上药向何处去--上药深度研究报告

一、财务指标分析

EBIT（息税前利润）这个指标剔出利息收入及税收负担的变化，对于上药这种刚刚募集巨额资金、利息收入巨大的公司来讲，这个指标更能反映公司的实际盈利状况。剔除广天普会计处理产生的一次性因素，上药2011年1-9月EBIT为232,910万元，2012年1-9月EBIT为246,203万元，同比仅增长5.71%。进一步分析利润表结构表明，净利润大幅度增长完全依赖于巨额募集资金带来的财务收入。2011年1-9月，上药财务费用32,893万元。2012年1-9月，财务费用降至15,481万元。结合2012年1-9月资产负债表显示货币资金有132亿之多，可以肯定财务费用的下降完全是因为巨额现金带来的利息收入。这样说明，上药本身业务的盈利实际增长缓慢。如果扣除2011年初并购进入的科园的盈利贡献（2012年上半年仅净利润贡献已达1.13亿，如换算成EBIT应该有1.5亿左右），原有业务2012年1-9月EBIT实际已经同比轻微下降。

再仔细分析今年1-9月财务费用结构，可以发现上药面临极大汇兑风险。中期报告附注显示港币存款近90亿，当时汇率为0.8152，财务费用净额4,858万元。到了三季报，一个季度财务费用便达到10,623万元，净额达到15,481万元。三季度从9月份开始人民币大幅度升值，可以确定汇兑损失大幅度增加导致财务费用大幅度上升。第四季度开始，人民币升值幅度更大，可以想象第四季度财务费用将持续上升，最终导致净利润显著下降。

然后看看净利润，我的结论是剔出科园以后上药原有业务的净利润贡献已经呈现下降趋势。三季度报告没有列出子公司盈利贡献，因此我拿中期报告数据进行分析。扣除科园贡献的净利润以后，2011年中期净利润为96,440万元，2012年中期净利润为103,444万元，同比增长仅为7.26%。中期报告显示上药母公司财务费用为-19,176万元（即为净财务收入），而去年同期为3,494万元，H股募集资金至少带来利息等净财务收入1.5亿元。扣除这个因素，原有业务净利润很明显已经呈现负增长趋势。

二、工业

分析之前先看几组数据。2012中期为49.65亿元，同比增长仅5.80%；毛利率46.55%，同比上升2.44%。2012年-9月，工业实现销售收入73.44亿元，同比增长9.25%。这个数据虽然远远落后于行业平均，但对上药来讲却不简单，2011年度工业销售收入比2010年度增长仅8.47%，2012年三季报工业增速看起来已经回升。最大的亮点是毛利率上升，根据公司的解释是调整品种结构和营销方式，克服了基药降价、滑坡的影响，实现了整体盈利能力的提升。但是，实际情况或许并非如此。

先看销售收入增长，这样就须先搞明白增量情况。上药年初收购常州康丽、上海金和生物两家原料药企业，估计2012年全面贡献销售收入3亿元左右，其中常州康丽约2亿，金河生物约1亿。因为并入报表时点不一，估计三季报合计贡献约1.5亿元。今年二季度，上药以资产收购方式收购新先锋抗生素资产，因此无须对报表进行重述，新先锋业务产生的销售收入就完全变成增量。这宗交易疑点很多，下文将重点分析。新先锋应该是在二季度末并入上药报表，根据新先锋历史业绩并扣除与新亚重复销售部分，估计全年不低于5个亿，三季报贡献销售收入不低于1.5亿。增量相加，金额约3亿，2012年1-9月存量工业销售收入实际约70亿左右，比去年同期增长约5%，与一二季度5%左右增长持平，欲去年相比继续维持小幅回落态势。

再看盈利能力。上药表示，毛利率上升是因为对毛利高的重点产品加大营销力度，减少了低毛利品种。然而，如果我们对EBIT进一步进行分析，问题就出来了。上药工商业两大业务板块中，随着销售规模的扩大，商业板块近几年盈利贡献的增幅远大于工业，我估计商业板块EBIT同比增幅至少超过20%。前面已经分析过，扣除广天普一次性因素，2012年1-9月整体EBIT增幅仅为5.71%，再考虑母公司财务收入大增因素，可以得出工业业务整体利润率明显降低的结论。为什么销售上升、毛利率上升，利润率却在下降呢？唯一的解释就是费用率上升。原因在哪里？主要是两点。一是上药基本上都是老品种，在目前的市场环境中唯有加大费用投入，才能换取销售收入，因此规模扩大利润率反而下降。二是一定存在高开返利的情况，多出来的税款计入成本，导致利润率下降。所以，没有新品种支持的销售收入增长，利润率非但不会提高，反而降低。看一看上药的在研品种，5年内不会有大品种出来，因此我认为工业利润率将继续下降，盈利贡献比例和绝对值也将继续下降。这里我要对上药中报的工业营业利润率提出质疑，中报显示工业营业利润率上升2.50%，按中报销售收入50亿，工业营业利润绝对额增长1.25亿。根据前文数据，2012年1-9月EBIT增加值仅为13293万元，这两个数字怎么说也碰不到一起啊！

