今年年初开始，随着A股市场大盘的持续下跌，市场上突然出现了一大批号称叫雪球的金融产品集中爆仓，不光导致了大量的高净值人群亏得血本无归，甚至还成为了进一步推动市场下跌的一股巨大的力量。
就这个神秘的雪球产品啊很多人之前可能从来都没听说过，之前啊媒体对他报道其实也不是很多，但他却是很多富人非常钟爱的投资对象，前几年赚的可以说是盆满钵满，光在国内每年就有超过千亿规模的发型，而类似的叫做结构化产品在全球更是达到了每年2万亿美元的发行规模。
咱们今天啊就从一个专业的视角来聊一聊，这个结构极其复杂，风险和收益可能都很高的这种奇形怪状的产品为什么会得到富人的偏爱，雪球今年为什么会集中爆仓？而为什么又会成为推动市场下跌的帮凶？
怎么样看我今天穿的红，过年了，给大家也图个好彩头，咱们今天聊这些产品，其实小林之前也是多少打过一些交道，可能有些地方会有一点烧脑，不过也建议大家捧个场？耐心听听。
因为它确实涉及非常多的数理，专业方面的技术细节，所以我在准备的时候，也是希望尽可能的规避掉那些复杂的东西，挑出来些比较底层的，涉及到什么博弈，人性这种来跟大家聊，不过先给大家打个预防针，有一些专业的东西我也着实是躲不开，要全跳过去，我就觉得不太严谨，所以我就想了一个妙招，一旦出现讲到比较专业的内容的时候，我就会在屏幕的这个位置给大家亮起一个灯，起到一个提示的作用。
所以你要是看灯亮了，你大概就知道这可能是专业的东西，你听不懂也没关系，或者你直接跳过去都行。哇，那我们开始，首先咱搞清楚一件事，我们说的雪球产品和媒体半毛钱关系都没有，我有好多朋友还纳闷了，你说雪球这么厉害了吗？
都搞出来这么复杂的产品可以搅动市场了吗？唉没有，它其实就是重名而已，咱言归正传，这个雪球产品是一个结构化产品，叫structured product，个结构化产品其实也不是什么新鲜的东西，上个世纪80年代的时候就在美国出现了，它本质上是个什么东西，它其实基本上就是一个债券，再加上一个DIY的金融大礼包，债券很好理解，给你存银行差不多定期会拿到利息，到期的时候本金一起拿回来，而这个结构化产品是在这个债券的基础上，它会跟像股票、股指、外汇、利率等等的一些指标去挂钩，什么意思？
正常债券它不是就付利息，但这个结构化产品它可能就说了股指涨到哪，你的收益就是8228，如果你股票亏到哪哪，你收益大概就这意思，为什么有人会把产品搞得这么复杂，或者说为什么又有人会买这么复杂一个产品？
我们知道，对于大多数普通的投资人来说，他能投的标的其实也不多，在二级市场里无非主要就是股和债。
有些投资人就寻思了，我要投股票风险太大了，一不小心可能就亏光了，但是他投债你每年就3%，4%的利率，感觉也没太有意思，有没有什么折中的方案呢对吧？我想可能要比这些债更高的利息，但我又不想承担股市那么大的风险。
很多投行或者券商里有一帮人叫金融架构师，structure可能是一堆什么数学物理PhD什么的，他们就说了先生没有问题，我们可以满足你的需求，你只要想要什么样的产品，我通过我的专业知识我都能给你包出来，给你报价。
比如说你不是想参与到股市的回报吗？那我可以给你提供这么个产品，你买了之后没有利息，但三年之后标普500它涨多少我就给你多少，30%封顶。
比如说你买了100万的产品，三年之后标普500要涨了20%，那你就拿120万，如果不要500跌了，没关系，你还不亏，你还是能把那100万拿回来，只不过这三年你是没有利息的。
