投资建议
行业观点：民营大炼化板块龙头（恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份）在景气历史极端底部（2020 年前三季度）合计获取约 204 亿利润，按照 11 月26 日收盘价，年化后板块市盈率仅为 16 倍左右，大超预期，而同期传统石化及申万化工行业 PE 倍数分别达到了 38 倍和 40 倍，验证了民营大炼化龙头远超行业平均水平的强大盈利能力（强阿尔法）。
尤其需要特别提到的是：民营大炼化板块未来 2-3 年的业绩增长并不以是否迎来顺周期（获取贝塔）为转移，即使景气不回暖并且维持历史最差水平（2020 前三季度产业链全环节平均盈利加总为-40 元/吨），民营大炼化板块 2020-2022 依旧可以保持 9%的复合增速，而一旦顺周期来临（2006-2019 年产业链全环节平均盈利加总为 2298 元/吨），其业绩弹性巨大。民营大炼化作为大化工板块的绝对龙头，不仅没有获取应有的龙头溢价和持续成长溢价，相反其估值仅为传统石化及化工板块在景气底部估值的不到一半，我们坚定地认为：随着大炼化长期成长性的持续验证，其估值存在大幅修复的空间。大炼化的逆周期成长性主要来源于产业链低成本产能(强阿尔法)的持续投产使得龙头企业具备在行业不盈利环境下保持不断成长的能力，这一能力也是大炼化业绩能够持续逆周期成长的核心原因！
根据我们的多情景敏感性测算，按照当前民营大炼化龙头企业已公告的产能（含 已建和在建）,以 11 月 26 日收盘价计算，大炼化板块在景气极端底部市盈率仅为 13.7 倍，景气中性水平大概率将获取近 743 亿利润，对应板块市盈率约 6倍，在景气乐观条件下大概率可实现超 1150 亿利润，对应板块市盈率仅约 3.9倍，当前的股价不论是安全边际还是成长性都为 A 股罕见。
大炼化的预期差在哪？在 2020 年上半年两桶油大幅亏损的情况下，民营大炼化龙头获取远超行业的超额收益的核心原因并非是市场所误以为的税收方面( 消费税）原因或者是发改委 40 美金地板价套利等方面的原因，而是民营大炼化龙头远远领先行业的成本优势，使得民营大炼化龙头在同样的行业价差条件下，通过极低的成本带来显著的超额利润，这些成本优势可以归纳为：后发优势带来的装置先进工艺以及规模优势显著(传统炼化项目普遍投产在 2004 年之前，而民营大炼化在 2019 年后）；配套大体量码头和港口的产业链一体化配套项目在单一园区集群化运作带来的超低成本优势全球来看壁垒极高(美国都还未出现体内配套 30 万吨级港口码头的单一园区集群化炼化一体化企业）；大规模耗煤指标带来的系统性低成本配套（煤电为炼化供能+煤化工为炼化提供辅料）在环保趋严的政策环境下是难以匹敌的壁垒性优势。民营大炼化的护城河的深度在于以上三者兼备，使得其超额利润持续将大概率长时间存在。
行业评级与投资策略：四大民营炼化龙头企业成长性明确，随着行业景气回暖， 其以巨大的规模、成本、产业结构优势将在行业各环节迎来业绩爆发式增长！我们对石油加工行业维持“买入”评级。
一、逆周期强大盈利能力托底，民营大炼化迎确定性业绩爆发！
（一）民营大炼化 2020Q3 盈利情况
民营大炼化板块龙头（恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份）2020 年前三季度合计营业收入 2750.9 亿元，同比增长 16.8%；归母净利润 204.06 亿元，同比增长 53.12%！年化后民营大炼化板块 2020 年全年净利润将达到272 亿元，对应目前市盈率仅 16.38 倍左右，大概率存在明显低估。
参考民营大炼化板块龙头企业前三季度业绩表现及四季度产品价格波动， 我们给予 2020 年 4 季度的盈利预测，其中恒力石化乙烯项目及 PTA 项目投产增加企业的超额收益及炼化的协同效应，而恒力炼化一体化的超额收益不以行业顺周期与否改变，因此我们维持对恒力石化的业绩预测，2020 年全年净利在138 亿左右，四季度营收与归母净利润同比增速分别为 31.5%和 22%。
2020 年浙石化项目全面投产，荣盛石化业绩持续超市场预期，三季度归母净利润同比增速达 200+%，且浙石化二期首套装置 11 月以公布投产，荣盛石化拥有浙石化 51%股权，业绩收益维持前期预测水平，全年净利 75.9 亿元， 四季度营收及归母净利润同比增速分别为 59%和 436%。
恒逸文莱项目于 2019 年年底全面开车，炼化一体化项目超额收益明显（税收及 PX 技术超额收益），但恒逸石化 PTA 为次新产能，在 PTA 行业底部阶段，超额收益低于先进装置，叠加终端长丝 2020 年全年受疫情负面影响较大，参考恒逸石化前三季度业绩水平，预测恒逸石化全年净利约为 43 亿元， 四季度营收同比增速和归母净利同比增速分别为 32.4%和 23%。
桐昆股份持有浙石化 20%的权益，受益于浙石化一期项目的全面开车，桐昆股份 2020 年投资收益大幅提升，但主营 PTA 及聚酯全年受疫情负面影响较大，随 2020 年下半年行业小幅回暖，下半年业绩逐步回暖，但整体略低于去年水平，因而预测桐昆股份全年净利润约 26 亿，四季度营收及归母净利同比增速约为-13%和-10%。
图 1：民营大炼化板块 2020 年四季度盈利预测
