雪球方三文和泉果王国斌的视频谈话节目出来之后，各方的观点不一，自媒体嘲讽王国斌以价值投资为幌子并且谈话中自我矛盾，东方红价值投资的拥趸们认为方三文的采访水平不行，故意设套给王国斌，基金界认为王国斌此次采访作为泉果新品牌对外的一次亮相是一次公关危机……
个人本身对这个访谈没有太多兴趣，兴许是剪辑的原因整个视频都过于碎片化，前几天看到某位资管界的资深前辈评论王国斌没有投资体系，借助“噪音”和“幸运”坐上排行榜等等，确实比较出乎我意料，所以也想谈一谈我怎么理解王国斌的这一次访谈内容。
1. 资金策略决定投资策略
方三文：泉果基金作为为数量庞大的中小投资者提供服务的资产管理机构，你认为你们主要提供什么价值？
王国斌：前面谈到一级和二级在投资原则上没有太大的区别，但是策略是不一样的。我以前经常说的一句话就是：资金策略决定投资策略。有什么样的资金才有什么样的投资策略，因此公募投资者和一级市场投资者的资金诉求可能不太一样。
王国斌在这里谈到“资金策略决定投资策略”，这句话其实极为关键，构成了投资系统中非常重要的一环。很多“中国巴菲特信徒”们在做他们自以为的价值投资时，却往往忽略了他们的老师巴菲特和李录所享有的一个独特的资金策略/负债系统。
负债端和资产端的匹配问题一直是资管界的核心，巴菲特的模仿者们拿着短久期的负债端资金去配置长久期的资产端收益，当资产端一旦发生风吹草动极有可能形成久期的错配而落入遍历性的陷阱。而这个问题的悖论在于，如果你承担太多风险，你可能会被遍历掉；而如果你没有承担足够的风险，长期来看你也可能会被遍历掉。其核心便是在于你负债端的策略如何。
所以王国斌在开场一开始就提出“资金策略决定投资策略”，他本人在泉果发的首款产品也是变相锁定5年期，5年久期的负债端资金决定了他此后在资产端的投资策略上能够享有更大的灵活性，而不用像其他公募基金经理那样随时面对遍历态中的久期错配风险。
2. 投资理念：竞争优势领域
方三文：能不能简单用一句话概括你的投资理念。
王国斌：我的投资理念很简单，在我没有竞争优势的领域，我是不会进入的。我只会在我的能力范围内做事。
投资理念本质就是投资的三观问题，属于提纲挈领的东西。很多人评价说王国斌对于投资理念的回答是废话和闪躲，其实王的答案已经很明确了：只在能力范围内做事。由此进一步引申出一个问题：如何定义你的竞争优势和能力范围。
享有中国巴菲特称号的李录也时常提及“能力圈”这个词，讲起来似乎每个价值投资信徒都能侃侃而谈，而到底什么是能力圈和竞争优势领域，其实核心在于你对市场的理解有多深刻。往往大多时候你所认为的自己的能力圈和竞争优势，在市场层面的考验中一毛不值，因为你根本不知道其他市场参与者的认知水平有多高，他们在玩一个什么样的游戏，而你可能只是一个井底之蛙的守着价值陷阱的小丑。所以在之后，王国斌紧接着给出了自己所认为的竞争优势，其实这不仅是他的竞争优势，这反而是对于“能力圈”最本质的定义：
王国斌：相对参与者来说，我的竞争优势，第一点是对市场非常了解，经受了市场的风风雨雨，了解市场上的投资者在想什么；第二点是我知道自己不擅长什么，我只会在自己擅长的范围内采取行动。
3. 市场的理解：噪音和叙事
方三文：你能说一说，你对市场的理解吗？
王国斌：现在中国有很多投资者出于两个因素在交易，一个是噪音，另外一个是叙事。
方三文：那是不是可以这么说，你认为市场的短期价格走势或是市场的波动主要是由噪音和叙事驱动的。
王国斌：对。
方三文：你的投资行为通常跟噪音或是叙事反着来，还是顺着来的？
王国斌：两者都可以，顺着来的是完全基于博弈；倒着来是基于另外一个层面的博弈。
噪音是什么？叙事是什么？
一个股票价格的走势包含了两个部分：认知所决定的长期趋势+共识所决定的主流偏见。
认知是对于股票背后所代表的标的资产长期的底层认知，共识是对于股票所蕴含的价格符号短中期的预期共识。没有人确切知道一个股票的长期趋势是什么，本质是不可知论，认知是在不断的发展演化中得到确认和强化的。主流偏见反而是市场参与者所能积极参与和把握的，大众的共识和预期奇妙地使得股票的买卖具有了一定的可操作性。