你看这个就是一个比较简单的看涨标普500的一结构化产品，那收益图长这样，股市涨的时候你赚钱，股市跌的时候你还保本，有些金融知识的朋友看着这个曲线哈可能一拍大腿说唉这不就是看涨期权的组合吗。没错，你看到问题的本质了，这为什么一开始我说结构化产品它本质上就是一个债券，加上一个金融大礼包，这个例子里这个礼包就是两个期权的组合，但这个其实只是一个最简单的结构化产品，实际上大部分的结构化产品都要比这个复杂得多，比如说它可以长这样或者这样或者这样这样而且还有一些产品它可能会更复杂，你比如说我不想只挂钩标普500，因为我非常资深吧？我可能对很多只股票都有我自己的见解，唉，我就给大家举一个在美国很流行的这种结构化产品的例子，你比如说他同时追踪苹果、摩根、大通、特斯拉这仨股票，在未来的三年里，每个月我都会去看这三只股票的表现，只要这三只里头表现最好的，那个没有下跌超过30%，你就可以拿到一个非常高的票息，比如说35%高，然后三年以后再去看，如果这三支里头表现最好的那个下跌没有超过30%，那本金你就可以全拿回来，如果表现最好的都跌了超过30%，那他多你的本金就亏多少。
有点晕，没事，你也不用仔细想了，我给你举个例子告诉你，他真的可以非常复杂，而且你可想要什么样的，他就能给你弄成什么样的，看像类似这种例子它就比较复杂了，对吧？就不是几个期权组合套一套就能组合出来，需要那帮金融架构师给你来定价，去组装零件。
这个结构化产品，它还可以很多各种稀奇古怪的结构，比如说他会看你这个股票这段时间里走过的路径，或者会有一个保本的防护罩，进行到一半他就给你赎回的等等。
但不管他怎么DIY，其实投资人追求的是什么，它希望能够多承担一些风险，去提高自己的预期收益，一般来讲承担的风险越高，得到的票面利率也就会越高，比如说咱刚才说那三只股票的例子，它其实通过承担极高的风险来换得了35%的票息，结构化产品，一般怎么卖？
海外的银行或者投行，比如说高盛、花旗、巴克莱等等，或者国内的券商，他们就会定期以自己的信用为担保来发行这种结构产品，这些产品就会通过像私人银行、券商这些渠道卖给高净值的投资人，他为什么只卖给高净值投资人？因为这些产品它一般风险比较高，而且比较特殊，所以它的起投门槛都很高，现在欧美可能是100万美元或者几百万美元起投，国内可能100万到1,000万人民币不等，你才能买这个产品，你比如说有些高净值的朋友，您下次您的4行经理可能就给你打电话了说老王先生，是高盛最新一期发行的吧结构债，票面利率会18%，老王一听挺好买100万，这客户经理就去找高盛下100万的单，而且有的时候针对大客户，比如说你要一次买500万的元以上，那大部分的投行还会根据你的喜好，帮你去DIY，比如说王先生他看了这些发行产品他都不喜欢，他就说我希望票面利率至少得达到20%，你们去给我DIY一下，高盛可能就会专门给王先生大型一个全球独一无二的1,000万美元的结构，这样nice，因为这些结构化产品涉及到各种各样的风险，可以说是最复杂的产品了，所以你看，投行里那些负责发行这种结构化产品的组都可忙了，整天到处乱窜，一半时间都不坐在自己做上，得跟二级市场里那些负责交易和销售的各个组去频繁的往来，因为他得DIY对吧？
他就得熟悉里边零件市场表现的怎么样，客户的需求怎么样等等。
所以说结构化产品它是起源于美国的，但是他在美国市场其实一直都属于不温不火的，有个非常主要的原因你知道是什么吗，为美国它监管有要求，但凡投资人要头脑中非常复杂的金融产品，他就得签一个长达100页的风险披露文件，说我已经完全理解并且完全知晓这其中的风险，对于也不是特别专业的投资人让你看这么厚一沓东西，你说你完全知晓你不瘆得慌吗？就吓退了很多美国那种非专业的投资人，去买这些产品。
