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投资里面有句话，人多的地方不要去，而困境债投资是近几年涌现出来的一条小众赛道，目前了解和参与的人都不多。
困境债，也称为违约债，是指发生实质性违约或者市场认为其即将违约而导致成交价格大幅低于面值的债券。根据信用风险，将债券分为如下几类：
在2015年以前，我国几乎没有违约债，2008年中国推出4万亿刺激计划后，经济高速发展，企业融资相对容易，但也造成了部分行业产能过剩问题。2016年供给侧改革，融资困难的企业开始出现违约。2018年资管新规颁布，非标融资受限，那些经营状况不佳的企业集中违约。
随着房地产周期见顶，地产行业过去高杠杆、高周转的经营方式难以为继，叠加疫情和融资渠道受阻等原因，2022年地产债大规模违约，下图给出了近几年违约债的数量和规模：
来源：wind
目前已经违约和濒临违约的债券总额接近2万亿。
理论上随着信用的下沉，投资相应品种的风险会越大，而我们发现市场上一些优质管理人的困境债投资策略的净值曲线呈现高收益低回撤的特征。部分产品过去几年的年化收益在20%以上，2022由于部分困境债发生了兑付，一些困境债私募产品逆势获得了极高的收益，下图是某困境债管理人近几年的收益情况：
来源：iTAMP基金投研平台 (网址：ifa.tanpuyun.com)
这是iTAMP基金投研平台里查询到的非常具有代表性的困境债私募产品，自2018年11月份成立以来年化收益超过35%，而最大回撤只有3.43%，截至2023年4月14日，该产品今年以来收益率已经有9.55%，继续超越同期沪深300指数。从上图中可以看出，不光是这只基金，这类强债基金的同类平均在过去几年都做到了持续逆势上涨，究竟是如何做到的？
很多人一听到债券违约，首先想到的是敬而远之，但其实违约后的债券可能极具投资价值，关键是它以什么样的价格在交易。危机这两个字拆开了看，前半部分的债券违约事件是“危”，而违约之后可能出现转机，困境债投资参与的正是“机”这部分。
万物皆周期，企业因宏观经济、行业或经营周期进入低谷导致困境发生，违约后的债券价格由100变成了30甚至更低，此时买入违约债，属于布局困境反转的逆向投资，在低谷时布局，巅峰时才可能收获。
当然并不是无脑买入违约债券都能赚钱，30元的债券可能跌到10元甚至0，价值投资的真谛是以低于其实际价值的价格买入，这就涉及到困境债投资的核心问题：如何给困境债定价？
对于一般的信用债，我们可以用票息收益加上资本利得来计算其价值，而对于困境债，其价值主要取决于未来能收回多少现金，即回收率。回收率有以下两种方式计算：
1.清算价值，即企业立刻进行破产清算，资产处置后有多少现金可以分配给债权人。
2.大部分企业不会马上进行破产清算，会持续经营下去，这时候要评估未来经营过程能产生的现金流。
对于债券管理人来说，最核心的能力就是这个定价能力。上海金曼私募基金管理有限公司是困境债领域的优质管理人，金曼投资的策略首席任驰华在接受探普访谈时表示，他们跟踪一只债券可能会是几年的时间，从其由正常债券变成高收益债也就是价格进入90多区间时进入视野，长期跟踪到发生违约，结合宏观、行业和企业情况考察违约的原因，如果有债务重组，则要梳理所有的细节和信息，从律所或会计师事务所披露的文件中推算出债券的价值。
高收益债的投资者需要快速做决策，因为债券从高收益债变成违约债可能是很快的，债券价格下降的速度也非常快，而违约债的投资者则有充足的时间去做研究，企业走出困境也不是一蹴而就的。
投资困境债还有一个“制度套利”的优势，没有发生违约的债券大部分都是被银行、公募基金等金融机构持有，一旦发生违约，出于风控或者监管等原因，这些机构不能接受持仓中有违约的品种，会大量抛售。近几年违约债持续增加，市场供给很充足，而这个市场目前还是小众市场，需求不足，供过于求导致了需求方有很大的议价权，能够以远低于实际价值的价格成交，这就是所谓制度套利。
债券违约后的恐慌情绪叠加制度套利因素，使得过去几年周期底部出现过非常多的违约债投资机会，金曼投资在违约的产业债中成功的案例包括：2018年的13永泰债，当时净价15元，在之后约4年回收超95元；2019年的12盐湖01，净价37-45元，约7个月回收超79元，继续持有1年半，回收率超过600%(注：债转股可以使回收率高于100%)；2020年的紫光集团债券净价11-20元，1年半回收率超过400%。
而对于2023年的困境债投资机会，金曼看好地产债的机会，认为随着2022年地产行业经历了至暗时刻，11月份地产政策“三支箭”发出后，情绪反转的机会已过，但是困境债的投资才刚开始，对于地产企业，要通过其当前持有的每一块土地以及开发后能带来的现金流来计算回收率。
困境债投资之所以小众有一个原因是相关产品一般要锁定2-3年，这是由于企业从困境中恢复，现金流的回收是需要时间的。投资困境债的收益来源是企业未来的现金流，这就要求投资者做时间的朋友。困境债产品呈现出的高收益低波动特征是要以牺牲流动性来换取的。
投资困境债的本质是投资人和企业一起共渡难关，企业债券违约肯定是经营出现了问题，这时候如果有投资者愿意以一定的价格持有企业的债务，就能使企业避免立刻破产清算，有一定的喘息时间走出困境。从这个角度，投资人是有贡献的，最终和企业达到了双赢的效果。困境债投资也是债券投资市场不可或缺的组成部分。
资管新规之所以要去刚兑，是因为在市场化的的环境中，部分企业债券违约是不可避免的，资产的定价必须根据质量来，估值区间应该扩大，不能一刀切。成熟的市场上应该存在1-100各个价格区间的债券。而当前我国大量的资金还沉溺于刚兑的环境，只能接受100左右的债券，对于违约的债券大部分机构的态度是直接抛售，导致了市场上30-80区间的债券非常少，这是个非有效市场，而错误的定价正是收益的来源。
根据任驰华的判断，由于机构信用投资文化的形成需要一个过程，而参与困境债的资金期限要求较高，这个市场短期很难变得有效。因此，市场空间接近2万亿且在继续扩大的困境债投资是一条人少的路，却很有可能是接下来几年的一个富矿！
探普学堂App上有探普访谈金曼投资策略总监任驰华的完整视频，里面有任总对困境债投资的精彩观点及PPT资料展示，感兴趣的朋友可前往观看！