（二）民营大炼化板块自由现金流周期性分析
通过追溯民营大炼化板块过去 12 年归母净利及自由现金流的波动趋势可以明显的发现，板块自由现金流的拐点通常领先归母扣非净利增长，是板块收益增长观测的有效先行指标，较为明显的是民营大炼化板块 2019 年四季度的自由现金流出现了明显的回升趋势，从 2020 年 1 季度起，板块的归母净利出现了明显的上升趋势，通过分析民营大炼化板块的经营性现金流、资本开支于自由现金流波动趋势可以发现，自由现金流回升的核心因素是 2019 年 Q4 资本开支出现了明显的减少，主要原因为民营大炼化的首批炼化一体化项目在 2019 年 Q4 全部建成投产，短期资本开支减少，新建项目从 Q1 开始持续盈利，从而带来大量的经营性现金流。由于化工行业存在明显的项目建设完成，同期资本开支减少，新项目投产放量带来经营性现金流增长的周期性，从而出现自由现金流率先出现拐点，归母扣非净利再出现明显增长的趋势。
图 2：民营大炼化板块 FCF 和归母扣非净利（TTM）
图 3： 民营大炼化板块 FCF 、 经营现金流及CAPEX(TTM)
恒力石化的自由现金流与归母扣非净利的周期性尤为明显，恒力石化 2019 Q3 为自由现金流的首个大拐点，而归母扣非净利从 2019Q4 起出现了明显上升，通过拆分恒力石化的资本开支与经营性现金流可以明显发现，恒力石化资 本开支的首个拐点出现与 2019 年 Q1，当期恒力石化炼化一体化项目全面投产， 2019Q2 起经营性现金流出现一定增长，但 2019 年恒力仍有乙烯装置及 PTA 装置处于持续建设中，资本开支持续增加，自由现金流拐点不明显，而 2019 年 Q3 经营性现金流增速超出资本开支增速，恒力石化自由现金流出现明显拐点，在经营性现金流持续放量的情况下，归母扣非净利在 Q4 出现明显增长。自由现金流的变化是新产能业绩兑现的先行指标，而造成这一变化周期的核心 因素为资本开支及经营性现金流的切换并非出现在同一时间点，因此我们认为 对于大炼化板块而言，自由现金流与归母扣非净利存在明显的周期性，企业的 自由现金流的大拐点或为企业新建产能业绩兑现的主要先行指标。
图 4：恒力石化 FCF 和归母扣非净利（TTM）
图 5：恒力石化 FCF、经营现金流及 CAPEX（TTM）
在自由现金流与归母扣非净利存在明显周期性的基础上，2020Q3 民营大炼化板块资本开支出现明显拐点，经营性现金流有望在 4 季度出现回升趋势， 从而拉动民营大炼化板块自由现金流的拐点出现，推动民营大炼化行业的归母扣非净利润从 2021 年开始逐步放量。
（三）行业历史景气底部凸显民营大炼化强阿尔法属性
2020 年 3 月原油历史性暴跌，单日跌幅超越历史记录，多数炼化装置经历大幅库存跌价损失。新冠疫情大幅影响交运成品油需求，在恶劣的外部环境下， 炼化多数装置降负荷，以航煤为首的成品油盈利大幅下滑。传统炼化巨头中石 油和中石化营收大幅下降，半年合计亏损超 520 亿元。
民营大炼化板块龙头（恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份）2020 年上半年合计营业收入 1783.97 亿元，同比增长 20.4%；归母净利润 116.39 亿元，同比增长 50.5%。2020 年上半年已确认为炼化行业的铁底，民营大炼化用 50%的利润增长验证了其远超行业平均水平的强大盈利能力（强阿尔法）。随着油价走出历史低端底部区间与疫情的控制，炼化行业盈利有望大幅反弹。
（四）周期弹性叠加成长增量，带来罕见投资机会
我们以 2006-2020 年全周期价差为基础进行多情景敏感性测算，按照已公告产能在未来两年满负荷投产测算，民营大炼化板块在景气中性水平大概率将获取近 743 亿元利润，对应板块估值约 6 倍，在景气乐观条件下大概率可实现超 1150 亿元利润，对应板块估值仅约 3.9 倍。大炼化当前的股价不论是安全边际还是成长性都为 A 股罕见。其中乐观情景选取 2018 年 9 月景气高点环节利润加总，约 4183 元/吨；中性情景选取 2006 年至 2019 年环节加总利润的中枢，约 2298 元/吨；极限情景采用 2020 年上半年月度环节利润加总的均值，约为-40 元/吨。
图 6： 不同情景下民营大炼化板块净利润及市盈率测算
由于大炼化板块的核心盈利是实现“原油-PX-PTA-聚酯”一体化，抵抗单个产品价格波动风险，实现全产业链利润飞跃。因此，我们定性的选取“原油- PX-PTA-聚酯长丝”利润 1：1：1 加总最大的时段各环节产品平均价格为大炼化板块的乐观生存条件（历史景气最高点）。这一景气高点出现在 2018 年第三季度。我们选取行业 2015-2020 年行业中枢价格作为大炼化板块的中性生存条件，选取 2020 年前三季度平均价格作为大炼化板块的极限生存条件（历史景气低点）。对于成品油及其他大宗化学品，我们做出持续维持景气底部的保守假设。
当前民营大炼化已披露扩产计划包括（权益）：2400 万吨/年炼化一体化产能，624 万吨/年 PX产能，2290 万吨/年 PTA 产能以及 610 万吨/年聚酯长丝产能。即便不考虑景气度恢复，上述扩产计划也将在极限情景下带来约 120 亿元的净利润增量。
图 7：民营大炼化龙头企业当前产能及扩产计划
