一、行业分析
藏格矿业是一家矿业资源企业，其主营产品包括钾肥和碳酸锂，因此其可归属于钾肥行业与锂矿行业。
钾肥行业分析：钾肥是农业生产中重要的肥料之一，对于农作物生长发育至关重要，尤其对提高作物抗逆性、增加产量有着积极作用。随着世界人口的增长和对粮食安全的重视，全球钾肥需求呈稳健增长态势，尤其是在中国这样耕地面积大、农业集约化程度高的国家，钾肥需求尤为突出。但在供应格局上，却又分布极不均衡，主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等国，而中国国内钾矿资源相对有限，尤其是高品质的可溶性钾资源更为稀缺。藏格矿业所在的青海察尔汗盐湖是中国最大的可溶性钾盐矿床，对保障国家钾肥供应安全具有重要意义。
在政策上，中国政府鼓励和支持国内钾肥产业发展，以降低对外依赖度。与此同时，钾肥行业存在较高的进入壁垒和技术要求，行业内部的竞争格局相对稳定，头部企业的市场份额较为集中。
锂矿行业分析：近些年，随着全球新能源汽车产业的迅猛发展，以及储能市场对锂电池需求的不断增加，锂作为锂电池的重要原材料，市场需求出现爆发式增长。特别是电动汽车市场对高能量密度电池的强烈需求，使得优质锂资源的战略地位不断提升。从供给上看，锂矿资源在全球范围内的分布也比较集中，澳大利亚、智利、阿根廷等地为主要产地。锂矿市场价格受供需关系影响波动较大，近年来由于新能源汽车和储能领域的快速发展，锂价一度疯狂上涨，在22年电池级碳酸锂一度达到60万/吨的历史高价。锂矿开采和提炼技术的创新成为行业焦点，盐湖提锂因其成本较低和环境友好等特点得到广泛关注。藏格矿业在盐湖提锂技术方面的积累和应用为其带来了竞争优势，但同时仍需面对不断提高环保标准和可持续发展要求的挑战。
二、公司简介及竞争优势分析
简介：藏格矿业是一家立足于中国青海省格尔木察尔汗盐湖资源的综合性矿业公司。公司专注于国家战略性矿产资源——氯化钾和电池级碳酸锂的投资与开发，已成为国内氯化钾行业的领军企业之一，并被认定为青海省的重点企业和国家绿色矿山试点单位。公司还有涉及铜矿资源（巨龙铜矿）的开发，通过多元化矿产开发，分散各类矿产资源价格大幅变动的风险，拓宽企业盈利渠道。
藏格矿业在盐湖提锂行业中拥有显著的竞争优势，其竞争优势主要来自丰富的矿产资源、成本端的成本优势以及技术方面的研发优势。
1. 资源优势：
藏格矿业拥有青海格尔木察尔汗724.35平方公里的盐湖资源，这为其提供了丰富的矿产资源基础。公司通过整合资源优势，已经在氯化钾和电池级碳酸锂的投资与开发方面取得了显著成果，成为国内氯化钾行业第二大企业，仅次于盐湖股份，同时也是青海省30家重点企业之一和国家绿色矿山试点单位之一。除了察尔汗盐湖，公司还拥有西藏阿里麻米错盐湖、青海茫崖碱石山等多个大型盐湖资源区块，这确保了其长期稳定的矿产资源供应。通过这些丰富的矿产资源，以及独有的开采权证，构筑起了公司专属的护城河，能够使竞争对手难以模仿。
2. 成本优势：
藏格矿业拥有先进的盐湖提锂技术，尤其是自主研发的固转液技术、模拟连续吸附—纳滤反渗透除杂—一步法合成工艺路线，极大地降低了提锂成本，将提锂成本控制在3.5万元每吨，远低于矿石提锂企业的成本（如融捷股份、江特电机这类矿石提锂企业，它们的成本普遍在9万元每吨往上），这一成本优势使其在行业中占据了成本最低的区间，增强了抵御市场价格波动的能力，能够在锂产品价格波动的情况下，仍能保持较好的盈利能力，尤其在碳酸锂价格持续下跌时，其低成本优势更加明显。
3. 技术研发优势：