我们选取5家核心工业子公司，信谊、第一生化、正大青春宝、新亚、中西三维作为样本进一步分析，将验证上述结论。2011年中期，除新亚以外（2011年中期报告没有新亚数据，故将其单独分析），上述4家实现工业销售收入266181万元，实现营业利润41123万元。2012年中期， 4家子公司实现工业销售收入274989万元（占工业总收入约55%），同比增长3.3%；实现营业利润39940万元，同比下降2.88%。再看看新亚。2011年实现销售收入86858万元，营业利润12855万元，净利润10324万元。2012年中期，实现销售收入36751万元，营业利润3720万元。我们没有2011年中期数据进行对比，但根据行业一般规律分析，新亚的负增长确凿无疑。并且，新亚、新先锋于三季度开始新版GMP改造，以在2013年底大限来临以前完成认证，对经营必然造成影响。可以想象，新亚在2013年底以前，营业收入、利润将大幅度下降。通过上述分析，可以看到这上药工业的核心业务已经陷入营收微增、盈利加速下滑的态势，其它子公司因为规模体量较小，即便增长也无法弥补缺口。

上药工业未来面临的结构性矛盾突出。一是品种老化，上药未来5年基本看不到重量级高附加值产品上市，与复旦张江合作的4个品种远水解不了近渴。更令人担忧的是，即使有新品种出来，上药本身缺乏新药营销、推广能力，只能用老办法交给大包商，无法实现预期的经济效益。这样一来，在国家继续打压普药价格的政策大背景下，尤其是未来可能出现的医院二次招标，上药几乎100%的普药产品线将继续受到打击，不断落标流失市场，销售收入亦由此受到影响。二是成本的急剧上升，上药宣称未来要投资30亿元用于GMP改造，加上目前已经投资的抗生素等部门，再考虑国企项目的超支、超期、通货膨胀风险，固定资产投入估计应在50亿元左右。如果按平均25年折旧、摊销计算，每年至少减利2亿以上，还不考虑增加的日常营运成本。一头产品结构没有改善导致销售上不去，另一头成本大幅上升，目前的毛利水平必然难以维持，亦将大幅度下降。因此，上药如果不贯彻梯度转移战略，还在上海本地大规模投资建厂，5年以后工厂建成之日，工业盈利水平将大幅度滑坡。

最后看研发，上药号称有中央研究院，子公司层面还有好几个分院，每年科研经费3-4个亿。但从前看五年，没有一个像样的产品推向市场；从后看5年，也是同样的情况。这样的研发效率，实在是令人难以理解。

综上所述，上药工业前景暗淡，未来3-5年销售收入徘徊不前、盈利逐年下降将是大概率事件。

三、商业

还是先分析几个数字。2012年1-9月，商业销售收入439.30亿元，同比增长29.82%。由此可见，上药目前的销售增长主要还是依靠商业。同时，商业占总销售收入的比重已经上升至85.89%，所以投资者将上药归在医药流通业而不是他们自己宣称的工商一体化集团是完全有道理的。商业内部发展也不平衡。拿2012年中期报告数据分析，2011年初收购的科园销售收入同比增长35.94%，营业利润增长23.59%；上药分销收入同比增长27.03%，营业利润增长22.55。科园基本没有并购，完全依靠内生增长，而上药分销是主要的商业并购平台，其增量部分不小，因此实际内生增长应弱于科园。