*注 1：绿色为在建、拟建产能，橙色为建成产能；产能为权益产能
二、显著成本优势筑民营大炼化超额利润护城河
我们始终认为，民营大炼化龙头企业超然的成本优势是预期差的关键来源， 且这一优势将长期存在从而保证其稳定超额利润。
炼化行业是以石油为原料生产成品油、化学品等炼化产品的加工工业，行业核心盈利来源：价差，即炼化产品售价-原油价格，价差扣减加工成本的剩余部分就是企业的加工利润。在这大前提下，更低的加工成本带来更高的利润空间。而大幅领先行业的成本优势，使得民营大炼化龙头在同样的行业价差条件下，通过极低的成本带来显著的超额利润。
（一）先进装置工艺以及极限规模带来显著后发优势
具备代际优势的先进装置与工艺。恒力大连、浙石化、恒逸文莱三大民营 炼化一体化项目均于 2019-2020 年投产，而镇海炼化、上海石化等传统大炼化项目普遍于 2004 年之前投产。受多重因素制约，国内 PX 等化学品产能自2010 年后更是很少扩产，日韩台等亚洲其他地区炼化项目也普遍上马时间较早， 民营大炼化在装置工艺水平上占据代际优势，带来原辅料、燃动力需求的显著 降低。以 15-20 年的炼化新旧产能迭代速度估算，民营大炼化的巨大代际成本优势将至少保持到 2035-2040 年。
近上限水平的规模优势。当前国内炼化规模效应较差，90%左右的地炼产 能不足 500万吨/年，两桶油炼厂平均规模也不足 700 万吨/年，与民营大炼化2000-4000 万吨/年的炼油能力有较大差距。在设备工艺相同的情况下，扩大项目规模可以节约相应土建和安装费用，提高原料、能源利用率。由于 2000 万吨基本上是当前技术水平下单套炼化一体化设备的规模上限，民营大炼化规模 优势大概率将长期保持。
图 8：民营大炼化以其超然规模成为行业优质资产（单位:万吨/年）
注：橙色部分为二期产能
相比于行业平均成本，大炼化先进装置和规模优势在 PX 环节带来约 600- 650 元/吨成本优势，在 PTA 环节带来 470-750 元/吨成本优势，在聚酯长丝环节带来 100-1000 元/吨成本优势。具体成本分析见第四章，下同。
（二）产业链一体化叠加园区集群化运作带来超低成本优势
两桶油的炼化工厂普遍延伸至炼化中上游，以生产大宗化学品为主，没有 继续向下游延伸。而民营大炼化基本上是从下游纺织工业起家，逆产业流程进 行发展。随着炼化项目的落成，标志着民营大炼化打通了“原油-PX-PTA-聚酯” 产业链全流程，实现了从原油到终端产品的深度加工，最大化减少中间环节， 提升产品附加值。
图 9：主流聚酯产业链流程图及不同企业在产业链中的业务范围
原料的自给以及销售环节的减少带来可观成本优势，投资回报期有望缩短40%。与行业整体盈利逻辑相同，炼化每一个环节的利润均=产品价格-原料价格-加工成本，随着涉及环节的延伸，企业可以获取更多环节利润。美国柏克德（Bechtel）石化公司曾根据中东炼厂实际情况做过估算，相比于单纯燃料型炼厂，随着化工环节的叠加，炼厂盈利能力也相应增加，投资回报周期最多可缩短 40%左右。而民营大炼化的产业链比中东炼厂更完整，投资回报周期有望进一步缩短。
图10 ：炼化项目联合的经济性
大体量配套码头和港口极致压缩储运成本。民营大炼化均配备多座 5-30 万 吨不等自有码头，极大减少了与港口管理部门的中间环节以及装卸费用，如考 虑减少的陆路或管道运输成本，这一优势将进一步扩大。民营大炼化配套码头 规模世界首屈一指，美国都还未出现体内配套 30 万吨级港口码头的单一园区 集群化炼化一体化企业，国内更无其他企业有相关规划，优势预计将长期存在。
（三）自备公用工程与能效系统进一步降低加工成本
大规模煤耗指标给与民营大炼化进一步压低生产成本的能力。相比于公用电网，自备电厂可以带来 0.2-0.3 元/度的用电成本降低，煤制氢相比于天然气制氢成本也有约 3000 元/吨的节省。对于一个 2000 万吨炼厂来说，以上两项自备工程可带来每年 15 亿元的成本节约。随着我国将于 2030 年之前实现碳排放达峰，未来项目很难再获取如此煤耗指标，民营大炼化煤耗 优势预计将成为难以匹敌的壁垒性优势。
炼油-化工的一体化集成使得副产品、废弃物的再利用以及能量的梯级利用具备更深的优化空间。民营大炼化干气回收、热量梯级利用等系统可以进一步提高商品化率，降低单位能耗，带来超 10 亿元成本优势。而这类先进回收装置与工艺在两桶油炼厂及地炼炼厂非常少见。
图 11：德希尼布炼厂干气回收流程
（四）灵活的加工能力生产更多高附加值终端产品
炼化行业产品主要分为成品油和化工品两大类，其盈利往往存在对冲。油价上涨，由于原油基数上涨，利润率较为稳定的成品油盈利上升；然而化学品的主要原料就经常是成品油中的石脑油这类物料，原料价格上涨，而化学品弹性往往较油价较弱，从而利润空间缩窄。
基于上述逻辑，受疫情带来的油品需求削减以及国际油价暴跌，炼油成为两桶油上半年其最主要的亏损板块，占总营业亏损 80%以上。另一方面，两桶油化工业务利润虽同样有所收窄，但仍保持在盈利区间。
图12： 2020 年上半年度“两桶油”各主营版块出现大幅亏损
