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#2023基金二季报解读# #正圆廖茂林：看到股价一倍以上空间才会买# #地产板块多股涨停，投资机会来了吗#
最近，一张疑似银行客户经理痛骂基金公司人员的微信截图在网上流传，该客户经理声称因为销售的一款“固收+”基金亏损接近10%，在放假期间被客户辱骂殴打，因而迁怒基金公司。
自2021年以来，沪深300已经连跌3年，股票型基金也基本连亏3年，在这种背景下，上面的事件恐怕不会是个例。无论如何，投资者都很难接受连续3年亏钱。
对于投顾来说，在波动巨大的A股让客户赚钱绝非易事，因为还要面临“基金赚钱，基民不赚钱”的问题。比如基金近3年的收益可能是正的，但是投资者可能还是亏的，考察下面两只基金：
如果看过去3年收益，这两只基金的收益均为30%左右，但是持有体验却大相径庭。任何一个时点买入基金B的持有人均能感受到稳稳的幸福，而基金A的持有人除了第一年很刺激外，后两年毫无持有体验。事实上人性天生有追高的倾向，大多数人是在第一年末看到基金A惊人的收益后才买入的，结果就是基金A的投资者大部分是亏钱的。而近几年市场上基金A才是主流的类型。
以规模曾过千亿的明星基金易方达蓝筹为例，截止2023年7月20日，其近几年收益如下：2020年95.09%、2021年-9.89%、2022年-16.03、2023年至今-8.30%，也就是爆涨了一年后连跌三年。直接导致了近千亿的资金在这只基金里亏钱。
要让投资者赚钱，一方面是需要基金赚钱，另一方面还需要基金的收益分布尽可能均匀。要达到这个目标，通过单压某一种资产、追随明星基金经理躺赢显然已不太现实。大类资产配置可能是唯一的解决方案。大类资产配置的过程需要经过严谨的计算和专业的预测，可能没有满仓梭哈那么直接和刺激，短期也不太会有爆发式的收益，但是长期来看，它是有效的。
大类资产配置的概念最早由美国学者哈里·马科维茨(Harry Markowitz)提出。 他认为投资者应该将资金分散投资于不同的资产类别，以实现风险分散, 通过合理的资产配置可以在给定风险水平下最大化预期收益或在给定预期收益下最小化风险。马科维茨称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。
这个免费的午餐我们过去一直不太重视，原因是在过去很长的房地产上行周期，没有什么比加杠杆买房收益更高，事实上中国家庭过去的主要资产就是房子。在经济高速发展的年代，资金利率高企，一些非标产品甚至能提供高达15%的刚兑收益。2018年资管新规后，刚性产品逐渐退出，但2019-2020年，股市呈现明显的结构化行情，核心资产、茅指数等单年的收益惊人。 当某一种主流的资产过于耀眼时，大类资产配置就显得不那么重要。
然而房地产周期总会到顶，股市有牛熊周期，中国经济在降速转型，国际宏观形势风云变幻，投资者很难依赖单一投资品种去获得稳定且较高的收益，资产组合配置策略逐渐在国内引起重视。
大类资产配置的含义
大类资产配置是指基于投资者的风险偏好、投资目标和投资期限等因素，结合主观分析方法和量化配置模型，将投资基金分配到不同的大类资产中(如股票、债券、房地产、商品等)，以分散投资风险，实现最优的风险收益平衡。
大类资产风险收益特征不同，彼此之间的相关性通常较低，合理地配置大类资产可以有效分散非系统性风险，获得稳定的长期收益。 根据海外的研究，资产配置对美国投资组合业绩的贡献高达90% 。
大类资产配置的流程
大类资产配置是一个系统化的投资流程，主要包括设定投资目标、选择资产配置、战略资产配置、战术资产配置、再平衡、绩效监管与风险管理六个环节，具体如下图：
其中战略型资产配置（SAA）是资产组合的长期投资策略，用来设定资产组合的长期目标权重。而战术资产配置（TAA）则根据短期市场状况(如投资机会、风险水平等)，对资产配置权重进行微调。
大类资产配置的发展历程
大类资产配置模型理论自开创以来，经历了资产配置、风险配置、因子配置三个阶段。
