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#四大行集体拉升走高，中信银行领涨# #2023巴菲特股东大会来了# #中特估大涨，你最看好哪个方向#
近两年市场震荡，资产管理行业遇到了较大挑战，就在各大公、私募基金管理人都在为如何维系和扩大管理规模而殚精竭虑时，半夏投资却在5月4日高调发布旗下系列基金不再对新投资人开放认购的封盘公告。
原来的持有人可继续追加投资，而新投资者暂时无法购买半夏的产品了。李蓓给的封盘原因是半夏宏观对冲系列的规模已经超过了100亿，如果再大幅扩大规模，若干经常使用的工具就会面临交易所持仓限制，从而影响策略的实现和长期收益率水平。
两年前，半夏投资管理规模还不到3个亿，短短两年时间便突破了百亿，是这两年基金特别好卖吗？恰恰相反，近两年股票市场大幅波动，以偏股型公募基金的发行规模为例：
可以看出，自沪深300指数在2021年2月份见顶后，偏股型基金的发行规模急速下降，目前还在低位徘徊。
半夏投资如何能做到逆市业绩和规模齐飞？这就不得不介绍李蓓所使用的宏观对冲投资策略，以及李蓓为何选择了宏观对冲这条路。
李蓓于2007年入行，在交银施罗德基金担任股票研究员，并成功在牛市前夕推荐公司买入两只超额收益很强的牛股，可是在2008年的金融危机中，所选的牛股全部大跌7成以上。她认识到了：“在大的系统性风险面前，Alpha极其脆弱”。而系统性风险发生的概率远比大部分人想象中高，经研究发现，全球范围内每隔10年左右就有一场中型危机，每隔5年就有一场小衰退。
而和国外成熟市场相比，A股的股价波动更多来自于市盈率波动，而非企业盈利，这使得识别系统性风险和判断流动性比研究基本面更为重要。
传统的价值投资经理认为系统性风险及股市走向无法预判，只能通过选择抗跌的优质股票等待牛市的到来。而李蓓则相信宏观市场的发展变化是有迹可循的，并且在不同的市场环境下可以投资不同的品种，通过对经济先行指标的判断，在经济衰退时配置债券、在复苏初期配置股票、在经济过热时买入商品、在进入滞涨阶段时持有现金。
此外，2009年政府抛出4万亿刺激计划后，李蓓判断商品价格会上涨，一方面在公司内部推煤炭股票，另一方面用自己100万的账户做多螺纹钢期货，本金翻了3倍，后来在高位又反手做空，使得总资产超过500万。这一年接近6倍的经历给了李蓓很大的启发：一是经济回暖时，股票可能未必是最好的投资工具，商品或债券可以是更好的选择，多资产投资优于股票单资产。二是使用得当的杠杆能够极大增加收益。这是李蓓从股票策略转到宏观对冲策略的另一个契机。
李蓓认为宏观对冲策略就是通过对经济、资产价格所处位置和拐点的判断，配置最能顺应天时的资产类别，并懂得双向交易，当系统性风险来临时能够使用衍生品做空。
判断资产价格的因子主要包括利率(市场资金供需情况)、企业盈利(实体商品供需及产能利用率情况)和风险偏好(实体经济增长预期、金融风险预期情况)。
通过对于三因子的组合观察，可以大致判断全年的资产价格走势，通过实体经济状况、财政政策、货 币政策、通胀预期、固定资产投资、产业链格局、无风险收益率、风险溢价等影响资产定价因素，综合判断现阶段各类资产估值及预期未来走势，进而动态配置各大类资产的多空仓情况。在某一宏观环境截面下，多资产多状态(多空)表达该宏观状态。
宏观策略更偏向于宏观择时，这个择时包括李蓓对大的经济周期的判断以及对大类资产的择时，这是过往半夏重要的Alpha 来源。 正所谓“风浪越大，鱼越贵”，宏观形势越复杂多变，宏观对冲策略就越有用武之地，过去几年半夏投资的旗舰产品的表现如下：