炼油-化工一体化项目给予民营大炼化企业深度调整产品结构的能力以获取更高利润的空间。相比于两桶油 60-70%的成品油收率，民营炼油-化工一体化项目成品油设计收率处于 40%-50%之间。在项目实际运行过程中，得益于先进的加氢裂化装置和芳烃联合装置，针对不同的市场环境，民营大炼化一体化项目可以灵活的调整产品结构。比如，恒力大连 2000 万吨炼化一体化项目设计成品油产量为 1000 万吨/年，而实际上恒力石化 2020 上半年成品油产量仅178 万吨，实际收率不到 20%，而同期化工品产量达到了 1079 万吨。两桶油传统燃料型炼油厂则从项目设计上就不具备此种灵活调节能力。
图 13：国内主要民营一体化炼厂与两桶油平均成品油收率比较
注 1：中石化、中石油成品油收率根据 2019 公司年报测算，民营大炼化收率为项目设计能力；注 2：荣盛石化和桐昆股份分别持有浙石化 51%和 20%股权。
三、确定性扛过景气底部，宏观指标显示回暖萌芽
2020 年上半年，虽然民营大炼化龙头企业业绩逆势增长，但其核心盈利来源， “炼化-PX-PTA-聚酯”行业，按环节行业平均成本加总计算，全产业链正处于亏损状态。当前全产业链正处于一个非平衡的超极限生存情景，老旧落后产能确定性严重亏损并正逐步出清。
图14：炼油-聚酯全产业链平均利润破 0，处于历史景气度最低点
当前，国际油价已从历史极端底部充分抬升，聚酯产业链关键化学品-原油价差也已企稳回升。经测算，国家宏观经济刺激政策预计带来 22-65 万吨额外聚酯长丝需求，占年需求增量的 7-22%。即便不考虑外需增长，内需也将在未来支撑 72-192 万吨/年的长丝需求增长。我们认为，行业已确定性扛过景气底部，处于回暖顺周期萌芽阶段。
（一）极端事件短期影响逐步消退，行业回归理性价值区间
油价从历史极端底部充分抬升，市场情绪逐步稳定。受 OPEC+三月减产协议谈判破裂影响，国际油价一度出现历史性暴跌，跌入负值的油价实际上造 成了短期市场恐慌，同时考虑到显著的库存跌价，导致化工全产业链利润严重 下挫。随着四月中旬 OPEC+减产协议的达成，全球油价逐步回归理性区间， 全产业链各环节化学品价格也处于逐步修复之中。
图 15：全球原油价格趋势（美元/桶）
PX-原油价差环比上涨 14 %，有望回到理性价格区间。PX 作为聚酯产业链第一个环节，常居聚酯产业链业绩敏感度第一把交椅。随着今年三、四月份极端事件的发生，油价首先暴跌，PX价格四月起受市场恐慌因素影响跟跌。当前国际原油价格已处于相对稳定状态，原油-PX 价差也正企稳回升，环比上涨14%，行业整体盈利水平也将随之修复。
图16：原油-PX 价差已出现触底回升趋势（美元/吨）
三季度促销结束，聚酯龙头达成限产协议引导长丝毛利回正。在需求端， 纺织服装作为聚酯产业链主要终端产品受新冠疫情全球爆发影响，需求出现严重下挫，并逆产业链从聚酯长丝、PTA 影响到 PX 环节。今年第三季度以来， 行业为保障产销率采取了一系列促销举措，导致聚酯长丝环节毛利润在第三季度持续走负。九月以来，随着聚酯龙头企业达成限产共识，加之行业“金九银十”的传统旺季，各长丝主流产品毛利已经回正。我们需要指出的是，聚酯长丝下游纺织服装为必需消费品，下游不可能无期限的取消、推迟订单。
图17：聚酯长丝环节毛利受限产以及传统旺季影响，已有所恢复
（二）供需两头向好，行业业绩有望持续攀升
今年上半年，炼化行业景气度处于历史最差情况。民营大炼化龙头企业在同期保持了可观业绩增长，预期差极强，验证了民营大炼化龙头强大的成本优势和成长潜力。随着供需两头利好，压紧的弹簧即将释放，行业业绩有望持续攀升。
供应端：采购机遇期扩储原油将大概率带来丰厚库存收益。民营大炼化龙头企业以其快速决策优势及资本优势在国际油价暴跌的原油采购机遇期实现了原油储备的跨越式提升。以恒力石化举例，今年三月启动建设的360 万立方原油罐区已于六月具备原油储备条件，实现了企业原油储备能力 112.5%的增长。虽然原油价格与聚酯产业链价格具有强相关性，但是油价仅影响当期库存收益/损失，疫情期间油价历史性暴跌带来的库存损失不但已经被消化，民营大炼化龙头企业在低油价时期采购的大批量低价原油随着油价回暖，帮助企业锁定超额盈利能力。
国内先进产能持续扩产，预期带来各环节利润结构性上升。根据行业 平均利润判断，世界范围内“炼化-聚酯”各环节老旧产能今年以来一直处于亏损状态。随着老旧产能的逐步出清，新增先进产能将在各环节对其进行替代。
需求端：
经济刺激政策有望带来长丝内需持续增长。二季度以来，随着国内疫情形势的根本性好转，我国政府出台了一系列政策以稳经济、保民生、促消费，实现了国内经济形势的根本性好转。经测算，2020 年度经济刺激政策有望在纺织服装领域带来 22-65 万吨涤纶长丝需求增量，占疫前年均增量的 7-22%，为行业提供可观超额需求。具体测算逻辑见下页。
国内经济活动已基本恢复至疫前水平，随着内需进一步增长，长丝需 求回升预期确定性强。国家统计局数据显示，全国八月服装类商品零售额达 691.3 亿元，同比增长 4.4%，实现了增速由负至正的转变。作为聚酯产业链最主要终端产品，纺织服装需求的恢复将直接刺激长丝需求增长并传导至全产业链。经测算，未来五年居民可支配收入每增长 1%，便可在服装领域带来 12-32 万吨的涤纶长丝需求，按 6%的增长率保守估计，仅国内服装领域就将为涤纶长丝带来 72-192 万吨/年的需求增长。即使考虑国外疫情反弹，需求持续不振的极端情况，内需也可支撑炼化-聚酯产业链在未来的明确增长空间。