最早的大类资产配置雏形是恒定比例混合策略，比如60%股票和40%债券的股债60/40策略，这一策略的特缺点是灵活性不足，风险主要集中在股票端。
1952年，马科维茨提出了著名的“均值-方差模型（MVO）”,该模型利用收益率的均值和方差来刻画资产收益与风险，使得量化配置成为了可能，利用“约束+最优解”范式来构建出资产组合的“有效前沿”，然后根据投资者的风险偏好在有效前沿上选择合适的资产组合。
MVO模型在实践中遇到很多问题，比如模型的输入参数为资产的预期收益，用历史收益率去替代是不合理的。针对这些问题，高盛在1990年提出了Black-Litterman模型(简称BL模型)，该模型将投资者的主观观点和量化配置模型相结合，通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重。
本质上MVO和BL模型都是基于对资产的配置，这些传统的大类资产配置模型在2008年金融危机期间产生了较大幅度的回撤，因而受到了业界的质疑。
磐安基金的钱恩平博士指出，虽然传统的资产配置模型能实现资产权重的均衡配置，但是由于不同资产的风险程度差异巨大，组合的风险仍然可能是高度集中的，并没有真正体现分散化的理念，并提出了风险平价的概念。
相对于传统的资产分散化，风险平价策略通过风险分散化，实现了真正的分散化投资 。典型的风险平价策略是桥水基金的全天候策略。
桥水全天候策略的目标是构建一个在经济周期的不同阶段都能获得稳定beta收益的策略。桥水基金将宏观情景分为经济增长超预期、经济增长低于预期、 通胀超预期和通胀低于预期。 并找出不同宏观状态下表现较好的各个大类资产 ，如下图所示：
桥水基金将风险权重等量配置给四种宏观经济状态下的子资产组合，在每种子资产组合中又将风险权重等量配置给组合中的每种资产，从而得到每种资产的最终风险权重及相对应的最终配置比例。
桥水全天候策略下更加平衡的投资组合可以比传统的资产配置模型获得显著更高收益风险比。 下图展示了在非常长时间的维度全天候策略的历史回测效果：
该策略在极长的时间维度，波动和回撤都很小，在2008年金融危机期间表现也极为优秀。
当然，桥水全天候策略的表现受益于过去四十年全球无风险利率下行和流动性宽松下股债长牛的Beta; 但在2020年新冠爆发时，以及2022年美联储大幅加息背景下，股、债、商品相关性变强，同时表现不佳，风险评价模型也受到了挑战，桥水基金在此期间回撤较大。
由于资产价格变化都是受经济、通胀、利率等一组共同的风险因子驱动。与其对资产进行配置，还不如直接对因子进行配置，于是就诞生了因子配置模型。基于因子进行资产配置的框架包括四个步骤:选取合适的因子、计算资产的因子暴露、确定因子目标暴露、匹配因子目标暴露 。
因子包括宏观和风格两部分，宏观因子刻画的是与经济增长、利率、通货膨胀、信用、流动性等相关的风险，风格因子则包含价值、动量和规模等。 配置大类资产背后因子可以实现真正意义上的风险分散，从而优化投资 组合风险收益特征。
选择大于努力！
2021年，桥水和贝莱德这两个国际顶级资产管理公司都决定进入中国并于2021年10月份左右发行了产品，结果两年下来，贝莱德的旗舰产品贝莱德中国新视野跌幅超过30%，而桥水的产品收益率约13%，且回撤极低，两者给客户带来的体验可谓天壤之别。 原因就是贝莱德的产品是股票多头策略，而桥水则采用一贯的全天候大类资产配置策略！
今年以来，各主要国家的股指都大幅跑赢了A股，很多朋友后悔没有配置海外股票。世上没有后悔药，但是从大类资产配置的视角，提前配置海外指数却是一个不难做出的决策，公募里的QDII基金能够很方便配置海外股票指数。
当然，大类资产配置绝非一条轻松的坦途。宏观经济是影响大类资产表现的主要因素，准确地预判宏观经济走势是提升资产配置收益的重要法宝。只有深入研究宏观经济对大类资产的影响，提高宏观经济状态变化的预测准确度，才能构建优秀的大类资产配置策略。 众所周知，宏观是最难判断的。
在单一资产上躺赢的时代已经彻底过去，无论是资产管理还是财富管理，想要给客户带来相对较好的投资体验，资产配置可能是那条唯一的难而正确的道路！