所以这些结构化产品它早期是在欧洲卖得很火，而最近10来年又转战到亚洲成了主战场，这两年全球每年大概会发行2~3万亿美元的规模，唉，你是不是又纳闷了，你说这每年都是，万一就成了主战场，和美国那种非专业的投资人去买这些产品所以这些结构化产品它早期是在欧洲卖得很火，而最近10来年又转战到亚洲成了主战场，这两年全球每年大概会发行2~3万亿美元的规模。
唉，你是不是又纳闷了，你说每年都是万亿美元规模的发行量，为什么感觉听说他的人还是少数呢？
我觉得他非常主要的一个原因，还是他的受众，高净值的个人投资者，对吧？首先排除了绝大多数的人，而且他面向的是个人投资者，也大多数的专业结构他是不碰这个产品的，所以你也很少看到一些什么研报或者报道，这也是为什么这复杂而又神奇的金融产品就像隐身了一样，隐藏在金融的大海里，至于为什么专业的投资人他不买这个产品，我们等会深入探讨的时候再说。
你看，虽然他统称叫做结构化产品，你听刚刚我们说这一大通，你是不是感觉它就像一个想怎么弄就怎么弄的产品，它的灵活性是非常大的，所以不同的市场环境就会流行起来各种不同的结构，这叫什么？这叫环境创造需求。
需求造就产品。
你比如说美股过去10多年夸夸猛涨，投资人肯定不喜欢买那种固定收益的东西，所以流行起来的放弃一部分，甚至全部的票息，只要保本就行，但是我想获得每股增长带来了更大的收益。当然，我插一下眉骨作为标印的产品，不一定非得是美国人才能买对吧？我们刚才也说了，它其实在美国不温不火了，欧洲和亚洲的投资者也可以去买美股标的产品，而标的欧洲或者亚洲股市的，你看疫情之前那10来年，各大股指上没有一个能打的，和美股形成了鲜明的对比，所以在这些市场投资人一看，你看涨也不一定能涨多少，跌也不一定能跌得下去，所以他们就会偏好通过承担一定的风险去换取更高的票息。
比如说只要股市不暴跌，你就给我每年10%的利息就完了，像这增强收益型的产品，而这类产品里头非常重要，也是非常流行的一个产品就是雪球。
终于想到雪球了，他这几年在亚洲尤其的火爆，咱先来说说雪球它到底是什么？
这个东西其实不难理解，但是特别碎，所以你要是不想知道它具体怎么回事，可以拖着劲头往后跳，也是可以的。
咱来看一个比较典型的选秀产品，它其实就跟个债券似的，给你支付15%的票息，两年到期，同时让它挂钩中证500指数，因为它挂钩就会产生两个非常关键的点位，敲出价格和敲入价格。
比如说他分别是初始价格的103%和75%，比如说中证500最开始都是5000点，那这两个价格敲出就是5150点，敲入就是3750点，怎么跟做题似的？这两个点位为什么？关键在未来两年的时间里边，中证500指数不是震荡荡一旦跨过这两个点位了，就会有重大的变故降临。
咱们现在来分类讨论一下，我们先说个更高一点，超出价格，咱们会每个月看一次中证500指数，一旦哪个月它超过了5150点，敲出，这时候合同会立刻到期，你就会拿回你的本金，加上那年花15%的利息，比如说6个月的时候被超出了那你就拿你的本金加上7.5%，如果两年的时候敲除了，那你就是本金加30%这个机制它有点像那种自动结束的一个按钮，股票1涨~那合同立马~期，它也叫自动赎回机制，auto cost，其实这种机制，在结构化产品里边，是一种非常非常常见的机制。
好，第二种情况，这两年的时间里边，中证500就在这两条线里边，一直阵阵阵阵，哪个都没碰着，到期的时候你就拿回你的本金，加上全部的票息就30%。