我们认为，二三线城市的消费快速回暖将大概率对聚酯产业链产生超 预期积极影响。不同于疫前经济增长趋势，监测显示，虽然全国各项消费指数均呈回暖态势，但是次发达、较不发达地区经济活动恢复最为突出，中国经济增长侧重点从超一线城市辐射区转变为全国各省市，尤其是中西部地区。这显示本轮经济刺激切实惠及了广大次发达、欠发达地区的居民。相比于高、中高收入人群，中、低收入人群基数大且价格敏感度高，在服装选择方面更倾向于数量上的增长，而非单价上的增长。因此，中西部地区经济活动的活跃带来居民收入的增长、消费能力的提高将大概率超历史水平的提升服装原材料——聚酯长丝的需求。
（三）PX 环节：日韩产能持续亏损，民营大炼化先进产能占据市场主导权
国内新增产能超 1000 万吨，世界 PX 供需格局已经改变。受技术水平、民众情绪等因素影响，中国 PX 产能增长曾一度停滞，进口依赖度常年维持在60%以上，亚洲 PX 主要出口国日本和韩国掌握 PX 定价权，PX 环节利润出现超过聚酯产业链其他环节总和的情况。2019 年以来，随着一大批炼化一体化项目的如期投产，国内 PX 供应呈爆发式增长，新增产能（包括直运国内的文莱炼化项目）超 1000 万吨/年，增幅约 50%。
ACP（亚洲合同价）曾是亚洲 PX 价格的主要基准，其通过日韩卖家公布下月倡导价，主要买家进行还盘的形式进行。如两对以上 ACP 价格达成一致， 即宣布 ACP 达成。然而，自 2019 年以来，ACP 价格仅达成 3 次，2020 年以来，1-10 月 ACP 价格更是全部谈崩。这标志日韩产能已事实上失去 PX 定价权。
图18：2020 年 ACP 报递盘价格证实日韩产能已确定处于连续亏损状态（美元/吨）
注：PX 测算成本价= 原油价格 + PX 行业小规模平均单吨产品加工费
在国内 PTA 巨头纷纷向上游扩展业务范围实现炼油-PX-PTA-聚酯一体化生产的大背景下，PX 主要传统买家（中国）外购 PX 的欲望将持续降低，而另一方面，日韩等传统卖家坚持的较高报盘，尤其是 7 月以来的横盘，表明了当前640 美元/吨的报价已触及其现金成本。
这一报价与原油价差约为 2300-2400 元，反映了日韩产能现金加工成本。在此价格下，短流程项目停车代替产品降价成为其唯一选项，长流程项目也将选择调油获利。若考虑折旧等因素，日韩小规模产能确定性处于亏损状态，已进入逐步出清阶段。
作为买家可以连续递出低价的重要依仗，即便在当前极端环境下，民营大炼化 PX 环节相比于日韩企业在四个环节具备显著成本优势， 带来共计853~932 元/吨的超额利润：
相对于日韩短流程企业，大炼化可以获取从原油到石脑油的加工利润。 按照（石脑油-布伦特原油）5 年平均价差与单吨原油到石脑油的加工费做对比，每吨石脑油节省成本 232 元/吨；
日韩长流程企业，会在 PX 价格处于现金成本+（200~250）元的情况下提前退出。当日韩企业调油获利等于 PX 获利时，在 PX 跌价的预期下，日韩长流程企业会逐步退出非自用的 PX 出口产能。按照汽油每吨获利 100 元人民币以及 MX：PX=2~2.5：1 的情况下，日韩 PX 获利200~250 元每吨时，日韩企业长流程落后产能就会开始逐步停产 PX， 增加汽油产出。
大炼化的 PX 装置相比日韩的 PX 装置有明显的规模优势。按照 500 万吨/年炼厂（配套 150 万吨重整和 60 万吨 PX 装置）与浙石化 2*1000 万吨炼厂（配套 2*450 万吨重整和 2*200 万吨 PX 装置）的经济性测算， 我们判断，仅考虑规模优势，民营大炼化每吨PX 加工费用要低于日韩约 400 元/吨。
大炼化生产的 PX 相比日韩产品具有明确的税费及运输成本优势。日韩的 PX 需要支付 2%关税，港口接卸仓储费用以及约 20 美金的运费（含保险费用）。按照 19 年大炼化批量投产以来 PX 中枢价格 5400 元/吨考虑，每吨 PX 节省关税 108 元，加上港口接卸费50 元以及136 元运费，合计 294 元。
图19：日韩 PX 产能退出时民营大炼化盈利情况
受油价波动影响，外购石脑油-原油价差 2019 年持续缩窄，综合考虑长流程提前退出情况，当前日韩小规模长短流程产能普遍处于同步退出状态。
图20：极限情景下，大炼化权益产能 PX 环节可带来 89 亿元超额利润
注*：其中荣盛中金石化为中流程，需扣除单吨石脑油-布油与单吨加工费价差 232 元
需要指出的是，当前 PX 行业正处于历史上景气度最低时期，随着落后产能的逐步出清以及需求的持续回暖，PX 环节利润弹性巨大。类比上一个景气底点（2015 年），同样受油价和扩产影响，PX 和 PTA 价格快速下降，行业平 均利润挤压殆尽，ACP 价谈出现严重分歧。然而，随着 PX 产能一轮扩产结束， 落后产能的淘汰，以及油价等宏观形势向好，PX供应格局逐步收紧，行业进入 增长周期，利润得到较好修复，至 2016 年中，PX 行业平均利润便突破 1000 元/吨。
与上一个周期底部情况不同的是，叠加疫情影响，当前 PX 落后产能陷入更确定的亏损之中，而大炼化成本优势在极端条件下更是加速了对日韩存量市场的替代。当景气度恢复，落后产能也无力再获得新市场份额。凭借产能规模带来的成本优势以及在建二期优势产能在今明两年的陆续投产，民营大炼化 PX 环节超额利润将达到 143 亿元。
