一只股票，三年不赚钱，就要反思是不是看走眼了，是不是越界了。拿四五年不赚钱，不一定是公司不好，但一定是投资理念有问题。在投资者这里，产品好和好公司差十个维度。疫情这三年，医药行业懂的人大多不赚钱。事实上这个行业大头还是营销驱动。除了三甲检验科，其他地方的产品从制造到取证并没有太强的壁垒，本质上就是营销抢坑。这也决定了IVD多数市场是一片红海。
A+H万只股票，能五年不涨的就是垃圾股，想变好太难了。可以说基蛋是股市里典型的渣女诱惑，脸一直很好看，其实管理层真的差，一身病，技术派爱看脸就完了。匪夷所思的是，这个地方，还有拉皮条的嘲讽去疯狂抢坑的。有钱不赚王八蛋。
我想到一个五年沉寂，一朝翻身例子，就是布法罗晚报，其实巴菲特也差点拿不住，还是运气好对手破产拉了他一把。
不过基蛋有可能是误杀了。第二增长极一直有，一直虚无飘渺，没有在前期参与新冠，反而被蚕食了不少份额。直到23年小发光和流水线上量，疫情结束后，是有比较明显的反转。
基蛋的优点
已经是公认，毋庸置疑的。
产品力出众，POCT产品在国内是独一无二的水平。
1600和1200全自动脱帽摇匀上样，肌钙蛋白精准度很强，和雅培的发光差不多。
产品体积都很小，集成程度强，对二级医院和急诊有吸引力。
公司精于研发，费用精打细算，医生出身，知道医院诉求。
原料自产，设备成本低。
这些没人质疑，可看作事实。
主业4年无增长
四年来基蛋的营收除了新冠和ICL合作共建，没有任何增长。23年利润也不会超过19年。2020年初基蛋和目前市值一样。
2020年初，大多数股票估值不低，而现在，跌残的股票比比皆是。
回看19年的逻辑，基蛋刚刚做了一个特别强的年报，妥妥的成长股——受益于几个层面，1.POCT本身在国内需求更大2.对罗氏雅培的国产替代3.胸痛中心和分级诊疗对小型自动化设备有利好。2019年POCT收入7.2亿。彼时IVD封闭设备还没有集采这个预计。
彼时化学发光6800刚刚问世，小发光Magicl6000还没出现，Getein1200是下一代设备。试剂的单价大概12元。
2022年POCT 条线收入 6.55亿。4年以来，1600和1200全自动设备基本投放了3000+，结果这部分收入凭空消失了。按公司口径，因为疫情部分产能闲置，另外为了价格平衡放弃了半自动产品。这些放弃的地方肯定是不赚钱，作为投资者肯定要做最坏的揣测。
可能性1·经销投放那边的问题很大，很多半自动设备并不好，或者乱投。
可能性2·1600这些自动设备也并没有那么好的资源可以占了，闲置的很多。毕竟全国12级医院就两万家，基蛋在心血管领域poct占了接近15%，医院渗透率到了40%已经挺高。
按22年报披露，试剂单价大概7元。
2023年H1的poct收入也很一般，接近2019年。下一代荧光的Getein1200没了踪影，只在小流水线里出现，估计每年100台左右，总计200-300台。推测这个产品并没什么划时代的意义，基蛋心血管这块poct市场已经饱和，不抓好痛点。
另外疫情让大量小公司涌入，POCT从50-60亿到现在100多亿，但是基蛋的份额是逐步下滑的。也可以说疫情一定程度搅黄了基蛋的基本盘。POCT这个行业，从龙头万孚看就行了，明显的营销驱动。基蛋是靠研发产品再心肌这块硬切了一个地盘，然而在整体POCT来看，细分领域很多，大头是血糖血气感染，毒检孕检这些胶金体量也很大。事实证明，心肌这块的研发放在其他地方基本没卵用。
考虑Getein1600累计投放7500-8000台，单产肯定不超过10万。未来看免疫荧光部分的POCT稳住基本盘就不错了。
小发光增长
目前看基蛋的吸引力就两点，一是Magicl6000，二是流水线。
梳理6000的时间线，
2021年9月30日，MAGICAL 6000累计装机达100台。
2022年6月30号MAGICL6000累计装机达450余台。
2022年9月30日累计装机700余台。