相比于简单明了的科园，上药分销就有些神秘，所以我们有必要深入研究一下。上药分销前身是重组以前的上医股份（600849），我们来看一组有趣的数字。重组前三年即2007年、2008年、2009年底，上医股份帐面资产减值损失分别为3740万元、12716万元、11735万元，可以看出2008、2009两年数字大增，而实际上那两年确是上药分销日子最好过的时期。相比之下，重组以后2010、2011、2012年1-9月，资产减值损失分别为4112万元、1967万元、1165万元，反差不可谓不巨大。再看后面发生的一系列事件，有助于搞清事实真相。2009年开始，上药推行子公司层面的超额利润分成，2012年10月，原总经理余金琦退休。我的结论是，重组前大笔计提资产减值准备，固然有甩掉历史包袱轻装上阵的考虑，但主要是当时上医股份的管理层知道壳资源将被集团运作，所以要为自己留下一点粮草。加上要搞超额分成，自然有动力洗个大澡，藏一块利润以备后用。实际上，上药分销在主要市场上海受到国控竞争影响，市场份额已经连年下降，估计现在已经不足45%。又受到上海控费、行业毛利率下降影响，净利润不可能维持高速增长。所以，将历年储藏的利润翻出来，好维持好看的报表。但这一任总经理既然交班，估计藏的利润也就翻得差不多了。这样明年的形势就变得严峻，利润基数那么高，控费及毛利率下降影响仍然不变，并购陷于停顿；上海本地市场竞争对手不但有国控，华润借收购申威、金卫也加入竞争，市场占有率不出意外将进一步下降，盈利增长率必然同比下降。

回过头来看科园，这是一块质地优良的业务，弥补了上药北方市场的空白。从这个角度讲，2年前用35亿收购并不亏，按照今年科园2.3亿净利润，收购PE已经降到15倍。但是，文化冲突始终是巨大的风险，看起来上药与科园是强扭的瓜不甜。2011年中，爆出前副总裁葛剑秋借收购科园牟利的传闻。虽然目前看起来属于子虚乌有，但事情涉及科园核心人物总经理孙长森，可以说这个事件让双方的信任感荡然无存。果然，今年中孙长森辞职，这就是整合失败的信号。未来不能否认可能还有核心管理层离开，这样一来科园这个市场化平台的价值将**降低，直接影响到未来的业绩成长。从这个角度说，当初葛在做这个收购的时候根本没有考虑到整合风险，核心是上药的国企病对科园价值造成损害的风险。因此，这单收购不能说成功。

整体来讲，商业的问题与工业不同，不是滑坡的风险，而是自身业务成长空间有限，行业性毛利率降低以及整合前景不明导致效率无法提升、利润率继续降低。

四、整合、并购与市场化改革

上药的工业虽然有资源，但是业绩乏善可陈；商业不能说完成全国布局，规模与国控相差甚远，效率也未见得优越。重组为什么获追捧？H股发行为什么成功？原因在于投资者对整合及市场化有预期，一是通过整合降低成本提升营运效率，二是通过战略并购扩大业务规模并取得增量利润，三是通过市场化改革带来制度红利，这样凭借上药的资源优势，其业绩将爆发式增长。现在看起来，这三个预期毫无疑问已经完全落空。

先看整合。有几个突出的迹象表明，上药的整合已经完全停顿。一是GMP改造，2010年上药曾启动在浦东周康的中央工厂计划，目前已经无疾而终。根据现在零星的信息，可以肯定上药将重复以前的老路，各核心子公司各自为政，各搞各的GMP认证。此外原先讲的梯度转移战略也基本没有踪影，看来主体还是在上海原拆原建。国企关厂拔点最难，因为这会危及各个诸侯的切身利益，所以遭到抵制不奇怪。只是这样一来，生产和营运成本就不可能降低，因此原拆原建也就意味着死路一条。二是内部之间的品种、营销资源的整合，上药目前仍然与过去一样，各子公司各干各的，井水不犯河水。比如，放着正大青春宝现成的心血管针剂医院终端推广团队不用，第一生化居然把利润丰厚、终端市场超过10亿规模的丹参酮IIA以20扣的低价给大包商，导致超过2个亿的利润外流。再比如，常药、信谊、中西三维之间多个相同品种在招标时互相压价，多个仿制药在研品种重复投资等等。工业如此，商业也存在同样的问题。常药、信谊、青岛国风、药材公司均继续维持分销业务，2012年中期规模就达25亿之多，还是各干各的，至今没有统一的整合协调平台。上药宣称建立了内部银行性质的资金平台，胆但2012年9月底，现金132亿，借款却还有49亿，资金平台基本没有起到实质性作用。至于另一项整合工程中药材采购平台，也没有看到量化的整合协同效应。由此可见，实质性的产业资源的全面整合、协同还停留在起跑线上。