藏格矿业在盐湖提锂技术方面具有显著的领先优势。公司通过自主研发的技术和工艺，如“固转液”技术、盐田兑卤、串联走水技术等，显著提升了资源的回收率和生产效率。特别是在超低浓度卤水中制取电池级碳酸锂的技术，成功破解了世界性难题，锂回收率稳定在90%以上，达到了世界级水平。
三、财务分析
由于藏格矿业2019年存在大股东占用资金问题使得财务数据真实性存疑，公司2019的年报数据无法表示意见，不具备可参考性，因此选用2020-2023这四年间的年报进行财务分析。
1.资产负债表分析：
流动资产最好具有头重脚轻的特点，即流动资产中流动性最好的资产，如现金或交易性金融资产。
藏格矿业的货币资金在2020-2022这三年间呈现快速上涨趋势，在2023年 出现了较大幅度的下滑，但整体上看依然是保持增长态势。通过年报，可知藏格矿业的货币资金主要来源于企业的产品销售，而不是大部分来自负债和股权融资，说明企业的整体状态相当健康。通过计算公司22年末的现金比率（衡量公司短期的偿债能力）=（货币资金+有价证券）/流动负债=2.057，对比同行业的盛新锂能和亿纬锂能等同类锂矿企业的现金比率，可知藏格矿业的偿债能力大于大部分同业公司。且货币资金基本上都以银行存款的形式存在，并不存在变现风险。可见快速上涨的货币资金极大的增强了公司的短期偿债能力，增强了公司的现金流，为公司后续开展25年麻米措项目和巨龙铜矿二期等投资项目建设带来资金上的保障。
23年的货币资金相较22年有所下降，主要原因是在于主要业务碳酸锂产品和氯化钾产品的价格波动造成营收下降所引起的，但相对公司较少的负债比例，这种程度的下降对公司的资金健康没有太大影响。
企业的应收账款及预付款项的金额占比极小，当前23年的应收票据和应收账款及预付款项占总资产比例还不到1%，三项债权（应收账款＋应收票据＋预付款项）在资产中极低的占比反映出企业在产业链上的话语权增强，以及较高的经营水平；同时也不可能产生巨大的坏账计提从而影响公司营业利润；综上可知大量应收和预付款项的减少使得公司的现金流更加充裕，企业经营状况良好。
但藏格在2020-2023年间存在着巨大的应收款项融资，其比例远大于三项债权（应收账款＋应收票据＋预付款项）之和。主要是用于满足企业的资金需求，比如公司的运营资金需求、扩张计划、投资项目等。通过应收款项融资，公司能够快速获得资金，以满足其短期或长期的财务需求，并且改善当前现金流状况，增强企业的流动性，又降低了财务风险。
藏格在2023年的其他应收款相较前三年出现了大幅度的增长，由0.178亿上涨至3.161亿，主要是由外部单位往来款项所造成的，且大部分账龄都在一年以内，如下图：
因此该其他应收款的风险总体上可控，并不存在大量计提坏账准备的风险。
存货对于藏格这类盐湖企业来说是把双刃剑，毕竟像公司主营的这类氯化钾和碳酸锂这种大宗商品，市场价格的波动是及其巨大的，俄乌战争促进钾肥价格猛涨，再叠加近些年新能源汽车行业的快速发展，一方面带动电池级碳酸锂的价格的突飞猛进，另一方面也带动藏格的营收一路狂奔，市场供不应求。但这种大宗商品价格快速上涨所带来的收益是不可持续的，2023年景气周期轮换，新能源汽车市场增速放缓，国家补贴政策调整，导致电池厂和汽车制造商减少了对碳酸锂的采购量，市场上供过于求；氯化钾的国际市场供给也在23年开始增加，而需求端则因全球经济形势，农业产出预测下调等因素影响下导致需求疲软，也出现供需失衡的现象；藏格的两大主要产品售价大跌，致使23年营收相较22年出现大幅下滑。企业的存货在近五年一直保持在4到5亿左右，控制在一个相对较低的存货储备量，相比于同业公司，藏格受景气周期影响相对较小，但不利之处在于公司的主要产地处在青海的察尔汗盐湖，公司的年开采量要很大程度上取决于环境和气候并且受到政策限制，从而限制了存货的数量，不利公司后续营收扩大。
