2015-11-21

私募最新调研：到底该不该看空银行股

　　在中国经济增长放缓的大环境下，银行资产质量状况备受市场关注，虽然与国外同行相比，国内16家上市银行财务报表披露的不良率并不高，只是投资者仍对不良率数据的真实性有很大质疑，不良贷款规模究竟有多大？银行的信贷资产有多大的黑洞？

　　国际三大评级机构纷纷下调国内上市银行评级，H股上市中资银行估值不断下降，海外投资者对中国银行业的资产质量已经投了不信任票。

　　在关注不良率的同时，另一现象虽是老生常谈，也仍值得一提，截至11月20日，申万一级银行行业市盈率(TTM)为6.13倍，非银金融行业市盈率为16.38倍；而在2008年10月28日，刚刚经历了长达一年熊市的银行股，估值水平却高于当前，其中银行行业市盈率为7.88倍，非银金融行业市盈率也仅为13.7倍。

　　上海厚山投资管理有限公司考察了16家上市银行逾期90天以上贷款，测算了潜在不良贷款对银行利润的损失，并从债务危机的角度考察了极端情况下资产质量对银行业利润的影响，得出了银行股目前仍有较大投资价值的结论。

　　券商中国记者摘出报告全文中最精华部分，从不良率与估值两个重要角度来评估当前的银行股。

　　从逾期90天以上贷款看上市银行资产质量

　　逾期贷款，从某种程度上来说，更是一个定量的统计指标，可操作的“灵活性”相对较小。我们认为逾期贷款相比不良贷款数据更能如实反映银行的信贷风险，是信贷资产质量恶化趋势的信号灯。

　　我们比较了16家上市银行2011年至2015年以来逾期90天以上贷款和不良贷款的数据，发现：

　　1)大银行在资产质量的分类和不良的确认上比较审慎，例如，工、农、中、建和招行的逾期90天以上贷款/不良的比例均低于100%，也就是说逾期90天以上贷款基本均被确认为不良贷款；

　　2)部分股份制银行，例如华夏和平安，逾期90天以上贷款显著高于不良贷款。以平安银行为例，逾期90天以上贷款是不良贷款的2.7倍，也就是说最多只有37%的逾期90天以上的贷款被确认为不良贷款；

　　3)2013年以前，几乎所有上市银行的逾期90天以上贷款/不良的比例均低于100%，2013年以后，部分银行，例如交行、民生、中信、光大、华夏和平安银行，逾期贷款增幅大幅高于不良贷款增幅。

　　潜在不良贷款对银行利润的损失测算

　　市场给予银行股较低的估值，其主要原因是对银行资产质量的不信任。如果把全部的逾期贷款都认定为不良贷款(潜在不良率)，我们可以简单测算潜在不良贷款对银行利润可能造成的损失。

　　一般情况下，不良贷款的平均回收率约为40%。在测算可能最大损失时，基于谨慎保守的原则，我们把所有不良贷款均计为损失。

　　从测算结果看：

　　1)工行、建行、农行、中行、招行、北京银行和南京银行在不良的确认上比较审慎，贷款损失准备比较充足；

　　2)浦发和宁波银行确认不良略显激进，不良率有被低估的嫌疑，但已经计提了较为充足的贷款损失准备，风险敞口有限；

　　3)民生、中信、光大、华夏和平安有一定的潜在风险。

　　下面以中国银行和平安银行为例来说明：

　　平安银行的逾期贷款为606亿，占总贷款比为5.10%，贷款损失准备金288亿，逾期贷款和贷款损失准备金之间的剪刀差(即未计提损失)为318亿。假设所有的逾期贷款都转为不良贷款，且不良的回收率为0%，对净资产造成的损失将为2.22元/股。平安银行2015年预测EPS为1.61元/股(预测税前净利润为2.14元/股)，大致估算，其弥补损失需约1年时间。

　　目前中国银行A股估值约为1倍净资产，H股估值仅相当于0.7倍净资产。从A股估值来倒算，中行累积贷款损失拨备和税前净利润合计可以消化约4.4%的不良率；若从中行H股估值来倒算，可以消化约9.2%的不良率。如果再考虑到不良贷款平均40%的回收率，中行0.7倍PB估值所隐含的预期不良率则高达15%，可以说股价已充分体现了市场的悲观预期。当不良率不断暴露出来后，实际上往往并没有想象的那么糟糕。

　　在经济增速下滑阶段，政府将会不断推出刺激政策，在货币政策相对宽松，流动性较为充裕的环境下，出现不良恶性上升的概率很低。我们认为，投资者对于大部分上市银行的资产质量不必过度悲观，未来2-3年，银行的净利润可能会出现零增长，甚至负增长，但距离亏损的边际还很远。