好，第三种情况就是未来这两年这里边任意一天的收盘价低于下面这条线3750的时候，这个合同被敲入了，而在之后的两年里边不每个月看一次吗，他一旦再也没有涨回到敲出价格，这种情况就比较惨，就会相当于你直接买了中证500的指数，两年之后，中证500跌多少你就亏多少，比如说两年之后中证500亏30，那你就只能拿个90%的本金，中证500要跌40%，你就只能拿回60%的本金。
还有最后一种情况，假设这个中证500，揭穿了敲入价格，但这两年之中返回去了，又达到敲出的价格体系太来了，你就这个合同立刻到7，你还是能拿到那15%的年化收益加上本金。
也就是说这4种情况里只有第三种，中证500跌破了25%没涨回来，这种情况下你是比较惨，其余的三种虽然到期时间不同，但是你都拿到了那15%的年化收益，对吧？所以其实还是挺不错的，实际上很多雪球产品会在我们刚才说的那4种情况里边再加一些花，但是你只要理解，只要雪球它对标的股指不大跌，投资人就会拿到一个非常可观的票息收益，但是它一旦大跌，投资人就会严重亏损。
好，有一些衍生品基础的同学可能就会发现了，买一个雪球产品，它其实相当于你卖出了一个看跌期权。
没错，它严格意义上的可以说是一个歧义期权，但宽泛来讲就是卖出了一个看跌期权，通过赌股市它不会大跌来换取更高的票息，它就是一个大概率赚小钱，但是小概率会亏大钱的一个投资。
你看这位a5大碟，众多血球投资者亏钱是不是就很显而易见了，小概率亏大钱的事件发生，可是还有个问题，钱，咱现在能理解，为什么你会听到很多人爆仓呢？
问题，这里边会有非常多的投资人，他可能会加个三四倍的杠杆去买雪球产品来换取更高的收益。如果加上杠杆，假设中证500跌破了销售价格，券商可能就会立刻叫你去补交保证金，如果你补不起或者不想补，基本上就相当于亏了一分钱。
胜了，也就是我们常说的爆仓，你看，这是一张微信截图，应该就是一个客户经理告诉一个叫汤总，就说了中证500已经跌破了他买的个雪球产品的敲入价超过了他25%的保证金，故您此次投资的200万本金和票息。
街舞。
汤总仅仅发了一个字，估计简单的，字背后应该是汤总无声的哭泣。
咱刚才看了雪球产品，它具体的结构，也知道为什么这些人亏了这么惨，但这个绝对不是故事的全部，关键是金融市场它哪哪都是连着的几千亿体量的奇异的产品，它会反过来再推市场一把，让它继续下跌，注意我们从这开始可能会有点费脑子了，大家可以把手上的东西先放一放。
其实投资人，尤其是个人投资者亏，而且还是高净值的投资者，虽然非常惨，但说实在的，他们短期在家里哭，一哭也不会对市场造成什么特别大的影响，注意我说的是短期，而发行这些产品，像投行，券商，他们就会根据市场的波动，时刻刻要进行大量的对冲操作。
你想，你是个投资人，不管你是买了一个券商公司，发行的是雪球、糖球、棉花球，你所有的收益或者亏损都是跟这个券商签的，也就是说你面临的所有的收益跟这个券商是完全相反的，你赚多少他亏多少，你亏多少他赚多少。
有些人可能会说，投资人都亏成这样了，股市大跌，券商岂不是已经麻了，唉不是这样的。
因为券商它不可能自己承担那么大的风险去跟投资人搞协议，他理论上是要在市场上对，冲掉大部分的风险，你想他是个金融服务的提供商，对吧？
他提供金融服务，所以主要是靠拿佣金赚钱，不可能要去跟客户对赌赚钱对吧？
那咱就站在券商的角度，当他发行一个雪球产品的时候，他面临什么风险，在他还没有敲入的时候，他的刀塔也就是他对股指的风险，大概是长这样的，这个灯亮了。好，接下来的三个小时我们来分析一下这张图，说实在，图三两句话肯定是说不明白的，大家就听个感觉你看这个像钉子一样的尖尖，它非常明显，非常突兀对吧？问题就出在这儿，它是什么意思？当这个雪球刚发行的时候，券商是需要去买一些标的，估值去做对冲的，券商面临的风险是随着市场的波动，在不断变化的，股票越跌，券商就得越买股票越跌就再买股票，涨回来了，商就得卖，大概这是它对冲的一个逻辑。