图21： 极限情景下，大炼化 PX 扩产产能将大概率带来 54 亿元额外超额利润
经测算，在二期项目投产，且大炼化产能满负荷生产情况下，民营大炼化龙头企业PX环节在乐观生存条件下可以获得 620 亿元左右利润（税前），全周期中枢利润也 将达到390亿元，利润弹性较大。
图22：当前增长周期中民营大炼化龙头企业 PX 利润弹性较大
在非极限条件下，我们对大炼化超额利润进行了修正，主要考虑到随着油价的复苏、需求的回暖，外购石脑油与原油价差将逐步扩大；PX价格上涨导致进口关税上涨两项因素。非极限条件修正后超额利润达到 154 亿元，超出极限条件水平 10 亿元。
（四）PTA 环节：新设备、新工艺批量上线，结构性产能过剩逐步缓解
PTA 行业正进行大规模洗牌，产业集中度将进一步提高。当前，PTA 库存持续积累，行业处于大面积亏损状态。对比上一个累库存、低价差阶段，我们发现这种情况出现的根本原因均是在先进产能批量上线的同时落后产能尚未退出市场导致的 PTA 阶段性、结构性产能过剩。与此同时，大炼化龙头企业先进产能持续投放，在建 PTA 先进产能达 2290 万吨/年（见错误!未找到引用源。），在当前极端环境以及未来可能出现的景气低点，大炼化龙头企业利用先进设备工艺及规模效益带来的成本优势以及产业链一体化的抗风险能力可保持较好盈利能力，建立起坚实的行业壁垒。而其竞争对手落后产能和无上下游配套产能 将逐步停车，失去市场份额，产业集中度必将进一步提升！随着落后产能的退出，行业供需关系逐步修正，在实现产能升级的同时，环节利润也有望实现稳步上升。
图23：PTA 价差已达历史最低水平，先进产能成本优势成为盈利核心
PTA 先进设备、工艺成本优势超 700 元/吨。与 PX环节主要依靠规模化获得成本优势不同的是，PTA 设备工艺的迭代总能带来可观成本优势，刺激企业投放先进产能。我们测算显示，应用最新设备、工艺的 PTA 装置（2018 年水平）完全成本较一般装置（2012 年水平）低 281 元/吨，较落后、老旧装置（2008 年水平）低 758 元/吨，成本优势十分明显。
图24 ：不同设备、工艺水平 PTA 装置成本比较
我们认为，本次洗牌将大概率实现 2012 年之前落后产能的大比例淘汰。 2019 年中统计显示，国内约有 1490 万吨/年的落后产能，考虑落后产能仅会在产品价格等于现金成本（不含折旧摊销）时选择停车，彼时这部分产能仍能通过生产获利。然而，自 2019 年 9 月份以来，即便不考虑折旧摊销，2012 年之前建成的落后产能也已一直处于亏损状态。就目前统计显示，全国在建的先进PTA 产能就达 2300 万吨/年以上，按 90%兑现测算，这部分先进产能增量也足以实现对落后产能的替代。
图25：不同设备、工艺水平 PTA 装置利润水平（元/吨）
注：盈利水平 = PTA 单价-工艺 PX 单耗*PX 单价-现金加工成本（-折旧摊销）
在当前极端条件下，PTA 先进产能可保持 200-300 元/吨利润空间，次新产能不考虑折旧摊销也能保持了 200 元/左右利润空间，展现了 PTA 先进产能较强的抗风险能力及盈利能力，随着行业景气度的恢复，PTA 产业具备极大的利润弹性。即便不考虑行业景气度的恢复，大炼化龙头企业以其巨大的成本优势， 也将获得 52-123 亿元的超额利润，盈利能力极强。
图26： 相比落后产能，大炼化龙头企业 PTA 环节保持获取超额利润能力
同样选取 2015 年 1 月至 2020 年 09 月作为一个完整的周期，当在建产能完全投产之后，大炼化龙头企业 PTA 环节在乐观生存条件下可以获得 487 亿元利润（税前），全周期中枢利润也将达到 340 亿元，哪怕再次出现不利事件叠加的超极端情况，仍能保持 85 亿元的可观利润，利润弹性巨大。
图27： 当前增长周期中民营大炼化龙头企业 PTA 利润弹性极大
（五）聚酯环节：行业集中化程度高，差异化产品有望成为业绩新增长点
相比于正在进行深度洗牌的 PX 和 PTA 产业，涤纶长丝产业已基本完成整合升级，头部企业竞争力持续趋强，CR6 产能占我国涤纶长丝总产能的 60%。当前已披露的扩产信息显示，新增产能全部来自头部企业，随着大炼化龙头企业二期项目的扩建，头部企业原料成本优势将继续放大，加之规模化带来的成本优势，聚酯长丝产业已建立起较高的行业壁垒，且将愈发难以撼动。
图28：截至 2020 年 9 月涤纶长丝行业集中度，CR6 较 2019 年提升5%至60%
高集中度带来高议价权。相比于分散化特征明显的下游纺织企业，长丝企 业高集中度特征使其可采取更多有效手段保障自身利益。以 POY 作为指标进行分析，今年 2 月-3 月受春节淡季和疫情双重影响，长丝库存一度升至 31 天，随着国内疫情的迅速控制，库存也回归 15 天左右的中枢水平。第三季度以来， 长丝行业毛利持续走负，环比上涨的库存表明企业已经开始有计划的累积库存。另据中纤网称，主流涤纶长丝工厂有开展限产保价举措的消息。限产+库存积 累有效保障了企业的利润水平，更避免了价格的进一步下跌。虽然当前长丝景 气度较低，但由于其需求刚性，中长期需求回暖持续增长确定性强。随着国内 经济形势的彻底好转，国内需求的恢复，处于产业链下游的长丝需求也将率先回暖。
图29：POY 毛利与库存走势
