内容提要：
俄罗斯之前已经经过俄央行审核批准的一些大企业计划发行的准美元债券，最近都在纷纷宣布取消发行，其原因是，发行人和投资者对美元停止外汇市场场内交易后，俄罗斯央行计算、公布的美元与卢布的汇率中间价存在疑问，缺乏信任。
美国对莫斯科外汇交易所及相关机构的制裁不仅仅是俄罗斯人无法在外汇市场场内交易美元、欧元、港元这么简单，其对俄罗斯资本证券市场的影响，正在逐步扩大。
在2022年3月份美国对俄罗斯实施金融制裁后，俄罗斯一些大的证券发行人，主要是俄罗斯一些大的进出口企业，需要发行准美元债券。此类证券以美元计价，但以卢布结算，一般由 Novatek、Polyus 和 Phosagro 发行。
7月10日的俄罗斯Vedomosti媒体发布金融消息说，之前已经经过俄央行审核批准的俄罗斯一些大企业计划发行的准美元债券，最近都在纷纷宣布取消发行，他们在取消发行的公告中披露的原因，都不约而同地解释为，对美元停止外汇市场场内交易后，俄罗斯央行计算、公布的美元与卢布的汇率中间价存在疑问，缺乏信任。
Vedomosti的记者因此采访了涉及的大企业、俄罗斯的金融学家，以及几个外汇交易所的专业人士，他们都表示，由于对莫斯科交易所的制裁，在美元、欧元等有毒货币的交易由场内转向场外后，证券发行人和投资者对有毒货币汇率的公平性表示怀疑。认为有毒货币中间价汇率缺乏“公平性”。
经济学家安德烈·巴尔霍塔（Andrei Barkhota）解释了发行人、投资者对俄央行公布的美元兑卢布汇率中间价不信任的原因。
首先是美元汇率中间价的形成数据不透明。
在对莫斯科交易所实施制裁之前，美元汇率是根据莫斯科外汇市场公开的许多笔外汇交易确定的，这个汇率是市场汇率，由市场交易结果实时确定。
6月12开始，美国对莫斯科交易所、国家清算中心和国家结算存管处实施了制裁，莫斯科外汇交易所宣布从6月13日起将停止与美元、欧元和港元的交易。有毒货币的交易从交易所场内转移到场外的银行柜台。
俄罗斯中央银行指出，他们使用银行对账单和来自数字平台的信息进行场外交易来确定美元和欧元的官方汇率。但债券投资人、外汇市场参与者、准美元债券发行人都质疑俄央行的汇率中间价的形成过程缺乏足够的信任度，因为它是不仅是基于过去一天的交易数据确定的交易价，与实时的外汇交易供求无关，更重要的是，中间价是在少部分的场外交易的数据基础上形成的。
而场外交易数据由央行选几家银行向监管机构报告。但与证券交易所的交易过程不同，市场并不知道这些数据。此外，场外交易市场主要被大额交易所占据，这与交易所市场不同，在交易所市场中，甚至可以以一千美元或一万美元的小额订单。
巴尔霍塔说：“俄罗斯央行只获取了这三到四笔交易，然后通知各银行场外交易柜台，并说这是场外交易汇率中间价”。
专家强调，这种形成汇率的方法并不能激发进口商的信心。
俄罗斯中央银行自己也承认数据不透明的问题。俄央行在对交易所实施制裁后的一份评论中指出，场外交易市场上美元和欧元的交易量早已超过这些货币在交易所的交易量，但它的透明度较低。大多数交易卖方和买方都是同一银行的客户，所以都在一家银行内进行，但“现在没有这样的银行间外汇市场”。
RBC记者报道，俄罗斯央行行长埃尔维拉·纳比乌利纳（Elvira Nabiullina）也承认存在数据不透明问题。纳比乌利纳在中央银行金融大会期间的简报会上表示，在俄罗斯由于各种场外交易可能会“碎片化”，卢布的多种汇率尚未形成。“我们每天都有场外交易的所有数据。我们理解市场对汇率透明度的担忧。我们将很快发布【计算官方汇率】的详细方法。我们认为，我们的计算官方汇率的方法反映了卢布的经济价值” 。
其次是央行发布的汇率中间价偏差扩大了几百倍，引发了市场的猜疑。
巴尔霍塔说，俄央行长期以来一直在为对莫斯科交易所的制裁和暂停交易做准备。早在 2022 年 10 月，中央银行就开始每天都使用这种方法计算汇率，它们与根据交易所交易结果设定的汇率几乎没有差异。从2023年初开始的近一年半时间里，在制裁实施之前，美元的平均偏差为0.01%，欧元为0.03%。
但制裁实施后，这个偏差急剧增加。现在已经无法与交易所报价进行比较，但中央银行通过所谓的交叉汇率来计算差额：你可以取美元对人民币的场外汇率，用人民币对卢布的汇率来得到卢布/美元汇率。在过渡到新的计算方法后，官方汇率和由此计算出的美元对卢布汇率之间的偏差扩大了几百倍。比如6 月 13 日至 6 月 28 日汇率之间的平均价差为8.8卢布，但自 2024 年初以来通常为 0.02 卢布。
从非现金美元汇率形成的公平性最重要的因素是与现金美元汇率的价差来看，这个差异也在迅速扩大。
在对莫斯科交易所和相关机构实施“破坏性”制裁后，现金和非现金美元之间的差异很大——约为5%。而此前，从RBC Cash的汇率数据看，现金和非现金之间根本没有区别。此外，官方汇率和黑市汇率的差异也在迅速扩大，从此前的黑市为官方汇率的平均1.5倍，迅速扩大到平均2.5倍。
第三是与汇率公平性有关的风险。
现在美元汇率受到数量少得多的市场代理人的影响。参与市场交易的越少，对汇率的操控自然越容易。我们可以假设，现在在某个日期如果为了将美元汇率下移 1 卢布并在赎回外币债券时节省五亿卢布，以前需要非常大的资源，要在外汇交易所花很多钱卖出美元买回卢布，因此这场游戏可能得不偿失。但在场外交易中，只需要在央行监控的几家银行花很少的钱就可以办到，使得通过操控汇率的成本大幅度减少，收益大幅度增加。以前操控汇率可能只有俄罗斯中央银行可以做到，现在必须承认，一些大型发行人就可以轻松做到这一点。
【作者：徐三郎】