大概所以如果一直在这个小区间那边涨涨跌跌，那券商它就一买高买低买高买了，实现波动性带来的收益，但是一旦股指跌破了销售价格，券商的Dota就会瞬间掉头上升，券商在这时候需要大量的卖出标的的股指期货，总你只需要知道，当这个股票一旦跌破敲入点位的时候，券商它就需要大量的卖出股指期货来对冲自己的风险，唉是不是挺神奇的？你说我突然感觉明白了，这不火上浇油，，所以就会大大增加股市的波动，这个产品简直太可怕了，你这个理解对，但是还不够深刻。
咱刚不是说，当股指它在跌，但是还没跌破敲入点位的时候，券商它不但不会卖，反而会买股指期货，这个操作其实是在减小市场波动的，所以正常情况下，当市场上充斥着各种不同期限、不同结构、不同敲入点位的雪球产品的时候，股市就算在下跌，有的券商在买，券商在卖，对吧？
这个效应是会抵消掉，但是这回显然就不是这个情况了。
国内大部分雪球产品都是挂着中证500或者中证1000的，23年年初的时候A股有一波大涨，中证500那时候冲到了大概6500点的点位，大涨对雪球产品意味着什么，他就敲出来对吧？提前结束了，所以当时有大量的投资人几乎在同一时间就在这个类似点位又再次买了雪球产品，大概是在6000~6500点这个点位买，而这个区间它对应的75%的敲入点位，就大概是4500~4875这个区间得了，你看，这不正好就今年年初那个点位吗？这意味着什么呢？
就意味着这些有大量的券商，他们需要同时抛售中证500的期货，这才加剧了股市的下跌。
你看，这是今年年初以来一些主要的骨质，重症500、重症1000这俩对吧？
跌的比沪深300上证都要惨，期货也出现了比较大的贴水，这里头很大的推动力就是雪球产品的券商的对冲。
你看雪球这个名字，本来是说你的收益会像雪球一样越滚越大的，谁知道这回反倒是爆仓的人像雪球一样越滚越多。
当然，我明确一下，这次股市的大跌并不是说雪球就是这里的罪魁祸首，他也没那么大体量，也没本事，咱可不能把这屎盆子呱就往人一个人头上扣，对吧？
它的影响，充其量就是让这两个股指跌得更狠一点。
其实，这个不是雪球产品第一期大规模敲入了，他在大陆大概是2017年的时候才开始流行起来，而在这之前你知道哪个人最喜欢买雪球吗？
是韩国人，为什么？因为韩国一直都处在一个小低利率的环境，同时股市也很长一段时间不上不下的，非常无聊，这就让当时的韩国的投资人急需像雪球这种高票息同时又非常刺激的产品，而这雪球产品它一般需要链接到一个波动率比较高的股票，这样票息才更有吸引力。
当时韩国股市波动率不太行，于是就有很多欧洲，尤其是法国的投行，把当时香港股市的估值打包成了雪球产品，卖到了韩国，走了这么一大圈，结果，香港是在2015年的时候上演了一波和这次A股类似的行情，先是一波大涨，大量的雪球产品就敲出了很多投资人他就重新买，结果几个月之后，这个股票暴跌了50%左右，唉全都被敲入欧洲的投行，不得不慢慢卖去对冲，这下不光港股的投资人蒙受了巨额损失，远在韩国的那帮雪球投资人也亏惨，而更远的连着那些欧洲发行投行们，也亏了数10亿美元。
不过这些国际同行并没有因为这次遭受的巨大损失就收手，尤其是20年疫情刚来的时候，全球股市都是下跌了，所以球的雪球产品又是一片爱好。
你是不是就好奇了他们不长记性了对吧？一次一次的下跌，券商怎么还发行了？
