摘要
头部企业：市占提升，稳健成长，优质盈利
我国黄金珠宝行业先后经历了高速增长、需求盘整，当前正处于以供给优化和品牌升级为主要 驱动的行业蜕变阶段，2019-2023 年在宏观经济扰动下全行业仍实现 6.8%的韧性复合增长， 头部品牌营收增速高于行业，市占率持续提升。价值链层面，品牌方、经销商、加盟商各方利 益分配合理，上下游合作关系稳固，得以支撑头部企业的产品升级和新一轮渠道扩张。盈利层 面，归母净利润 10 亿元以上的龙头企业仍在稳健增长，其余一线企业持续追赶。投资回报率 层面，头部珠宝企业 ROE 集中于 15%-20%，与家电、食饮、纺服等板块的部分头部企业相 近。基于相对稳健的成长性和优质的盈利能力，当前珠宝板块估值较低，股息率较高，中长期 投资价值凸显。
产品：金饰推新起量，毛利稳健增长
黄金珠宝可选属性较强，消费景气度较大程度受宏观经济增速的影响，在经济景气偏弱阶段， 保值属性更强的黄金产品更受青睐，部分抵消了首饰品类的可选属性。保值的基础上，增长驱 动或更多来自于：黄金工艺革新推动款式升级，大幅拓宽了悦己自戴、礼赠等消费场景，同时 消费者通常进行计划性购买，与特定性消费场景具备强关联性，由此推动非婚庆场景占比提升 至八成以上，贡献增量需求。头部企业近年亦顺应品类变化趋势，加大黄金产品布局。同时， 新式黄金产品精细度更高，终端工费显著提升，强化黄金产品盈利能力，有效弥补了镶嵌 K 金 下滑的利润缺口，2023 年加盟单店毛利额仍实现了稳健增长。
渠道：全国化加盟布局，差异化出货管理
2017 年后头部企业加盟拓店提速，全国化布局为主，通过省代助力和统一化运营支持，提升 加盟店经营质量，关店率维持在个位数水平，最终有效带动了公司整体利润增长。在渠道相对 稳定的基础上，头部企业一方面深入参与供应链，加大自主产品研发和直供比例，并通过契合 公司管理禀赋的货品供应机制，提升产业链把控力；另一方面优化费用投放效率，逐步释放规 模效应，人均创利水平不断提升。
投资建议：关注头部品牌产品升级和渠道进阶
近年国内珠宝行业在宏观经济扰动下仍实现了韧性增长，驱动主要源于金价上行彰显黄金保值 属性，叠加产品升级，共同推动黄金产品占比提升、及其盈利能力增强。历史上，金价与黄金 饰品年度销量的相关性较弱，金价更偏向影响短期消费节奏，中长期来看，居民收入增长仍有 望推动黄金饰品销量增长，同时头部品牌仍具备拓店空间和产品升级空间，格局有望进一步优 化，且盈利具备稳定性，利润增速有望保持 10%-20%；短期来看，金价急涨至阶段高位，对 消费需求有所抑制，但若金价增速趋缓，消费或将较大幅回补、叠加存货增值以及头部企业相 对出色的费用管控能力和风险控制能力，有望释放利润弹性。基于此我们重申推荐：品牌知名 度较高、渠道扩张能力较强、积极推进产品升级的头部珠宝个股：老凤祥、周大生、潮宏基， 建议关注菜百股份、周大福。
风险提示
1、居民收入恢复不及预期，消费支出意愿偏弱；2、消费者偏好发生较大变化； 3、金价短期波动较大；4、行业竞争加剧对格局带来一定扰动。
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文章来源：长江证券
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