2022年底累计装机1000台，完成了2022年初年会发布的目标，这个执行力很不错。收入8,370万。按500台装机平均计算，单产在16万左右。
2023年上半年装机550余台、自产品上市以来累计装机1,500余台。还是呈现加速趋势。上半年化学发光业务条线实现销售收入9,173.88万元，同比增长262.66%，按1200台装机平均计算，年单产在15万左右。
乐观情况下，参照1600每年800-900台的投放速度，3年后2026年总计投放5000台，大概7.5亿营收。大概再造一个POCT。但是不能排除类似1600的单产下滑，悲观估计4500台，6亿营收。
流水线增长
2023年H1的新装流水线，总计400台，基蛋排名第三。因为基蛋6月中旬才装了10条，这个数据是比较奇怪的。目前看迈克新装超过80条，大概占20%，排名第一。
但是对一二级医院和急诊而言，Metis6000价格低占地小的确有竞争力。
按公司介绍，目标是今年装机150条到200条，因为2023年新装不到800，这也很存疑。从行业看，中上级医院产值150万到200万，中低级医院产值50万到100万。假设每年100条，悲观估计2026年2亿收入，乐观估计2026年3亿。
估值
收入假设
荧光和胶金体POCT持续降价，2026年收入维持7.5亿。生化、血球1.5亿。
ICL合作共建4亿。流水线2亿。发光6亿。总计21亿。
考虑集采压制尚不完全明确，并且试剂连年降价几成定局。
考虑用22年含新冠的毛利率65%，则毛利14亿。
研发略增2.8亿，销售略增到4亿，管理费1.2亿。6000万财务收入，所得税8000万，基本抵消。
合计5.7亿左右归母，大概27%的净利率，PE9.8。就算是普通制造业公司，也有点低了。
从某个角度看，22年小发光开始放量，23年小流水线开始放量，而且营收增长非常明确。资本市场没有任何反应，也是不太合理。
我猜测，资本吃过亏，可能就不想跟苏玩。另外可能预判到这个业绩几乎是目前产品的极限。26年给15pe，年化只有14%，其实估值也不是那么离谱。基蛋如果想继续壮大，得抓紧去检验科，从一二级医院脱身。虽然基蛋已经挺优秀，但是时间不一定等人，现在再想去和五虎去卷三甲检验科的主战场，等拳头产品出来黄花菜都凉了。还是差很多。最终6000可能还是1600的结果，一个很明显的天花板。
最好的路径应该还是抓紧出海。
财务检索
上图基蛋下图万孚，万孚明显的营销驱动远大于研发驱动，无论什么行业，营销都是最大的黑箱。需要把视野从产品拉出来。
经营性现金流还不错，自由现金流能接受。
问题
管理层并无太大劣迹，信披非常差，多年来年报口径都在变化，无从追踪。资本市场关系非常不好，3年没有卖方研报。目前看这两点对于估值是大打折扣，必须考虑。好在化学发光的披露很好，有很大的改善。
集采压制入院价格，后面格局怎么样还未知。安徽集采完了还有国采，市场对行业预期远逊于当年。
基蛋产品都是在一二级医院打架，发光产品都是有特点有优势，但是如1600，不一定稳固。
万孚
万孚东西很多很杂，但是没什么拳头产品，营销能力强，销售费用率超过净利润率。以H1业绩计算四年扣除代理的收入刚好翻倍，CARG18.67%，毛利CARG15.28%，毛利率下滑明显，19年-23年扣非净利率维持在20%左右，在IVD里算差的。另外
慢病业务，翻倍有余，CARG达到25.84%，也就是血气、血球、血糖、发光这些都在里面，主要是靠堆量。海外常规业务从19年H1的2.1亿到23年H1的3.6亿，增长也不错。
扣除疫情三年，2019年有低毛利贸易业务拖累，实际上2023年常规业务利润率是下滑的。26年净利润率估计在18-19%。
如果按18%增速，2023年收入29亿，2026年收入48亿，净利润9亿，对一个没有巨大亮点的公司而言，要买入的话三年后pe10-12倍是最起码的。估值并不便宜。