氟化工产业链起源于萤石，萤石粉和磷矿石加入硫酸生成的无水氢氟酸是制取下游含氟产品的基础原料。氟化工产品主要包括有机氟化物-含氟制冷剂、氟聚合物（氟树脂/橡胶/涂料）、氟精细化学品（农药/染料/医药等中间体），无机氟化物-氟化盐（氟化钠/镁/铝等）、电子级氟化物（六氟磷酸锂、电子级氢氟酸、含氟电子特气等）。下游广泛应用于家电、化工、医药、电子、汽车、光伏、锂电等多个领域。氟化工因具有高性能、高附加值等优点，被称为化工新材料的“黄金产业”。
我国是最大的萤石产销和出口国，但近年产量和进口萤石精粉量整体下滑。据百川数据，22年国内萤石产量约252万吨，同比下滑39.1%，出口精粉量因墨西哥和加拿大大矿山减停产而同增近400%。2023年前8月我国表观消费量达153.5万吨，同比增加约1%，整体供需表现和22年趋同；产量167.2万吨，出口精粉量14.5万吨；据海关总署数据，我国前8月进口精粉量同比-93%、冶金级同比+298%，高品位产品仍稀缺。
随着我国萤石矿开采和出口的保护性政策相继颁布，原料供应趋紧态势或将延续。近年来我国加速推动化工产业结构转型升级，萤石企业“小散乱”、过度开采、回收率偏低的现象得到改善，开采和出口政策的趋紧或延续全球萤石供应偏紧格局。
我国萤石运营企业规模普遍较小，由于早期经营管理较粗放，以中小型民营企业利用当地资源分散运营为主，行业集中度低，据百川盈孚统计，23年我国萤石产能合计775.1吨，CR7仅为16.1%，CR15约为27.7%。
代表性企业金石资源较早进行了优质单一型萤石矿的布局，较好完成了浙江省萤石资源的整合，目前公司是国内允许开采萤石矿资源最多、产能规模最大的龙头企业，但公司萤石精粉产能在全国占比也仅约10.3%。
据百川2022年统计数据，萤石消费结构为56%用于生产氢氟酸、25%产氟化铝(炼铝)、9%冶金等，其中50%氢氟酸用于加工成制冷剂，14%出口，其余用于产氟化盐、含氟精细品、聚合物和六氟磷酸锂等。
中上游氢氟酸：
氢氟酸主流生产工艺是萤石精粉加硫酸脱气得到（萤石硫酸法的氢氟酸产能占比90%以上），其价格和萤石精粉具高相关性，生产1吨无水氢氟酸大约需要 2.2吨酸级萤石精粉，根据当前价格，该法下的氢氟酸单位原料成本约为9000元/吨，单位毛利润约为2000元/吨。
据中国无机盐工业协会数据，我国主要的无水氟化氢生产企业有77家，产能规模在2-4万吨的占43.8%、4-6万吨的占31.5%。头部较大型供应商多氟多、东岳集团、贵州磷化、三美股份、永和股份、青海西矿同鑫等产能市占率均小于10%，且基本用于自产制冷剂等一体化加工原料。
中下游制冷剂：一代全面淘汰，二代持续削减，三代产量冻结
制冷剂是各种热机中通过可逆的相变进行能量传递，从而达到制冷效果的媒介物质，含氟制冷剂因低毒、不燃、稳定而占据主要市场份额，但氯氟烃类制冷剂排放后受紫外线催化分解出 Cl 自由基会对臭氧分子造成严重破坏，各氟烃类制冷剂又属温室气体。一代制冷剂由于对臭氧层的严重破坏性，于2010年在全球范围内淘汰并禁产；二代相较于一代的臭氧层消耗值ODP大幅下降，但仍有较高的全球变暖潜能值GWP，目前发达国家已近完全淘汰，发展中国家配额持续削减。
我国二代制冷剂生产配额再削减。据生态环境部核发的含氢氯氟烃生产和使用配额表，以R22为代表(配额占二代制冷剂总量的80%以上)，我国R22生产配额总量由2014 年的 31.29 万吨削减至2023 年的 18.18 万吨；2024年我国二代制冷剂氢氯氟烃生产和使用量不超过基线值的65%（2024 年暂不全部分配） 。
R22主要用于含氟聚合物、空调等，作为聚合物配套原料的R22不受配额限制，近两年我国用于终端空调(受使用总量管控)的R22实际在2-5万吨。R22市场集中度高，头部山东东岳、浙江巨化、江苏梅兰等占据主要配额，23年生产配额CR3=76.2%。
目前主流的三代制冷剂对臭氧层无影响，但仍会引起较高温室效应，主要发达国家即将进入配额削减的第二步（-40%），发展中国家(第一组)将于2024年对氢氟烃(HFCs)进行生产和使用总量的冻结（不超基线年20-22年均值）。2023年11月6日，生态环境部正式印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2024年我国HFCs 生产基线值设为18.52亿吨CO2、使用基线值为9.04亿吨CO2（含二代HCFCs不超过基线值65%的量），允许不同主体和不同品种制冷剂在符合规定的范围内进行配额调整（R23不参与调整），给予一定调配空间但幅度有限，三代制冷剂基准线设立符合预期，整体配额调整方案紧中有松。
