一级市场：一季度净融资环比大增，新发行等级分布扩大。2024年一季度煤炭债新发行量增长较多，偿还量略降，净融资额环比大幅增加。其中，煤炭债新发行1001亿元，偿还679亿元，净融资322亿元，环比增331亿元。一季度新发煤炭债等级分布更加广泛。从外评角度看，AAA占87.40%，AA+占10.49%，AA-占0.61%，BB占1.00%。从YY评级上看投机级占43.56%，投资级占56.44%，其中1、5-、6-和7-级发行量较大。一季度新发煤炭债中长久期占比明显上升，央企及山西国企仍占较大比例。取消发行规模有所提升，合计规模62亿元。24Q3偿债量相对较大。
二级市场： 一季度存量煤炭债规模持续回升趋势。截至2024年3月，存量煤炭债7314亿元，较上年同期提高2.17%。目前煤炭债存量规模明显低于永煤事件前夕的高点，一季度持续回升。中票占煤炭债比重最大。煤炭债平均期限偏短。一季度无风险利率快速下行，煤炭利差经历先收窄再走扩。一季度煤炭市场价稳中有降。发债煤企盈利稳定性强，同时经历多年资产负债表修复，当前偿债能力较强，四季度无违约。从估值层面看，短端波动更为剧烈，或与无风险利率走势有关。
点评与投资建议：
融资环境改善，行业或迎来发债窗口期。一季度新发债主体有所增多且等级分布更加广泛，其中国家能源集团带动高等级发债额度显著增加，河南能源、甘肃能化和江西能源等主体也有新增债项。当前融资环境有所改善，对于煤炭行业而言，未来现金流存在弱化预期但企业仍有投资需求，同时部分发债主体债务结构有待优化，行业发债或迎来窗口期。
河北、山西主体值得挖掘，长久期更具性价比。冀中能源集团已经渡过最艰难阶段。当前公司债务结构亟待优化，在低利率环境下，后续公开债务有望持续提升，债务期限结构或将改善。山西国改有所推进，部分山西主体或具备一定增量预期，其中长久期或永续品种更具吸引力。
风险提示：利率环境变化，煤炭行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。
$资源ETF(SH510410)$ $陕西煤业(SH601225)$ $中国神华(SH601088)$
文章来源：山西证券
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