大家好！由于投研的工作繁忙，有一段时间没跟大家做交流了，借着岁末年初的机会，希望能集中交流一次，讲讲我自己的一些想法。主要从三个方面来讲：今年的回顾、明年的展望和对组合的介绍。
一、今年的回顾：
去年底的时候我对今年做了三个判断：
1、 受益于经济复苏的顺周期行业有比较好的机会；
2、 消费医药的火爆行情不可持续；
3、 新能源在今年也有一定的风险。
目前看起来前两个对了，最后一个错了。可能大家认为我在顺周期研究更多一点所以看好周期，其实并不是，只是基于常识性的判断。比如2020年经济开始复苏，不管是复苏的持续性还是各国央行的呵护，都导致了这样的复苏不会在2021年戛然而止，会持续一段时间。而价格弹性和产能弹性带来的业绩弹性很大，这些并没有隐含在股票的定价中。当然周期的内部也经历了逻辑的切换，一开始是需求的逻辑，后来切换到了供给的逻辑，但基本上顺周期的行情延续的时间很长。
对于消费医药，要搞清楚自己挣的是什么钱，业绩提升的钱还是估值提升的钱，事实证明纯粹地挣估值的钱是不可持续的，有的人认为自己拿的是核心资产，会永远地涨，这是不对的。
与此同时，一些高景气的赛道依靠快速成长抵御住了估值的压力，甚至由于今年行业渗透率的快速提升，估值反而经历了进一步的扩张，这是我年初看错的地方。
二、明年的展望：
现在看明年肯定没有去年看今年这么清晰，需求端存在一些不确定因素，供给端也变得比前一阵稍微模糊一点。
我自己认为凌鹏说的一句话很好，宏观策略研究是一门屠龙术，屠龙术首先很难练，其次使用出来威力很大。但是这个世界上龙是很少的，你哪怕把屠龙术练得炉火纯青，一辈子也没有几次机会去使用。只能说在一些重大节点和窗口期，你能不能把他用好，只要用好了效果是非常好的。所以虽然我关心宏观策略，但也不会花很长时间去看这个东西。具体到对明年的判断来说，我觉得宏观策略的指导意义不大。因为我认为明年不是一个大波动年，这种时候用宏观策略来指导投资胜率是很低的。所以还是要聚焦中观行业和微观公司，看能不能选到空间比较大、安全边际比较高的个股。
现在既不能冒进，也不用过于悲观。传统上三季报结束后很多人都会去炒各种题材、概念、各种中小市值的股票，因为这后面是很长的一个业绩真空期，往往还有很多政策的催化，但我认为这里面隐含了很多的冒进。当然也不用过于悲观，比如有的人认为明年地产很差、出口很差、消费也不好，完全没法弄，但我觉得明年经济也不至于出现各项都特别差的情况。
我仍然认为明年公募基金的收益分化会很大，19年和20年整体的收益分化不大，至少大家都是赚钱的。但今年的收益率分化很大，我觉得明年分化也会很大，因为明年显然不是一个全面牛市，而且能够形成板块性机会的板块也越来越少。如果没有一个能容纳大资金的主流板块能提供超额收益，那结果就是大家的分化会很大。
三、组合情况介绍：
我的组合的超额收益主要体现在一季度跟三季度，二季度有一些，四季度到目前为止不明显。当然我认为也正常，因为大体上来说公募80%的收益体现在20%的时间里面。
为什么四季度的超额收益弱一点？回头来看，三季度的时候我的组合对通胀因素的考虑会更多一点，所以十月份之后在市场逆转的过程中，通胀因素的超额收益是负的，与此同时其他的大部分版块都有正的超额收益。当然我对这个问题也有反思，可能还是对大宗商品、股价预期有一些过于乐观。经过一段时间的调整，现在趋于均衡。当然我的组合相比于周期属性更强的组合来说，波动还是小很多的。虽然我考虑了一些通胀的因素，但我并没有倒向这个方向，制造业占比还是大一些，这部分在十月份以来给予了业绩更大的支撑。
目前我认为调整到了一个相对均衡的状态，我还是考虑了一些通胀因素，但是占比下降比较多，也纳入了更多制造业和材料的个股。当然，这种调整还没有结束，还有一些配置型的个股。我希望后面组合里面都是自己真正选出来的个股，而不是放一些配置型的个股。只能说在管理规模大幅提升的过程中，会有一些配置型个股的存在，因为我个人不太会做仓位，配置型个股从仓位的角度上能提供一些帮助。
我对明年还是有信心的，通过已经重仓的一些个股，加上持续的挖掘，我相信能持续地创造超额收益，抵御住可能会有的风险。最后，我也希望大家从长期和底仓的角度去考虑我的产品，而不是从风格的角度去考虑，这其中有两个方面的原因：
1. 我不认为基金经理能够靠做风格轮换持续地获得超额收益，我也不相信机构投资者可以通过这种方式来获得好的回报。
2. 我没有把自己定义为一个周期投资者，我只是从景气度的框架去选股，这是一个比较宽泛的框架，取决于你纳入什么样的个股和行业。
四、Q&A
（一）关心在持仓中的个股都是哪个方向的？明年有哪些储备？
制造业、新材料占比更高一些，也持有一部分通胀方向的个股。从比例上来讲制造业占大头，Wind行业分类上可能是化工或者有色行。大家不要一看到化工或者有色，就觉得是周期，实际上我觉得不是，其实化工和有色有很多细分的子行业，很多属于制造业和新材料，跟周期都没什么关系了，我个人还是归类为制造业，主要还是成长的收益。