唉，这还不是因为他们赚钱吗？虽然暴跌会让这些投行短期亏上一大波，但其实大部分的时间里，这个雪球产品对于券商对投行来说是非常赚钱的，个结构化产品的发行部门，可以说是投行里边利润率最高的几个部门之一了，你就拿法国外贸银行来说，光雪球产品的发行他们一年就能赚上亿欧元，而且发行中雪球产品它也相当于帮投行券商融资了，因为相当于发债了对吧？虽然它的体量相对来说不是很大，但这种融资方式对投行券商来说是非常舒服的，所以最近几年雪球这种结构化产品的体量也在持续增长。
好，最后，咱们就随便聊聊结构化产品这个东西。首先我想说的一点，很多投资人买结构化产品，当时没意识到的这个产品真的是非常，非常贵，你也看到了结构化产品它可以复杂到什么程度，对吧？你比如说雪球，他看那几个情形好像不是很复杂但你如果从一个金融产品风险的角度去看，它真的是复杂到爆炸，各种什么相关性风险，波动率风险，的倾斜度风险等等。
所以券商它一般怎么对冲？可能最基础的就会对冲掉焦炭，成熟一大市场还会再对冲掉一个波动率，vision剩下那些乱七八糟风险，它可能根本就没法对冲，所以只能自己给吞下来，存下来，对应的是什么？
向投资人收取更高的佣金。
这个费用一般会有多高？我就说一个非常大概的，，亚洲的数据其实不太全，但是在欧美市场但凡那种复杂一点的结构化产品都会收你一个年化大概2%~3%的费用，这些光佣金一般在这个基础之上，还会再加上一个百分之几的对冲费用，这是什么意思？比如说一个结构化产品，券商的模型算出来可能是20%的票息，但是它扣去各种佣金，种对冲的成本之后，给你报出来可能就只有15%了，这么夸张。
咱前面不是埋了个包袱，说为什么那些专业的投资机构他不买这个东西，主要的原因因为它太贵了，我要有需求对吧？我是专业投资人，我自己找零件己DIY不就完了吗？我干什么交那么高的佣金去找一个投行买吧？
当然不是说投行券商就是黑心商家，他们也确实承担了这么大的风险，投资人想买个这么复杂的产品，它就有这么高的成本，股票手续费低对吧？那你不是不喜欢吗？
其实这个道理你放在生活中就很正常，你买一个组装好的自行车还能跑，他可不比你买各种零件加起来要贵的多吗？只不过自行车你都能看见，那零件都有什么，但结构化产品你看不见或者看不懂，所以你能说这些投资人买这些结构化产品，因为它贵就是冤大头也不能因为这些投资人他想要一个这么复杂的产品，同时他自己又不知道那些金融衍生品，自行车自就不会组装对吧？他就只能选择付出这个成本。
Um注意，一个金融产品它贵不贵，跟它赚不赚钱，这是两码事，它贵它也可以赚钱，便宜也可以亏钱，你买股票手续费低，不等于股票就能涨，至于这个结构化产品它到底赚不赚钱，，这就不是我们今天讨论的范畴了。
好，你说结构化产品都这么贵了，为什么还会有人买？
因为大部分的投资人他不知道他贵，底层上来讲，普通投资人他的预期，他的判断，他的感觉和券商模型算出来的结果产生偏差，结构越复杂产生的偏差可能就越大，中间的空间不就越多。
我跟你说那些金融架构师他们一天到晚在琢磨什么，我弄一个什么样的结构，在收取了各种费用，佣金之后，还能让投资人感觉特别有吸引力，特别值得爱，其实是非常有意思的行为金融学的问题了，很显然雪球产品就是很容易让人产生偏差的产品因为普通的投资人他通常会倾向于低谷股市暴跌的风险，所以你会看到大量的结构化产品，比如说雪球都会有一种当股市暴跌这个风险你需要自己承担这么个形式，因为投资人感觉它概率会非常小，不太可能，但是模型他不这么想。
当然并不是说投资人的感觉就是错的，模型就是对的，肯定也不是真理，也是根据市场上各种历史数据，衍生品的数据转算出来，并不是说它就是对的。
好，借着雪球这个机会，关于结构化产品小林想聊的一些乱七八糟的东西，就到这了。