我们认为，差异化产品有望成为长丝产业业绩的新增长点。大炼化龙头企 业公布的在建聚酯产能多为高技术含量的差异化产品，比如桐昆股份 50 万吨超智能化超仿真纤维项目。差异化产品的特点是单一品种的市场总量不是很大且有一定的技术准入门槛，然而溢价却很高，普遍可达到 300-1000 元/吨。大炼化龙头企业通过其资本优势在研发领域可以有效建立技术优势，通过设备技术改造，自主开发复合丝等新型纤维，推陈出新保障自身产品溢价。除差异化产品溢价外，我们认为大炼化龙头企业不同涤纶长丝成本优势还体现在以下方面：
POY：同样生产 POY 长丝的企业在规模，效率，设备能耗方面可以有约 100-200 元/吨的差别。我们保守取大炼化龙头企业的 POY 环节有 100 元/吨的成本优势。
FDY：考虑到 FDY 环节用压缩空气比较多，压缩空气机组可以用蒸汽透平驱动，也可以用电动机驱动，所以能耗是主要成本，如果空压不用电或者工厂有自备电厂则可节省成本 150-250 元/吨，我们保守取大炼化龙头企业的 FDY 环节有 150 元/吨的成本优势。
DTY：POY-DTY 环节一体化的企业相比外购 POY 进行加弹流程的企业，由于其动力消耗与包装占比达到了 DTY 加工非原料成本的 40% 左右，通过配套公用工程系统（自备电厂/蒸汽）与自产包装材料（包 括纸管，泡沫板，纸箱，木架回用等）可节省成本约为 150-250 元/吨。而加弹新旧设备的效率差异，包括车速，电耗，单机台效率等根据长 丝种类可以节省成本 150-1000 元/吨，我们保守取大炼化龙头企业的DTY 环节有 300 元/吨的成本优势。
经测算，相较行业平均水平，大炼化当前涤纶长丝产能具备获得 26 亿元超额利润能力，在建项目投产后这一数值将扩大至 38 亿元（所得税前）。
图30 ：行业平均成本打平时，大炼化聚酯长丝环节超额利润
同样选取 2015 年 1 月至 2020 年 09 月作为一个完整的周期，我们发现， 当在建产能完全投产之后，大炼化龙头企业聚酯环节在乐观生存条件下可以获得 160 亿元利润（税前），全周期中枢利润也将达到 124.7 亿元，利润弹性巨大。
图31：当前增长周期中民营大炼化龙头企业聚酯长丝利润弹性极大
与 PX 及 PTA 环节不同的是，聚酯产业景气低点与周期中枢十分接近，这主要是由于聚酯长丝需求相对刚性，且在所选景气低点上游产业亏损严重，行业利润传导至聚酯环节。这恰体现了大炼化龙头企业产业链全覆盖的抵抗风险优势。
（六）非主营版块环节：即使景气度维持历史底部，依旧可获显著超额收益。
大炼化非主营业务主要分为两个部分，第一部分为成品油，第二部分为非
聚酯产业链大宗化工品。当前炼油、化工产业均处于历史景气度低点。
鉴于全球原油供需逻辑的转变，我们认为未来油价中枢处在 35-55 美元/桶的区间的概率较大，国内炼油产能的过剩进一步压缩了炼油环节的利润空间。然而，即便做出行业将在未来一段时间内都维持景气底部的最保守预期，我们 发现民营大炼化企业在炼油化工环节仍具备获得显著超额收益的优势：
自备公用工程与副产回用优势。民营大炼化新上马一体化项目普遍配置了自备电厂和自备蒸汽项目以降低燃动力成本。据恒逸石化披露，恒逸文莱项目度电成本 0.005 美元，蒸汽成本 13.5 美元/吨，较国内平均水平低一半以上，恒力辽宁项目自备电厂度电成本在 0.3 元以下，较 0.52 元/度的大工业上网电价也有极大优势。此外，在足够规模的支撑下，干气回收、余热回用等系统的引入进一步提升了项目的经济性。按照恒力炼厂可研数据测算，大炼化自备公用及回用设施可为炼化一体化项目带来约 150 元/吨的成本优势。
一体化成本优势。大炼化企业上下游高度集成的特质使得上游产品可以直接供给下游使用，减少了运输、储存成本。自备码头更是为产品外销提供了重要支撑，据测算，可节省成本约 20 元/吨。
产业结构优势。相比于传统主力炼厂和地方炼厂，大炼化配备了更多的化工产能，使得项目整体具备较高的灵活性，当油价上涨时可以更多生产利润率较为稳定的成品油产品，而当油价下跌时，则可通过加氢裂化等工艺生产更多的化学品获利，以此在不同油价区间对产品组成进行优化，抵抗单类产品价格波动风险，实现成品油-化工产品的相互支撑，保障项目整体利润。
政策倾斜优势。相比于传统地炼，大炼化以其规模优势成为地方乃至国家层面政策倾斜的对象。恒力石化项目作为振兴东北重点项目获得增值税4免6减半优惠，恒逸文莱项目获最长 20 年免税支持，浙石化作为浙江自贸区重点项目，获首个非国营成品油出口资格。
对于非主营版块利润分析，我们选取 2016 年 9 月价格作为对未来维持景气低点情景的预期。选取这一时间点的原因是排除 2020 年以来受疫情影响超极端情况，在正常市场环境中，2016 年第三季度成品油利润达到低点，同时， 各类化工品价格也属于较低区间，可以被认为是极限情景。此外，2016 年 9 月原油价格为 46 美元/桶，符合未来油价持续保持低位的判断。
图32：按四大炼化成品油产量加权后的炼厂价差（美元/桶）
按 2016 年历史价差最低水平测算，四大炼化已投产炼油项目可带来 23.1亿元税前利润，二期投产后，这一数字将达到 29.7 亿元，带来额外 6.6 亿业绩增量。
图33： 大炼化二期炼油先进产能有望带来可观业绩增长