再看并购。2010年以前，上药并购停顿六年，市场份额在此期间被国控追上乃至到现在遥遥领先。2010年以后，上药开始跑马圈地，基本确定商业的全国战略格局框架。尤其是2010年底收购科园，创下医药商业史上最大收购。平心而论，这一阶段虽然上药也还是沿着国控的老路在走，但毕竟一扫之前的颓势。资本市场由此开始对上药的并购能力产生预期，2011年H股发行也因此卖了天价。2011年科园并购受贿传闻开始，上药并购戛然而止，直到现在没有恢复。年初周杰替代吕明方，更是表示将不再进行商业并购，转向工业并购，反映出国企因人废事的痼疾。现实一点讲，上药商业竞争力远高于工业，且商业布局远远没有完成，因此并购是绝对必要的。当然整合有困难，但在整体效率无法明显提升的行业背景下，必须先保持市场份额，因此不能停止并购。停止并购的后果就是被国控再次拉开，未来在行业整合中的话语权将因此下降。2010年，上药商业销售收入相当于国控的45.27%，2011年上升到47.75%，2012年预计将回落到42%左右，表明恶果已经出现。上药声称将重点放在工业并购，我认为基本会落空，因为工业并购要求具备整合能力、营销和产品等资源的协同能力，这些上药都无法提供。内部都无法整合，谈不上整合外部资源。更何况现在上药丑闻产生，除非急于套现（上药不敢接盘），明智的企业不会愿意与上药这样充满不确定性的公司合作。所以，我断定如果整体情况没有改观，不可能预期上药完成重量级的并购交易。

最后看市场化，那更是无从谈起。现在的管理层基本上来自上药、上实系统，基本上与市场化不沾边。倒是上药历来是人才流出大户，流到国控、跨国公司。这也不难理解，既是国企，又丑闻缠身，市场化专业人士为什么要来趟浑水呢。这样一来，上药也只能在华源、上药的遗老们手里继续一贯的老朽国企作风了。

五、公司治理

从体制角度讲，上药最大的软肋就是公司治理完全没有达到法律和市场的要求，这也是业务停滞不前、市场信心丧失的根本原因。

我们先看大股东上实集团。上实集团早就不是大家印象中的香港红筹大佬，转折点就在滕一龙出任上实集团董事长以后。在他任期里，上实集团除了投资一些基础设施项目如公路、水厂还勉强有些回报，大力发展房地产始终不见起色，其他业务更是乏善可陈。最近几年更是沦落到出让当年蔡来兴手里积攒的家当，换取一次性盈利撑门面的地步。上实集团的管理层基本都是政工系统出身，内部争权夺利在行，企业经营自然无能为力，所以上海市政府将上药集团交给上实集团管理，实在是重大失误。今年3月免去吕明方的董事长职务，更是公然违法法定程序之举，这类事件在中国资本市场上亦属罕见。这件事充分说明上实集团根本视市场规则为无物。有这样的大股东，上药的公司治理水平可想而知。

再看管理层。现任董事长周杰的履历只能证明他曾经是资本市场专业人士，但没有主导大项目的经历，也没有管理产业公司的经验，实在难以想象他能够执掌上药在这样复杂的产业集团。从3月底实际掌管上药到今天来看，除了喊一些官样口号，基本没做实事。总裁徐国雄更不被业界看好。政工干部出身，傍上华源周玉成进了上药。原来主管投资，收购青岛国风踩上大地雷，账面资产一半不实，主要管理层入狱，连续亏损5年之久。后任处方药事业部总裁，托了前任陆培康的福，也因为大包商运作第一生化的丹参酮IIA连年增长，处方药事业部成了上药内部的头号明星。吴建文因贪腐事发倒台后，徐国雄榜上吕明方坐了总裁位子。华源倒台，徐便转向给周玉成扣屎盆子。吕扶他上位，结果他也起劲将吕拱倒。上药职工平均收入目前尚不到上海平均线，徐个人2011年度收入达到306万，在中国医药上市公司中可以排入前三。论人品和能力，徐国雄做总裁是上药的一大悲剧，也是吕明方最大的失误。

