X86芯片给华为带来一些采购阻碍，所以今年华为大力发展ARM架构。今年，华为ARM服务器出货量预期是8至10万台，同比有4到5倍的增长，明年预期会有30~40万台的出货量，当然这个出货量不一定是完全卖给客户，也有可能用到自己的公有云以及自己的IT系统。目前能从上市公司相应的找到一些蛛丝马迹的，主要是神州数码，在上上周公告将成为华为体系ARM整机服务器厂商。9月华为全连接大会，华为智能计算部门总裁明确对外说，时机合适的话会退出ARM服务器整机市场，只做ARM服务器芯片或板卡，X86服务器整机还是会持续做，因特尔从7月份开始还是恢复了对华为芯片的供应。华为希望成为ARM服务器中的英特尔，神州数码、华东电脑、东华软件已经在跟华为合作，神州数码进展快一点，已经在厦门成立了产业生态园开始生产。所以明年华为预期30-40万台ARM服务器，会有很多生产合作伙伴帮助华为生产。
3、交换机
国内交换机市场格局，华为37%，新华三33%-35%。由于美国对华为的制裁，导致交换机芯片不能从博通采购，现在主要用海思的，但是从性能、用户接受程度来说，还是给新华三（紫光股份）留出了抢占市场份额的空档期。从2019Q3交换机市场格局来看，紫光和星网锐捷份额是有在提升的，每个厂商提升了1到3个点不等，对于紫光来说可能弹性不是很大，因为本身就30多的占比，但是对于星网锐捷来说弹性很大，本身之前只有6个点。另外，星网锐捷云桌面终端后续的增量也会比较客观。所以目前来看，两家交换机厂商我们认为可以做一些长期的配置，从股价表现来看紫光和星网近期也比较强。
4、IDC
IDC运营的几个标的，宝信软件、光环新网、数据港、奥飞数据。
光环新网、宝信软件在A股上市公司里面是龙头。从机柜的数量来看，今年年底宝信软件预期在2.6万个左右，光环新网大概3.5万个左右，目前估值光环相对便宜一些，对应到2020年宝信是37、38倍，光环是27、28倍，所以建议是更多关注光环。宝信在上海有非常独特的成本和资源获取能力，长期还是非常看好。
数据港更多给阿里做定制型数据中心，此前数据港公布阿里新的订单，预计是5到6千个机柜。因为数据中心建设周期比较长，一般12到18个月，所以从订单到形成利润要两年。今年数据港给阿里交付6到7千机柜，其实订单是在18年5月份下的，经过了一年半左右的时间才真正的进入交付，要形成收入利润要在明年上半年才看得到。对数据港建议可以重点关注。
奥飞明确在给华为建设数据中心，在廊坊，大家可以关注。
5、上游设备
上游机电类设备主要分为三大类，第一是UPS即供电系统，第二是空调制冷系统，第三是配件（包括消防、机房监控等系统）。前两大类的供应商在A股里面都能找到不错的标的。UPS供应商包括科华恒盛、科士达、中恒电气，这三个在UPS占的比重会比较大，但这几个厂商除了UPS之外还有光伏业务，2018年因为531光伏新政跌了很多，现在来看IDC占他们营收的比重在逐步加大，已经基本超过50%。其中科士达IDC业务占比达到70%，明年增速应该都可以维持在20%-25%左右，现有的估值对应2019年19倍左右，2020年有16倍，增速还比较可观，建议关注。
空调也有三个标的，英维克、依米康、佳力图。建议关注英维克，精密空调供应商，团队来自华为，主要的客户包括腾讯、阿里。