该产品自成立以来，每年都实现了正收益，2020和2021年都取得了超过60%的收益。截至2023年4月28日，产品年化收益高达26.51%，且成立以来最大回撤只有12.95%，而同期沪深300指数的最大回撤高达39.59%。产品的净值曲线美如画，这才是真正的无视大盘的“画线派”基金经理。
过去几年，多次知行合一的神操作形成了这条净值曲线，2018年3月份，半夏做空了商品里的螺纹钢这个品种，而且是用了少量期权(3%左右)，螺纹一波大跌后，基金当月净值上涨25.18%。
2019年半夏宏观对冲产品全年收益在9%左右。2019年是核心资产上涨的行情，半夏9%的收益相对来说是比较平淡的。半夏2019年表现不佳的主要原因是因为没有跟风买抱团资产以及因为海外利率的监测没有在模型中体现导致半夏对当年股票市场不看好。
半夏复盘了16-19年的运作，发现当时策略的主要问题在持仓过度集中在少数品种上，对突发意外事件的抵抗能力弱，一旦受到冲击就影响产品净值以及影响投资经理的判断。所以19年年中开始，半夏在风控体系上进行了优化，在同一个资产类别上做到尽量分散。经过这样的调整在之后，半夏产品的波动降低，净值创新高周期缩短，整体表现更加稳健。
2020年2月份，半夏同时做空股指期货、商品期货和国债期货，均获利出局；2020年7月份做多权益和商品；12月份由于看到海外需求快速复苏，出口非常好，做多了原料类的商品。
2021年做多中证500、同时做多煤炭、有色等股票，并利用上证50和沪深300空头做对冲，做多供应收缩的品种。
半夏宏观对冲2022 年保持正收益 1.34%。1季度权益仓位基本空仓，净仓仅1成左右，1-2月保留了部分中证500和个股，另外做了沪深300和上证50的对冲；4月底多头仓位30%左右，主要是抄底中证500和制造业股票，6月开始减仓权益。下半年9月再度用衍生品左侧抄底，9月权益类净多仓接近50%，到10月提升至50%，11月-12月继续提升至8成以上。
债券方面，2022年上半年做多国债期货，下半年债券类基本空仓。商品方面阶段性做空为主。2022年的两波抄底节奏踏的很准，只有6月单月踏空了权益。李蓓的择时、多空交易高频且灵活。
李蓓不光投资做得好，和投资者的交流也是所有私募基金里面做得最优秀的。及时在半夏投资公众号上披露自己的观点，由于多次预判行情，并在产品操作上知行合一，收获了大批粉丝。现在公众号文章基本做到每篇10万+的阅读量，“爱投资，爱李蓓”成了评论区的高频词汇。
“人狠话也多”的李蓓最新观点是看好房地产股票，李蓓认为现在的地产就好像2016 年初的煤炭股。行业经历了供给侧的出清和收缩，需求端刚刚 开始触底回升。相较于当初的煤炭，本轮地产的需求下滑更多，但供给侧出清同样更加的剧烈。在这 样的广义库存下滑速度面前，只要销售低位企稳，房价的企稳上涨很快就会到来。
从3年左右的中长期角度，本轮供给侧出清中，没有爆雷的房企，后续市场份额必大幅扩张，即便全行业规模较顶部下滑30%左右。这些企业的销售规模大多会创出新高。加之房价进入温和上涨通道后利润率改善，企业市值也有望创出新高。那就意味着，一批公司相对当前的股价，存在3-10倍的上涨空间。
不过今年以来房地产股票总体表现一般，很多人担心过度看好房地产的李蓓会遭遇滑铁卢，其实大可不必。确实从过往的运作来看 ，策略高度依赖于李蓓判断的胜率，但完善和严格的风控体系才是半夏产品长期业绩回撤控制优秀的最主要原因。
半夏有非常完善和严格的事前、事中、事后风控体系。
1.事前的集中度控制