噪音即是所有试图影响（或加强或扭转）主流偏见的信息，叙事即主流偏见本身。一段趋势行情的形成过程之中，股价首先处于区间盘整阶段，噪音是尝试性地去合成各类潜在的主流预期，比如房地产，一类噪音是给出各类似是而非的无法证伪的逻辑以此来证明房地产未来是集中度提升龙头跨越周期的逻辑，另一类噪声是提供众多筛选后的数据来推导房地产的大周期时代已经结束行业整体都再难有超额利润等等。各类不同的噪声驱动股价上下翻转腾挪，直到最后市场迎来一个重要的拐点形成一致性的主流偏见，叙事就此形成，股价摆脱开盘整阶段开始了趋势性的上涨抑或下跌，叙事形成之后趋势便会不断自我强化，正向的噪音不断自我满足，而反向的噪音造成的每一次下跌都是上车的机会，直到一个新的叙事逐渐升起……
4. 企业现金流和外源性增长
方三文：我们将赚的钱粗浅地分为两类，一类是赚企业增长的钱，另一类是赚博弈的钱。过去你主要赚哪一类的钱？
王国斌：过去我们赚的最多的钱不是来自于PE倍数上涨的钱，而是来自于本身现金流增长的钱。
方三文：企业的自由现金流增长其实大体跟ROE差不多是吧？或是同一个数量级的？
王国斌：不是。中国真正的企业增长绝大部分来自外源性的，不是内源性的。
自此，终于可以确认王国斌的实战水平必是远远在一群自称价值投资不看宏观只埋头苦干的巴菲特信徒之上。王国斌对于中国资本市场的理解也是极其深刻的，中国企业的增长不是来自内源性而是外源性，其本质属于一种事件驱动投资。
某家企业通过并购、定增、配股、再上市推动自身的增长，由此改变市场对其的一致预期，主流偏见形成转变，由一个叙事转变为另一个新的叙事，推动股价趋势性的运动。
王国斌这里既说他过去赚的最多的钱来自于企业本身现金流的增长，另一方面又说中国企业的增长是外源性，仿佛是在说他在寻找那种通过资本市场进行合理的资本配置进而实现自身现金流的进一步扩大的企业，在这里我可能不清楚王国斌究竟想表达何种意思，但能确定的是他很清楚自己究竟在玩一个什么样的游戏，而这个才是最重要的。
5. 催化剂
方三文：低估了是不是一定会涨呢？
王国斌：这里面涉及很多东西，比如涉及到催化剂。投资是综合的，做价值投资，如果不考虑催化剂，你会死掉的。
方三文：催化剂不就是你刚才说的叙事吗？
王国斌：不完全是，也许与叙事有关。噪音和叙事并不是坏事，我没说过是坏事，在我这里，投资不是绝对的事。
催化剂即trigger，即在股票研究的what、why、when中的when，这公司很好，但我为何要现在买。不知道为什么许多自称是价值投资者的人很鄙夷催化剂这个东西，觉得考虑催化剂你就是价值投机了，你是在和市场做博弈。嗯，不考虑催化剂做价值投资，确实听起来很美好，长期投资，等待价值回归的过程。但结局往往是在等待的过程中你就被波动性或者时间成本消灭了。
作为价值投资者，在买入一家被市场低估的公司时，你想的是市场会阶段性地犯错，市场犯错了才给了价值投资者赚钱的机会。但我认为市场永远是有效的，它的有效在于它所定价的因子和你所认为的因子并不一样，市场因为某个因子给给予一家公司折价，而你基于另一个因子认为公司理应获得一个价值回归，其核心点便在于市场定价的因子何时转移到你所认为的因子，这个转变的契机便是催化剂。 So, trigger really matters.
6. 幸运和能干
方三文：没有十全十美的企业，我们分析企业有不同的角度。有的企业可能老板个人能力非常强，有的企业天生所在行业赚钱比较容易，有的企业所在行业竞争非常激烈，但管理非常高效，有的企业创新能力很强。这些东西混在一起，你认为哪些事情的权重更高？
王国斌：我们有一个框架可以简单归类：幸运+能干。我们最重要或者最希望找到，既幸运又能干的。如果找不着，我们愿意去找一些幸运的。
方三文：你对幸运怎么定义呢？
王国斌：幸运很难被定义，可以做相关性分析，就是刚好碰到宏观局面和企业微观两者需求匹配。
方三文：你觉得幸运是一个概率事件还是非概率事件？
王国斌：短期是偶然性，长期是概率事件。
能干大家都能理解，但幸运是什么？幸运无法被决定，但可以被影响，即让你自己暴露在一个长期的正向概率池中，也即王国斌所讲的宏观局面和企业微观匹配，长期是概率事件。寻找一个幸运的企业，其实也就是寻找一个将自己暴露在长期大概率正向期望的行业之中，比如做长期对人类社会有意义的事，对需求依然还有很大增长空间的事业，我认为这都是幸运的定义，而那种因为疫情突发原因让一批公司突然业绩爆发式增长，我不知道王国斌怎么看，但我认为这不是我所认为的幸运。
End
网络上的自媒体对这次采访断章取义，甚至很多把王国斌很关键的一些回答用各种表情符号给掩饰过去，以此来证明王国斌不过又是一个价值投机贩子，实乃无奈。人总是在不断被误解中前进的，尤其是在金融投资市场，如果参与者都能深刻理解你的理念和思路，那也超额收益的空间可能也就越来越小了。真是讽刺，唏嘘。