風光分部：
23年新增13.5GW.自建4GW，并購9.2GW。24年预期自建新增装机减慢至 7吉瓦(风/光分別为 4.5/2.5吉瓦)，资本开支预期控制在 300亿元以下。 最好的一點是，風電、光伏大增，并且實現的度電利潤不減反增。
但是收購的項目多是2023年下半年，比如107億9.2G資產包是11月進入并表。這個資產包度電利潤不高，2022年度電利潤在8分左右。對23年影響不大，應當會降低24年度電利潤。
火電：
公司曾表示保留目前火電裝機。火電2022年虧損太大。扣去一次性資產處置和其他分部的負商譽收益，每度利潤-5分。著實暴殄天物，抗風險能力也差。
水電：
23年水電虧損8.3億，21年之前盈利在10億左右。24年 1季度內來水相對23年恢复良好，但是還遠沒有回復到2021年水平。估計24年利潤勉强回正。水電電價2毛6抗風險能力也很一般。
水火風光分部合計（不考慮儲能）：
2022年出售火電資產盈利20億，實際上2022年主營業務虧損。 23年業績改善面比較大( 圖示51，報表45，其他分部-6億），24年同樣大增預期明顯。
多年來沒有大額減值，業績暴雷概率低，還算容易推測。22年其他分部利潤10億（其實15億負商譽從火電扣除，實際是-5億），23年-6億元。
24年模糊推測：
風光電度電利潤下降，火電度電利潤達到3分，水電不虧損，儲能忽略不計。
按分部加總85億計算，扣掉其他分部-5億元，少數股東損益占比35%，再扣除永續債4.5億元，估計歸母净利潤48億上下，PE7.7倍。負債率略高於華潤，估值和華潤按23年持平。
另外，融資成本有所降低（雖然大量負債是11月并表）。
問題：
1.107億資產注入的效率 。
23年的107億資產包，裝機7.5GW在建1.7GW。縂資產大概670億，都建成后縂裝機9.2GW，2022總的净利潤大概11.8億元，權益縂資產500億，權益裝機毛咕7GW，2022歸母縂利潤大概8億元。按22年報表估計，建成后歸母利潤11億元。
ROE10%.ROA2%。
大概要負擔420億權益債務。 實際上是投入530億左右。
由於不知道風光比例，按照2000小時計算，權益發電量在140億度，估計度電利潤在8分左右。2021年大風年，也未披露裝機量，不考慮。
由於項目是23年10-31收購完成，實際記賬只有兩個月。2024年風光的度電利潤可能會暴跌。
新建項目，如果比較好的新建項目想做到這個利潤，比如華潤的報表看，3G多風電，最多200億的總投入就能做到這個利潤， 現金支出只要50億，負債150億。是這個資產包投入的一半。ROE20%+
所以資產并購當天回落，第二天股價繼續大跌。
2.現金流極差，資產注入是會計上放大杠桿。
自廢武功剔除火電，而綠電應收款囯補太高。這是純綠的問題，現金流不濟。同樣30多G裝機，遠不如龍源。這個現金流，又要完成集團任務，剔除火電是不是屬於戰略失誤？
從資本開支的角度看，收購一個總值100億項目，負債70億，資本開支計算應該只要30億。自建100億項目負債70億，資本開支則是100億。
所以23年報告寫道資本支出303億，而總資產含折舊增加1000多億。實際上如果全部自建，這資本開支得接近千億。資產大增大多數是23年下半年，這些項目資產的質量還沒有得到報表驗證。
這更像個爲了未來規模，規避資本支出效率的會計問題。
3.少數股東占比高
2022年報少數股東30%權益，因火電虧損少數股東損益37m；
2023年報少數股東45%權益，占據14.5億利潤，損益占比32%。未來少數股東損益比例只會更高。比如2023年收購的北京公司2024年可能新增4億的少數股東損益。
4.費用比例高。
23年業務稍有好轉，維修費用、管理費用、減值、其他經營開支增加了20億元，占總收入的5%。對比華潤很明顯過高。
這種并購模式對管理考驗太大。