　　极端情况下，中国银行业会如何？

　　2009年，受金融危机的影响，国外9家上市大银行的平均不良贷款率曾达到3.46%的峰值，美国最大的四家银行在次贷危机时不良率曾飙升至4%以上，其中花旗银行的不良率高达5.37%；不良贷款的迅速增长导致了2009年国外银行的平均拨备覆盖率下降至90%。随后，美国和欧洲的银行出现分化，美国的银行不良贷款逐渐消化，拨备计提不断积累，到2014年底平均不良率缓慢下降至1.5%以下，平均拨备覆盖率上升到150%左右的水平。同期，欧洲的银行由于受到欧元区部分国家主权债务危机的影响，不良率呈现不断上升的趋势，拨备覆盖率则不断下降，到2014年底欧洲银行的平均不良率为3%以上，平均拨备覆盖率低于60%。

　　欧美上市银行不良率(2006-2014)

　　中国目前银行业整体不良贷款率为1.50%，拨备覆盖率为198.39%，贷款拨备率为2.98%。我们预测，在极悲观情况下，如中国全面爆发债务危机，银行业的不良贷款率可能会上升至4%以上。未来2-3年，若宏观经济持续放缓，较大概率更可能是GDP增速下滑到6%，银行业的不良贷款率上升至2.5%-3%，拨备覆盖率下降到150%以下，银行的净利润负增长，但并不会亏损。

　　根据中国银监会《商业银行贷款损失准备管理办法》，银行业在贷款增速比较高、经济较好的年份，对贷款质量实施逆周期调控。具体而言，银行的不良贷款拨备覆盖率达到150%以上，拨贷比达到2.5%以上，原则上按两者孰高的方法确定贷款损失准备监管要求。相比较国际上的其他银行，中国的银行拨备水平一直处于较高状态。未来，随着不良资产的增长，我们预计监管层会考虑针对不同经济周期以及宏观调控政策的不同背景来调整相关监管指标，放松150%拨备覆盖率的监管要求，这对银行的账面利润和预期分红将会有较大提升作用。

　　银行消化不良贷款可以通过三种方式：

　　1)动用贷款损失拨备消化不良(及核销)，这会导致拨备覆盖率、拨贷比下降；

　　2)在拨备覆盖率、拨贷比、资本充足率符合监管要求的情况下，通过消耗利润消化不良；

　　3)若拨备覆盖率、拨贷比降到低点时触及监管红线时，通过消耗超额资本金(一般风险准备)消化不良，但这会使银行资本充足率下降。

　　我们有充分的理由可以相信，未来2-3年，即使银行的不良贷款余额及不良率的上升趋势持续，也不太会发生不良贷款的损失规模达到或超过行业整体贷款损失准备和利润总额，银行需要通过消耗资本储备来消化不良局面。我们认为，中国的国家风险和银行业爆发大规模的资产质量恶化的系统性风险的能性很小，投资者不必对于银行的资产质量过于担忧。

　　国内银行股面临较大下跌风险？

　　2008年金融危机前美国6大银行股价最高点出现在2007年左右，在大跌之前，其对应2007年业绩的平均市盈率为27.5倍，平均市净率为2.4倍。同时，对比中国六家最大的上市银行，目前A股平均市盈率只有6.7倍，平均市净率为1.06倍，H股平均市盈率5.4倍，平均市净率为0.83倍。中国上市大银行的估值不到美国危机前的一半。

　　与美国主要银行金融危机前估值对比：

　　日本80年代末经济崩溃前的银行股估值，远远高于目前中国上市银行的估值。在1986-1990年间，日本银行股的市净率最高为11.2倍，长期在5倍以上，市盈率则一直保持了50-80倍的估值。而当前中国上市银行的整体估值水平只有日本发生危机前的20%。

　　通过与美国和日本的上市银行比较发现，国外成熟市场的银行业，其长期估值在0.6至2.5倍之间波动，长期平均为1.5倍。中国商业银行盈利能力不逊于世界其他国家的银行，无论是净利润总额还是净利润增速均排名世界前列，且股息率远高于国外的平均水平(四大行H股预期股息率约7%)。无论是与国外同行业相比，还是与银行自己的历史估值相比，我们认为，当前中国上市银行股的股价已经充分体现了市场的悲观预期，并不存在大幅下跌的风险。从历史上看，作为大蓝筹的银行股股价跌破每股净资产价格，通常意味着市场底部的临近，投资安全边际较高。

$建设银行(SH601939)$  $中国银行(SH601988)$  $工商银行(SH601398)$  $农业银行(SH601288)$  $招商银行(SH600036)$ $北京银行(SH601169)$ $南京银行(SH601009)$ $中信银行(SH601998)$ $浦发银行(SH600000)$