截至23年末，藏格的长期股权投资达到了约41.30亿元，近四年增长了将近46.25%，在总资产中占比将近30%，主要投资于西藏巨龙铜矿，共持有巨龙30.78%的股权，采用权益法核算，虽无法并表，但巨龙铜矿未来能带来的每年持续收益是极大的，23年一年的投资收益就达到了12亿元，同比增长78.81%。巨龙铜矿的可供开采年限长达44年，且包含丰富的铜、钼、银、金等资源，并且巨龙铜矿的主体大股东是紫金矿业，这家公司和藏格按股份比例进行巨龙的投资建设，对于后续巨龙铜矿二期和三期的建成后，带来的巨大投资收益会极大程度上增加公司的现金流，提高公司盈利水平。并且有利于公司在原有的锂矿和钾肥业务上开辟铜矿这个极具增长性的业务，现金流的增长是长期可持续的，长期利好企业。
各类非流动资产中，固定资产占总资产的比例在近四年内从36.03亿下降到28.26亿，主要原因在于公司主营产品（碳酸锂和氯化钾）价格快速上涨，造成营收快速上升（大宗商品上涨）和长期股权投资的增加带来的投资收益，而公司的产量却并没有大量增加，所以产生了固定资产没有随着营收和资产的增加而增加的现象，体现了公司经营管理水平和效率的提高，同时相对下降的固定资产比例使得企业所产生的折旧对当期利润的影响进一步减小。
在藏格的非流动资产中更应关注其他非流动资产的占比，从20年的4145万上升至23年的32.54亿，查阅年报附录后可知大部分是对合伙企业的投资，认缴藏青基金份额47.08%，结合公司未来规划可知，此项资产的增加并非坏处，而是为未来麻米措项目的开发铺路（因为藏青基金是麻米措项目的第一大股东），为企业扩张做铺垫，是正确的战略布局。
结合司近四年的资产负债表数据，截至23年，可知仅仅是货币资金便可覆盖掉所有的公司负债，可见公司的经营负债压力极小，近四年都无短期借款，23年的资产负债率稳定在7%，并且将大量的现金用于分红，说明公司近四年的财务战略较保守，在无较好投资机会的情况下选择大手笔分红也不失为一个明智之举，就算对于25年麻米措一期投产建设进行融资使负债率也是在可接受的范围，总之企业的债务控制水平是比较不错，大方向上的经营战略也并无问题。
总结：公司经营驱动企业，保持着极低的杠杆和资产负债率，且账上存在大量现金，总体上看公司的现金流状况相当健康。未来的业务也极具成长性，虽然主营业务收入受大宗商品周期影响，价格波动较大，但公司所采取的正确战略布局去应对，包括麻米措工程的开展和巨龙铜矿的长期投资，在下一轮景气周期到来时将是属于藏格的春天。
2.利润表分析：
藏格矿业的营收再2020-2022年间持续快速增长，但在23年却出现了较大幅度下滑，营收由22年的81.94亿降至52.26亿，企业的营收下降而营业总成本却在增加，从22年的22.23亿上涨至24.46亿，其中营业总收入大幅下降的原因是由于主营业务产品的价格下跌（尤其是碳酸锂的价格），因此要注意以后碳酸锂和氯化钾这两个产品价格波动给营收带来的影响；成本增加是由于企业对产线的改进升级。从总体上看，公司仍保持扩张的步伐，巨龙铜矿二期将带来每年稳定的投资收益并能使企业未来开辟新的铜矿收入，以及25年麻米措项目一期的投产会实现年产五万吨碳酸锂的产量，相较于当下藏格的1万吨碳酸锂年产量，麻米措一期项目的投产将会给公司的营收带来巨大飞跃。
