关注诺辉健康有一年多的时间，没系统性地研究过，但听过几次电话会议，实地调研过一次，跟公司接触不多。前几天的讨论帮我弄清楚了一些以前一直没弄明白的问题，现在我把我的思考梳理出来，算是抛砖引玉吧。
常卫清本质上是Cologuard 1.0在中国的首仿，在国内做过系统性的前瞻性临床，获得了NMPA的上市批文，应该说产品是靠谱的。常卫清的获批用时3年半耗资1亿美金，公司认为在现有的上市规则下，竞品至少也要耗费这么多时间和资金。常卫清的产品性质决定了，它的壁垒不在技术方面，而在于国内有没有其他人敢于花这么多时间和金钱去做一个在性能指标上没有明显优势的二仿。
我的观察是，诺辉健康是一家对规则吃的很透的企业，对国内医药行业的商业环境有着深刻的理解。公司的真正优势是在商业开发方面，研发能力一般（对公司研发能力有不同评价的网友欢迎讨论）。
但到目前为止，公司的商业开发只能说成功了一半。为什么说是一半呢？成功的地方是常卫清预期2023年将做到10亿以上的收入，国内还没有哪家公司能在这个赛道上把收入做到如此规模的。但常卫清现阶段只是混了个脸熟，它的收入是靠高比例的赊销和高额的销售费用堆起来的，医院和患者还没有真正接纳这款产品。
在一个全新的赛道，用这种方式做推广有他的迫不得已。按我的理解，常卫清这类产品的商业模式要想走通，一般得分这么几个步骤：
第一步，用高额的一次性费用和高比例提成敲开医院的大门，把产品铺进去，此时的销售费用可能比收入还高，就是目前的情况；
第二步，完成目标医院的覆盖之后，一次性的销售费用基本没有了，此时只有高比例的提成，销售费用率会大幅下降，收入的增长靠每家医院患者的自然增长，但这个是有天花板的，2023H1常卫清覆盖的前20大医院收入确认量平均是1000多份，全年也就2500份的样子吧。
第三步，当常卫清的市场认知度达到一定比例之后，将形成消费者的自发购买，公司期望是两年复检一次。如果消费者能自发复购，高额的销售提成就可以省下来，销售费用率会进一步降低，利润空间就打开了。
由于常卫清高达2000元的终端定价，到第二步基本就得打住了。有没有可能通过降价让第三步也跑起来呢，我认为公司可能根本没想过走第三步。现在国内市场上肠癌早筛产品有10来个，只是因为没有证，所以进不了临床渠道。如果要在C端市场看到真正的放量，估计常卫清得把价格降到两三百元才行，那样临床渠道就直接崩了，是得不偿失的。
我们重点看走完前两步大概是什么结果。公司的预期是常卫清2025年做到5%的渗透率，也就是年销量300万份。年销量300万份是有相当大的难度的。作为对比，Cologuard 2014年获批上市，2019年的市场渗透率是5.93%，Cologuard在美国是需要处方才能使用的，可以由医疗保险支付。常卫清目前超过一半的量走临床渠道，剩余是DTC和民营体检，预计未来临床渠道的占比会越来越高。
相信很多质疑诺辉的投资者，和我的担忧一样，就是2000元的定价能不能撑起300万份的年销量，这种担忧不是基于对产品的不信任，而是基于对中国患者实际支付能力的长期观察。公司的说法是到5%的渗透率之后会考虑降价，我怀疑到不了5%的渗透率就得降。至于降到什么价格才能推动销量上台阶，我的预期是比市场上多数人预期的要低很多。实践过程中，公司肯定会通过一线和终端的反馈不断调整，最终实现价格和销量的平衡。如果常卫清能长时间独占国内市场，通过调整来实现平衡的可能性比较大。如果3-5年的时间内，市场上出现竞争对手，那就有可能腹背受敌，局面就相当严峻了。
为什么是3-5年，为什么有可能出现竞争对手？3-5年是我预计诺辉需要实现扭亏为盈的时间，这个时间足够一家竞争对手走完临床，这个时间内也有可能出现肿瘤基因检测产品审批规则的变化（对于这点有不同意见的，欢迎讨论）。
再把情况想的乐观一点，假设诺辉健康2025年做到30亿元的销售收入，能不能盈利？公司预计2023年销售费用率接近60%，2025年40-50%，2030年30%。精密科学目前的销售费用率是40%，诺辉和精密科学都主打临床渠道，前者比后者更依赖销售，所以我估计诺辉的销售费用率会在50%左右打住，公司长期的研发费用是15%，管理费用率设多少合适？精密科学、泛生子、燃石医学都是百分之三四十，诺辉2022年是21%，取15%怎么样？公司毛利率90%，销售+研发+管理费用率之和80%，财务费用和税费再扣掉3个点，净利率7%。30亿的收入，7%的净利率，净利润就是两亿。给多少估值合适？事实上，精密科学2001年上市至今从未实现过年度盈利，泛生子、燃石医学这些国内公司也没有盈利的。假设诺辉能盈利已经很不悲观了。
推演下来，就是这么个情况。我关注诺辉，是觉得早筛这种产品是有价值的，公司做的事情也是有意义的，能不能成不知道。实际过程中，都是边走边看的，现在还没有明确的结论，只是担忧的点比较多。