半夏对权益、债券类(半夏主要以国债期货的多空仓来表达对债券市场的研判)、商品类有严格的集中度控制体系。这种约束可以在一定程度上防止黑天鹅环境下单一资产暴跌对组合的杀伤力。下表为半夏投资低波动系列关于资产类别风险敞口的风险控制标准：
而事实上半夏产品历史基金历史持仓的实际敞口平均水平远低于风控上限。比如其单个股票持仓从未超过2%，单个行业从未超过10%，商品类的净仓位从未超过30%，单个品种仓位从未超过25%。
2.事中的严格动态风控，每天2次监控组合风险值
半夏将所有持仓按细分资产类别分类，按照97%置信度计算每个细分资产类别可能的单日最大损失，将各细分资产类别可能的最大损失绝对值相加，得到组合可能的最大损失，将组合可能的单日最大损失，控制在基金月度回撤控制目标的一半以内，交易员每天2次，中午和下午向基金经理反馈风险状 况，在风险状况超标时，提醒减仓控制风险。
3.事后的严格平仓止损机制
半夏低波动系列产品的回撤目标为单日最大回撤(5%)、单月最大回撤(10%)及历史最大回撤(15%)并且采取递减模式，即假设当前最大回撤已经达到 7%，接下来的回撤不得超过 8%。这样的“死卡”好处是安全系数高，遇见大跌会被动一直减仓，但潜在的问题是如果遇到反弹也可能会错失踏空， 但这也是李蓓一直以来观察的投资宗旨:风控第一，收益第二，判断错误的时候认栽及时止损。
在这套严格的风控体系下，半夏产品成立以来未触及目标最大回撤，保持了多年高收益低回撤状态。
另外，半夏在决策前优先考虑风险，遇到胜率不特别高的宏观场景，会考虑使用期权去防止黑天鹅或灰犀牛降临，虽然发生概率较小，但仍可对冲掉绝大部分权益仓位，一旦发生可带来总资产正收益。
所以即使非常看好房地产行业，李蓓考虑到当前股价对基本面的反应太弱，市场情绪暂时不认可，暂时维持10%多的地产股总体持仓比例作为底仓，不继续加仓。耐心等待市场情绪改善，上升趋势确认再加仓。
前阵子雪球方三文对李蓓有一个访谈，当问到市场和自己的预测不一致时怎么办，李蓓的回答是：“假设事实与我的预期不一致，无论我的理论是否正确，我首先会减风险。随着回撤扩大，我必须控制自己的仓位，这在最早期可能有点憋屈，但现在已经适应了，不憋屈了。简而言之就是“认栽”。李蓓坦言：“按巴菲特的价值投资应该是越跌越加仓，而按我的体系就不行，必须认栽、止损，是会有点憋屈，但能保住我活下来。巴菲特是保险公司的钱，很稳定，而我们做资产管理的负债端很不稳定，必须要建立稳定的波动率，才能够保证这个商业模式是能够维持的。”
李蓓去年11月份认为我们站在新一轮牛市的起点，今年1月份却卖出了近一半的权益仓位，引发了“牛市只有两个月”的争议。但在李蓓看来，市场只是风险偏好修复速度很快，只花了两个月就进入了平台期。基于上面对半夏宏观对冲体系的分析及风控体系的介绍，这时候减仓已经获利的权益及商品是没毛病的。
目前半夏总共21人，包括李蓓在内的投研人员11人，交易及风控人员3名，半夏着重研究以及擅长的还是跟宏观大类商品以及周期相关的，比如煤炭、有色、地产行业板块。近两年随着半夏规模的扩张，引入了新能源、光伏、汽车等行业研究员工，未来在科技方面如半导体领域，会考虑再引入1-2 位资深研究员。
借用李蓓自己对股市行情阶段的比喻，半夏投资从不到3亿的规模到现在百亿规模封盘属于"潜龙勿用"到"见龙在田"阶段，李蓓认为接下来五到十年是中国经济或股市的白天，那么下一次半夏再次开放申购的时候就是"飞龙在天"的阶段了。
探普研究院在半夏投资的规模还不到3亿时就发现了其潜力，持续对与探普在基金投资上有合作的家族办公室进行推荐，期间撰写了详细的尽调报告和月度跟踪报告，一路见证了半夏的成长。