经测算，在当前超极端情景下，四大炼化已投产化工品产能可带来利润 20 亿元（税前），即使维持当前景气度，随着新建产能的投产，化工品可为四大炼化提供 40 亿元税前利润。在原油景气度相对较低水平下（2016 年 9 月），四大炼化已投产项目化工品利润可达 83 亿元（税前），在二期项目投产后，利润可达 131 亿元，业绩增长空间较大。
图34： 大炼化二期化工先进产能有望带来可观业绩增长
经测算，在当前超极端情景下，四大炼化已投产化工品产能可带来利润 20 亿元（税前），即使维持当前景气度，随着新建产能的投产，化工品可为四大炼化提供 40 亿元税前利润。在原油景气度相对较低水平下（2016 年 9 月），四大炼化已投产项目化工品利润可达 83 亿元（税前），在二期项目投产后，利润可达 131 亿元，业绩增长空间较大。
图35： 大炼化二期化工先进产能有望带来可观业绩增长
五、四大炼化板块估值及敏感性分析
（一）净利润测算与市盈率估值
我们借鉴国际同类型企业市盈率对四大炼化板块进行估值。适用税率情况：
PX 环节：
荣盛中金石化按照 15%的企业所得税税率；
恒力炼化装置为四免六减半（前四年免所得税地方留存部分，后六年减半）；
恒逸文莱项目为前 19+2 年免所有税。
PTA 及下游环节：
下游环节按照 2017-2019 年度所得税均值考虑。
图36： 四大炼化 2017 – 2019 年平均所得税税率
图37： 极限情景下大炼化聚酯税后净利润
聚酯产业链对标其他国际化工龙头企业，扣除掉一定的周期波动，估值中枢在 15 倍，而市盈率高点（对应景气最低点）通常在 30 倍市盈率左右。我们按照行业平均成本打平的情况进行估值，按照 22 倍市盈率估值考虑聚酯全产业链。得到聚酯产业链估值在 22*255.4 亿=5,620 亿，当前板块存在严重低估。炼油化工环节对标中国石化估值对照，我们判断目前四大炼化的炼油化工产品 的盈利低点在 59 亿左右，按景气低点的 25 倍市盈率测算，从而炼化板块的估值应该在 58.8*25=1470 亿市值左右。综合考虑产业链的估值，即便不考虑全球聚酯一体化标的稀缺溢价以及大炼化各环节高集中度的龙头溢价的情况下， 随着在建项目的投产，四大民营炼化龙头炼化+聚酯产业链的整体估值应该在7,090 亿左右。而按照 10 月 26 日收盘价四家合计市值仅为 4,454 亿，说明市场严重低估了大炼化板块的价值，当前存在罕见投资机会。
（二）DCF 估值及敏感性分析
取当前已有明确扩产计划的 2020-2024 年作为DCF 估值第一阶段：
假设民营大炼化主要在建项目，浙石化二期项目预计于 2020 年四季度投产，2021 年年中开始满负荷生产，恒逸文莱二期项目计划于2023 年底开车，2024 年开始满负荷生产，其他在建、计划项目投产时间平均分布于 2021-2023 年。
资本开支参考四大炼化企业现金流量表用于购置固定资产及处置固定资产的差额计算，恒力石化与恒逸石化 2020 年资本开支取上半年度资本开支年化数据，荣盛石化因涉及到浙石化二期项目投产，假设2020 年合计投资 90%浙石化二期预算额，参考 2020 年荣盛石化半年报在建工程已投资额，投资额差额为荣盛石化下半年资本开支，恒逸文莱二期项目投资 136 亿美元平均分摊到建设期（2021-2023 年）。四大炼化无大型项目建设计划年份资本开支以固定资产的 6%计算， 以满足资产运营维护需求。
通常新建设项目在成为固定资产前需要先转入在建工程，在建成使用 后转入固定资产。因此四大炼化资本开支除极小部分转入无形资产外， 将直接转入在建工程，用于四大炼化的投资建设，当各大项目建成开 车后逐步转入固定资产参与折旧。参考四大炼化 2020 年半年报及一期转固节奏，目前荣盛石化浙石化一期项目仍有小部分在建暂未转固， 假设一期项目在 2020 年完全转固，浙石化二期预计 2020 年-2022 年分别转固 10%，80%和 10%。参考恒逸文莱一期项目，恒逸石化文莱二期项目预计 2024 年建成投产后一次性转固，为保证企业的持续经营，四大炼化无大型项目建设计划年份每年 6%的在建工程转为固定资产。
炼化企业折旧主要为装置、厂房等固定资产折旧，摊销主要为土地使用摊销。预测折旧率以 2019 年四大炼化折旧费用与期初期末固定资产额均值计算，四大炼化固定资产折旧率约为 6%，无形资产摊销率为 2.4%。
企业净利水平仅考虑景气底部的超额收益，2020 年为现有产能的超额收益（不含浙石化二期），假设 2024 年现有规划项目全部建成，预计四大炼化存在 428 亿的超额净利润。
图38 ：大炼化 2020-2024 年自由现金流预测表
根据我们对四大炼化超额利润的分析，其成本优势将大概率保持到 2035 年之后，因此按保守估计，我们取 2025-2035 年为 DCF 估值第二阶段。保守假设第二阶段自由现金流增长率仅为 3%，并以每年 0.25%的速度递减。第三阶段（永续发展阶段），考虑到全球新能源项目的推进我们保守假设永续增长率为-1.5%，其他关键假设如下，进行敏感性分析。即便维持极限条件（景气底部），大炼化板块合理估值约为 6,904 亿元，按照 10 月 26 日收盘价四家合计市值仅为 4,454 亿，目前市场严重低估了大炼化板块的价值，当前存在罕见的投资机会。