2020-2022年为第三代制冷剂的三年配额竞争期，头部企业通过大幅扩产争取更大的配额比重，2020年较多新产能投入市场，2021-2022年我国代表性的三代制冷剂R32、R134a、R125等产量增幅明显。据百川盈孚数据，2018-2022年间，我国R32产能由27.2 万吨增至50.7 万吨，R125产能由22.8 万吨增至32.2万吨，R134a产能由32万吨增至38.8万吨，且产能集中度均较高，CR5均超60%，其中巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天、永和股份等头部企业仍然占据主要市场份额，与二代制冷剂供应格局类似。
三代制冷剂总量管控政策落地，后续企业或将进行产量上的合理调整，供需格局有望逐步改善，同时在需求端预期边际修复的情况下，三代制冷剂涨价周期开启，生产企业盈利能力有望迎来边际改善。另外，四代制冷剂具有较高的技术和设备壁垒，仍处研发和初生产阶段，尚未进入规模化应用，且设备置换成本高，因此国内三代制冷剂依然有很长的需求期。
复盘二代制冷剂历史价格走势：09-10年为配额基准年，该阶段上游萤石涨价，下游家电下乡政策催化，加上三代未普及，R22大幅涨价，此后随着萤石降价而回落；17年国内深化供给侧改革，制冷剂开工受限，供需趋紧大幅推涨价格，19年价格再次回调。
复盘和判断三代走势：20-22年我国进入三代制冷剂配额基准年，企业大幅扩产能竞争配额；21Q3能耗双控政策下，多地限电限产，企业开工率下滑，供需阶段性失衡推涨价格。23年以来原料供应趋紧，成本支撑强劲，制冷剂利润扭亏为盈，价格仍有上行空间。
下游需求：空调、冰箱、汽车等领域新机均已转向使用三代制冷剂
第三代制冷剂R32、R125、R134a主要应用于空调、灭火器、汽车制冷系统、冰箱中，根据产业在线数据，2022 年国内空调新装市场中约64%已使用 R32，维修市场以原有的R410a（37.5%）和 R22（62.5%）为主；冰箱目前使用的制冷剂已大部分转向 R134a及碳氢制冷剂R600a；国内汽车空调已淘汰R12，全面转向R134a，欧美部分高端车型开始使用GWP 值更低的四代制冷剂R1234yf。
据百川盈孚数据，2021年我国R32中的70%用于空调制冷剂，其余部分用于混配其他制冷剂，例如R410A 就是由R32 和 R125 混合而成的制冷剂品类；R125主要用于混配其他制冷剂(70%)，另有30%应用于灭火器；R134a主要用于汽车行业，50%用于汽车空调中，25%用于汽车防雾喷剂，另外可用于混配其他制冷剂、工商制冷设备、药用气雾剂等领域。
空调产业：终端政策利好，长期需求波动上行
我国空调新装机目前主要使用第三代R32制冷剂。
冰箱和冷柜：累计产量增速回正，制冷剂用量有望增加
目前常规冰箱冷柜使用的制冷剂已基本转向四代碳氢制冷剂R600a和三代制冷剂R134a，另有R152a／R22共沸制冷剂，而冷库方面主要使用二代制冷剂R22（适用于绝大部分冷库）、四代制冷剂R404a（小型低温冷库）、氨（大型冷库）。四代制冷剂ODP值为0、GWP值低，环境友好度高，但可燃、易爆，制冷效果和安全性不如前代。
2022年受疫情影响企业开工受限，加上宏观经济不景气，我国冰箱和冰柜产销量呈现负增长；2023年以来，疫情管控放开、经济回暖、消费复苏，家电产业边际修复，我国家用电冰箱累计产量重回正增长，冷柜产量增速也在下半年由负转正。据iFind数据，2023年前9月我国家用电冰箱累计产量达7182.4万台，同比增加11.65%；冷柜累计产量为1880.1万台，同比增加9.28%。随着冰箱冷柜向着大型化发展，单位制冷剂用量增加，叠加宏观经济上行、终端消费回暖预期下，制冷剂需求有望进一步增加。
汽车制冷市场：R134a全面替代，整体呈稳步增长
2001年开始，我国汽车行业新车制造环节全面应用R134a作为制冷剂，目前，我国汽车空调制冷剂主要是第三代的R134a，出口到欧美的车辆则多数需用第四代制冷剂R1234yf。据中汽协统计，2020-22年我国新车制造和维修环节使用的制冷剂年均约3.8万吨，碳排放约5500万吨/年CO₂当量。据尚普咨询数据，23年中国汽车空调行业规模预计将达390亿元，同比增长10%，其中，轿车/客车/卡车空调市场规模占比分别为62%/23%/15%；从产品结构来看，热泵和PTC空调市场规模占比分别为31%和69%。
据中汽协数据，23Q1-Q3我国汽车产量达2107.5万辆，同比增加7.4%，增速再提升。2023年我国经济延续恢复发展态势，汽车消费信心稳步提升，同时，新能源汽车产销和出口高增成为拉动汽车市场增长的强劲动力，中汽协预计23年我国汽车销量(含出口)将达2760万辆，增长约3%。原部分保有车辆制冷系统维修和新增产销量的不断增加将带动汽车制冷剂需求稳步上行。
