转载上证大健康
投资摘要
深耕中药领域，步入创新布局期。公司深耕中药领域，产品布局以注射用血塞通、舒血宁注射液、注射用炎琥宁、血栓通胶囊、复方芩兰口服液为主，其他普药产品为辅，业务涵盖中药、化学制剂、生物药。有复方芩兰口服液、血栓通胶囊、灵芪加口服液和复方白头翁胶囊 4 个独家生产品种。为保障产品质量，公司按照“689”标准进行二次开发，在此基础上注射用血塞通新增100mg新规格2021年上市，舒血宁10ml规格推出，通过提高产品质量提升价格，医保解限、二次开发、规格更新、成立口服事业部等措施助力公司中成药核心品种放量。
汇聚优质资源，布局中药材全产业链。公司中药材贸易业务主要依托亳州中药材交易中心和哈尔滨中药材交易中心两个子公司，形成覆盖全国95%中药产区的现代化“N+50”中药材产业布局。2022年公司新建7 个办事处，合计 14 个产地办事处建设。新建完成 3 个种植基地、9 个加工基地的合作建设。公司搭建“神农采”平台，从而形成对中药材的上游供应、中游流通、下游需求市场的快速反应。
合作模式下多方布局，提升公司市场竞争力。公司通过“股权投资+引进合作+自主研发”，布局配方颗粒和生物创新药等医药工业细分领域。公司对中药企业九洲方圆及生物创新药企特瑞思等优质企业进行投资，创新药领域以ADC为核心赛道，布局单抗双抗等品种，打造差异化布局路线。
投资建议
公司布局中药全产业链，重视核心品种二次开发，医保解限、新规格上市等因素有利于品种放量，“N+50”战略推进道地药材产区上游种植、加工、销售产业链整合。我们预计2023-2025年公司营业收入为59.92/71.72/84.13亿元，增速分别为42.00%、19.71%、17.30%，归母净利润分别为6.63/8.64/11.02亿元，增速分别为258%/30%/28%，当前股价对应2023-2025年PE分别为24x/18x/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
包括但不限于：医药政策及市场风险；研发不及预期风险；产品质量风险；中药材贸易风险；传统中药材交易市场弱化风险等。
血管疾病后遗症、胸痹心痛等，2022年国家医保目录调整前，二者的适用范围仅限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者，适用人群及医疗机构范围较为狭窄。而在目录调整后，适用备注转换为“限二级及以上医疗机构”，覆盖范围大幅增加。
注射用血塞通（冻干）领域主要生产厂家为珍宝岛和昆药集团。2018-2022年，公司注射用血塞通销量分别为7140.01万支、6632.29万支、7119.54万支、2389.73万支、2884.38万支；2019-2022年，昆药注射用血塞通销量为6827.69万支、8186.49万支、4512.4万支、3115.12万支、5926.83万支；珍宝岛 2021年注血销量下滑主要是疫情影响，2022年销量下滑主要是公司注血在中成药集采中未中标。从2021年开始，公司注射用血塞通新增100mg新规格，通过提高有效成分三七总皂苷的含量，由20.14元/支提升至48.2元/支，单疗程用量由1-2支提升至2-4支，从而实现了单疗程费用由20.14-40.28元提升至96.4-192.8元。从医疗机构采购量来看，终端医疗机构采购珍宝岛的注血品种从2022年开始已经有一半是100mg的剂型。
独家品种血栓通胶囊为基药品种，公司已经成立专门的口服事业部推动口服制剂的营销。根据药智网数据，珍宝岛血栓通胶囊2020年、2021年、2022H1的医院终端销售额（终端口径、医院销售价计算）1.58、1.95、1.00亿元，我们认为，未来随着产品的循证医学证据不断增多，医保目录方面的限制将进一步放宽，有助于品种销售放量。
公司针对舒血宁等产品实施差异化策略。在2ml、5ml品种的基础上新增了10ml的规格，差异化品规有望为公司品种进入非集采市场助力。此外，公司对注射用血塞通进行了二次开发，将 100 毫克规格推向市场，进行品种间规格替换，产品的市场竞争力也将有所提升。
复方芩兰口服液市场空间广阔。独家品种复方芩兰口服液2022年收入同比2021年大幅增长。复方芩兰口服液对标济川药业蒲地蓝口服液，根据济川药业2022年报，2022年蒲地蓝销售收入28.72亿元，市场空间巨大。公司已经成立专门的口服事业部推动复方岑兰放量，有望复制蒲地蓝的产品规模。
间基本完成对已上市药品注射剂的再评价工作。2007年12月，原国家食品药品监督管理局颁布了《中药、天然药物注射剂基本技术要求》，对中药注射剂提出了“689原则”，要求对注射剂总固体中所含成分进行系统的化学研究：有效成分制成的注射剂，其单一成分的含量应不少于90％；多成分制成的注射剂，总固体中结构明确成分的含量应不少于60％，所测成分应大于总固体量的80％。原料（药材、饮片、提取物、有效部位等）、中间体、制剂均应分别研究建立指纹图谱，并应进行原料、中间体、制剂指纹图谱的相关性研究。经质量研究明确结构的成分，应当在指纹图谱中得到体现，一般不低于已明确成分的90％。处方中含有毒性成分的，应测定其含量，规定其含量的上下限。
目前“689”标准依然是中药注射药剂所遵循的最严标准，是保障中药注射剂质量均一稳定、临床疗效确切的技术手段。中药注射剂再评价的核心要求就是通过689 标准。
中药注射剂方面，公司持续关注产品的二次开发，对原有产品如注射用血塞通、舒血宁、复方芩兰口服液、血栓通胶囊等通过科技研发进行了二次开发，将注射用血塞通的三七总皂苷含量由80mg增长到95mg以上，质量标准的提升和临床疗效和安全性方面的突破。血栓通胶囊经过二次技术开发，成为中药保护品种、国家基药。公司舒血宁注射液通过技术升级，达到“689技术”标准，实现舒血宁注射液药用物质清晰、含量明确、减小批次间差异，产品的安全性、有效性得到提升。公司针对舒血宁等产品实施差异化策略，在2ml、5ml品种的基础上新增了10ml的规格，差异化品规有望为公司品种进入非集采市场助力。此外，公司对注射用血塞通进行了689 的研究，将 100 毫克规格推向市场，进行品种间规格替换，产品的市场竞争力也将有所提升。