23年年报显示藏格的净利润为34.12亿，较22年的56.55亿下降约39%，但是相较于20年的2.3亿仍然是大幅增长。23年毛利率降至65.25%，净利率为65.3%%，ROE也降至27.62%，营业利润率相较22年有所下滑，但仍保持在一个较为优秀的水平。原因也还是大宗商品价格上升带动了主营业务在20-22年间快速上涨，但23年碳酸锂的价格暴跌又导致23年盈利水平的下滑；还有就是企业近几年对于成本控制水平的提高，公司整体盈利能力水平也在增强，使得公司能持续保持较为优秀的利润率和ROE，再加上公司自身对研发的投入，研究出“一步法”能在锂浓度极低的盐湖卤水中生产高纯度电池级碳酸锂，并且平均3万/吨的碳酸锂提取成本遥遥领先大部分锂矿产商（如天齐锂业、赣锋锂业等），具有较强的成本优势，因此就算面对大宗商品周期循环，锂矿暴跌的当下，影响的也仅仅是这一两年的营收水平，企业也可以凭借极低的生产成本熬过这场寒冬，待市场出清之后，再度拔高营收水平。与其他公司相比，藏格矿业以上业务板块均直接介入到上游资源开发领域，成本优势十分明显。仅以23年数据为例，公司氯化钾平均成本为1000元/吨左右，碳酸锂平均成本为3.89万元/吨，处于行业内一线水平。这意味着，即便后续锂盐出现极端行情，藏格矿业自身经营依旧拥有较强的业绩波动风险抵抗能力。相对较低的提锂成本是整个盐湖提锂行业相对其他锂矿友商的优势，但藏格的在低成本的同时保证了提锂的质量，无疑是盐湖企业中颇具竞争力的标的。
并结合23年年报，公司对巨龙铜业确认的投资收益便高达12亿元，较去年同期大增82.61%，巨龙铜矿的投资收益帮助企业对冲了另一部分负面冲击
3.现金流量表分析：
在此引入几个指标
收现比=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入，这个指标在五年内不断上升，并在23年达到1.06，说明企业的销售在23年全部收现，还回笼了部分往年欠款，体现了企业较为不错的销售能力和回款能力。
盈余现金保障倍数=经营活动产生的现金流净额/净利润，这个倍数为0.9及以上就算正常。藏格矿业23年的盈余现金保障倍数降至四年内最低，为0.9，意味着企业的现金质量有相较前些年有小幅度下降，但各期收益的现金质量仍算正常。反映了企业较为健康的现金流状态。
收回投资收到的现金的数量，23年较22年有大幅减少，原因也在于巨龙铜矿于23年减少了分红，而是将盈利所得用于滚动推进二期铜矿项目建设，随着二期建成，使得铜矿产量翻倍，达到年产35万吨，能为藏格带来更大的投资收益。
藏格在22-23年无扩张计划，公司将大量现金盈余用于支付股利，且无任何筹资活动，所以造成筹资活动产生的现金流量净额为负。
总结：从上可知藏格矿业的经营活动现金流入、投资活动现金流出、筹资活动现金流出，说明现金流十分强劲，正常经营活动的现金流入能同时支撑投资、偿还债务、回报股东而且还有余力（表现为前者多于后两者之和，并且连续几年表现如此），企业经营能力很强。
四、风险分析
1. 大宗商品价格波动风险：
藏格矿业同时涉足钾肥、锂矿和铜矿业务，这些大宗商品价格同样受全球经济形势、供求关系及政策调控等多种因素影响，产生的价格波动可能对公司的收益造成不稳定。
2. 股权质押风险：
公司的控股股东存在高比例股权质押的情况，虽然藏格矿业表示目前不存在平仓风险，但高比例的股权质押可能导致流动性风险和控制权变更风险。若市场情况恶化或者股价大幅下跌，可能会触发质押风险事件。
3. 产能扩充风险：
扩张计划执行风险：藏格矿业计划在2027年实现产能较2023年增长3-4倍，大规模扩产背后需要大量的资本投入和市场消化能力，若市场需求不及预期或建设进度延误，将导致投资回报率下降甚至资金链紧张。