产业链利润分配：萤石利润最厚，中间品次之，制冷剂扭亏为盈
从制冷剂产业链各环节材料利润率来看，萤石资源因其稀缺性和开采许可限制而利润最厚，金石资源高品位块矿的毛利率在70%左右，酸级精粉毛利率在40%左右，以R32为例，2023年萤石在制冷剂制备中的材料端利润占比在36%-55%；其次中间环节原料二氯甲烷、三氯乙烯等毛利率约为22%（剔除20年特殊值），在制备R32材料端的利润占比在22%-39%；萤石下游中间品无水氢氟酸的毛利率约为18%（以三美股份为例），在制备R32材料端的利润占比在9%-25%；
最终的制冷剂成品环节毛利率均值在20%左右，20-22年因配额竞争，企业大幅增产能，供应过剩、产品降价导致该环节出现成本利润倒挂现象，23年以来大部分时段制冷剂产品已扭亏为盈，在产业链材料端利润结构中占比一度超过10%，且后续随着配额管控政策正式落地，生产企业或将通过减产控产抬价，置换部分利润空间，因此制冷剂成品环节利润有一定的增厚趋势。
公司业务聚焦于萤石矿开采和冶炼，2022年来自萤石精粉和高品位萤石块矿的毛利润占比分别为57.2%和41.6%，高禀赋资源优势下，公司毛利率长期处于氟化工产业高位。
巨化股份：产品多元化+产能规模化，打造氟化工领域龙头
公司是国内氟化工领域龙头，积极布局上游氯化物原料、氢氟酸和中游制冷剂产品、中下游PTFE / PVDF / FEP / FKM / PFA / ETFE等系列氟聚合物，逐步打通产业链上下游，在多种产品规模上处于全国乃至全球领先水平。其中，公司的氯化物原料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯等）和第三代制冷剂HFCs主流品种R32、R134a规模全球领先，且是国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，现有两套第四代氟制冷剂装置，年产能8000吨；同时，公司特色氯碱新材料VDC和PVDC规模也处全球龙头地位。
三美股份：原料氢氟酸完全自给，主流制冷剂规模领先
公司是国内制冷剂和氟化氢头部生产商，制冷剂品类齐全，原料无水氢氟酸可完全自给。截至23H1，公司现有无水氟化氢产能13.1万吨，主要作为原料用于自产氟制冷剂和发泡剂；2023年，公司二代制冷剂R22/R142b/R141b生产配额分别为0.95/0.17/1.45万吨（现有对应产品产能为1.44/0.42/3.56万吨），占全国总配额的5.25%/18.24%/68.92%；并拥有三代制冷剂R32/134a/R125/143a产能4 / 6.5 / 5.2 / 1万吨，并以此为基础混配R410A、R404A、R407C、R507 等混合制冷剂。
公司营收主要由制冷剂产品贡献，氟制冷剂和氟化氢营收占比分别达75%和15%以上，内外销占比约为60%和40%。20-22年配额竞争期，公司三代制冷剂产销量持续提升，R134a和R125规模全国领先；23年终端需求不景气叠加产能过剩，制冷剂销量和售价下滑，23年前三季度销售毛利率从22年同期的17.4%降至12.4%，制冷剂配额管控落地，产业供需结构或改善，企业盈利能力有望提升。
永和股份：自有萤石资源，加码高附加值含氟聚合物和四代制冷剂
公司通过收购具备萤石开采权和主营萤石精粉、氢氟酸的企业，成为少数拥有萤石资源并自供萤石精粉的氟化工企业，并构建了从“萤石矿-氢氟酸-甲烷氯化物-氟碳化学品-含氟聚合物”的一体化产业链。截至23H1，子公司在内蒙古拥有2个采矿权、3个探矿权的萤石资源，萤石精粉产能达8万吨/年、无水氢氟酸在产13.5万吨/年（在建8万吨/年, 含3万吨电子级），另有甲烷氯化物16万吨/年（制冷剂原料10.7wt），实现高原料自给率；同时，公司拥有年混配分装6.72万吨/年、单质19万吨/年制冷剂产能（22年底新增4万吨/年R32，HFCs可外售16.5万吨/年），含氟高分子材料及单体年产能达5.93万吨、在建超4万吨/年。
持续加码含氟聚合物和制冷剂产业链布局。21年IPO和可转债募投的邵武永和项目中制冷剂相关业务预计可实现收入8.2亿元、占比23.42%，含氟高分子材料预计新增收入约22亿元，占比62.87%，布局的FEP、PFA、PTFE、PVDF、PPVE等聚合物产能陆续释放；23年定增募投包头永和项目规划建设HFO-1234yf、HCFO-1233zd、HFO-1234yf等四代制冷剂及其原料产能。