储备这个东西是动态变化的，四季度已经为明年的组合纳入了很多储备，方向还是三季报里面提的几个方向。其中最大的方向是双碳的方向，细分为传统高耗能、新能源、帮助节能降耗的新材料等。
（二）刚才提到明年看好高耗能行业，高耗能行业的细分中有优先级排序吗？
稍微展开讲一下，就是周期这块怎么看。现在不急于下结论，我会保留一部分观察仓，从市场投资者的心态来看，大家都觉得周期要完蛋了，事实上是存疑的，需要观察。为什么我对自己的投资业绩相对自信，是因为我不会过度地在意大众的看法，所谓的主流观点、一致观点，有些主流观点往往事后证明错得一塌糊涂。如果主流观点是对的，那做投资就很简单了，事实上不管是国外还是国内杰出的基金经理，有谁是通过这样的方法成功的呢？说明这条路是不可行的。
大家对于需求非常悲观，对于供给心里也没底，这么看是不是周期就完蛋了？假如未来一两个季度我们发现需求没有这么差，供给因为这些行业近几年来都没有资本开支了，那么现货会不会保持一个较高的位置？现在出现了现货和期货价格的背离，期货和现货的价格到底谁对还需要观察，如果后面发现现货价格能够稳在一个较高的水平，那么很多三四倍估值的周期股是不是定价错误？特别有些是龙头企业还有产能的增长，那这样的标的就比较稀缺了。我不会这么快下结论，还会继续观察。
（三）您管理的规模很大了，这样的规模会不会对投资框架造成一定的挑战？不同产品大小不一，有没有差异化？
对投资框架没有影响，因为这个框架适用于不同的行业，投资框架中的不同要素可以调整。所以从选股框架来看，规模影响不大。
对操作上有一定的影响，同一个标的以前一下子就能买完，现在可能要买一两个月，这样会导致丧失一定的超额收益，这是无法避免的。
不同的组合没有太大差别，看好的标的每个组合都会去买，只是客观上有一些买入速度上的差别。还有就是有的组合可投资港股，有的没有，有这样的差别。
（四）前十大里面，哪些是配置型的股票？哪些是成长的方向？自下而上选股的话怎么保证选股符合预期？
哪些是配置型的股票大家只要看一眼应该就能看出来，占比没有那么高。选股是无法百分百符合预期的，有的个股胜率很高但是赔率不高，有的相反。如果追求赔率的话胜率就会降低一点。所以我在买入的时候对安全边际的考虑还是比较慎重的，如果错了会亏多少钱，对我造成的影响不会特别大。目前来看，我的选股框架还是比较好用的，找到的个股胜率比较大、空间也比较大，但怎么样不断地找到这样的个股，需要付出更多的时间和精力。
（五）有的产品能投港股？未来会增加配置吗？
最近在港股花的时间比较多，因为今年港股很差，跌幅还比较多，看明年能不能有些机会。港股跟A股的逻辑不太一样，估值体系也不太一样。现在已经有一些仓位，后面随着研究的深入和对港股估值体系更好的把握，会纳入更多的标的。因为很多公司跟A股的同行相比确实是更优秀，估值更低。
（六）认为明年市场的风险在哪里？
还是从基本面和流动性两个角度分析。
基本面的风险在于阶段性的需求比较差，大家可能会线性外推，从基本面的角度来看，可能会形成一定的风险，但我觉得会是阶段性的风险，我不认为会断崖式的下跌，因为这是高层不能容忍的事情。
流动性方面看，现在高景气板块的拥挤程度其实更高。从盈利稳定性、护城河、长期自由现金流的确定性角度衡量的话，目前的高景气板块还比不上原来的一些核心资产。很多个股还面临着技术路线变化的风险、竞争格局恶化的风险，而茅台就没有这样的风险。在这样的情况下，如果一旦有触发因素，会不会出现踩踏呢？我觉得是有可能的。这种风险时刻存在，因为这些板块脆弱性更强，我觉得高景气并不是抵抗一切风险最有效的盾。
我个人一直把风险和收益放在同等重要的位置，所以不会只看收益而不看风险。
（七）想听听您对于房地产行业的观点？
我觉得我对房地产的研究程度不足够深，对政策的把握力度也不够强，对于高层的想法也没有足够的了解，不知道会怎么样演绎。但是我觉得这个问题也不用想得特别复杂，从一个常识性的角度去想就可以了：那就是我们这么大一个国家能不能容忍房地产断崖式下跌？我觉得是不行的。房地产的重要性被一些表面数据遮掩了，实际上比我们想象得重要得多，对债务、对民生、对上下游产业链影响都很大，政府不可能去引发经济方面很大的风险。就算出现可能也是阶段性的恐慌。回过头来看，哪怕是17-18年的去杠杆，后面也得到了很大的纠正。
（八）对于化工公司进入锂电产业链比如隔膜行业怎么样？
隔膜行业本来就是放在化工行业来看的，我15年看化工的时候，锂电材料都放在化工里面，只是后面新能源变成一个“显学”了，纳入到新能源去看了。新能源现在可能是一个高端制造业，过几年就是一个普通制造业。我对一些化工龙头很有信心，他们经过了几十年的成长，在无比残酷的完全市场竞争中证明了自己，他们对成本的把控能力也无与伦比。只不过新能源以前是个小行业，很多化工巨头没有进入而已。