上药管理层能力差是业内共识，其诚信记录也非常差。就拿今年引起市场轩然大波的抗生素造假事件来说，这里面有些问题实在令人难以信任管理层。比如2011年在抗生素全行业陷入衰退，同业盈利大幅度滑坡甚至巨亏的背景下，新亚仍然实现销售收入86858万元，净利润10324万元，净利润率达12%。这个业绩绝对是中国抗生素行业的奇葩，也**超过上药工业的平均利润率。上药抗生素业务因没有原料配套，抗风险能力较同业更弱，试问上药到底有什么灵丹妙药能够抵抗行业周期？如果真有这样的能力，为何新先锋同样做抗生素业务、且品牌品种好于新亚，2011年销售收入大幅下降近50%，经营性亏损达2个亿之多（扣除出售新亚一次性收益）？综合种种信息，我认为上药通过关联交易、不合理地分摊利润认为做高新亚利润是确凿无疑的。今年收购新先锋业务，上药采用资产收购方式规避披露前三年新先锋经营业绩，应该是害怕暴露操纵利润行为。可是投资人因此对新先锋的巨大风险毫无认识，这些都是业内尽人皆知的，比如销售曾达4亿的头号产品头孢曲松纳因基药落标而销售大幅萎缩，高毛利产品头孢替安零售价腰斩因此销量大幅下降，高毛利产品舒血宁于2011年初即被停止生产等等。如果不继续操纵报表，新先锋将成为上药一个巨大的黑洞。再举一个小例子。年初关于上药收购常州康丽并表是否妥当有过争议，当时上药管理层信誓旦旦认为，虽然收购于5月份完成，但根据协议从年初就实现控制，因此从1月1日合并报表没有问题。但到了今年中报，又改口从5月开始并表。这虽是小事，但也可印证管理层缺乏诚信已经到了何种地步。

还有就是贪腐过甚。国企领导贪腐是常态，按理说只要把企业搞好，大家也就容忍了。但上药在业内闻名的是领导太贪，前有吴建文，把抗生素业务几乎搞垮。虽然他被抓，但上药的贪腐没有解决，还是非常严重。举个例子，前面提到的第一生化的丹参酮IIA，是业内无人不知的好品种，虽说是老药，但却是心血管病的一线用药且基本没有竞争。2011年销量超过1亿支，终端市场规模12-15个亿，是上药最大的单品品种。这类产品业内的普遍做法是采用地区代理制也就是小包，如四环、哈药等。但上药却将这个品种以每支3元总代给南京某大包公司，该大包公司转手以每支5.5元批给地区代理，从中获利2.5亿元。2010年合并进入上药的正大青春宝拥有20年心血管针剂的终端推广销售经验，其推广团队在业内也属于一流，丹参酮IIA完全可以交给这支团队推广。在推广队伍覆盖不到的地区，完全可以学四环、哈药，直接寻找地区代理，这样上药至少可以增加2个亿以上的税前利润。但为什么做不到，还是让大包商赚钱，恐怕不是一句整合不力那么简单，其中吴建文的影子若隐若现。

五、动荡

上药将于明年3月换届，这次换届必然动荡，各种势力将一一登场角力。

我们先来分析一下今年年中发生的变故，央企宝钢集团副总裁楼定波空降上药。这个事件表明上海市政府已经对上实集团极为不满，起因就是免去吕明方职务以及随之发生的抗生素造价一事引起的市场强烈反弹，让曾经视上药为国企改革样板的市政府感到压力。然而，一方面市场期待新人出手整顿上药，而另一方面楼定波仅仅挂个上药集团董事长的虚职，党委书记、上市公司董事长仍是上实方面的人，这样就变成了夹生饭。从这点看出，上实集团、上药内部形成默契，合力抵制楼定波入局。上海市政府为何容忍这种局面，让人也百思不得其解。

从上实集团讲，上药目前已经成为集团财务报表的支柱，当然希望牢牢抓在自己手中。当初吕明方意图脱离上实集团投奔国资委，所以被滕一龙免职。市政府空降楼定波，上实集团一定极为不爽，因此极力将楼定波排除在上药决策中枢以外。而上药内部以徐国雄为代表的老班底，早已形成利益共同体，自然不希望外人插手，因此必然与上实集团一起合力排除楼定波。

凡此种种，这次换届错综复杂，极有可能因为内部斗争的计划，派生出令人意想不到的变故，这是目前最大的风险因素。

六、结论观点

上药目前陷入内忧外患，这是不争的事实，估值也充分反映了这种担忧。说老实话，从各方面讲，上药都是被低估的。比如上药目前手持近100亿现金，如能发挥效益，增量前景可观。比如上药有很多潜力巨大的品种，像前面提到的丹参酮IIA、六神丸等，只要改变营销方式，适当投入就可成为大品种。比如上药拥有帐面价值低估的地产等资产，如果变现增值巨大。凡此种种，不一而足。但低估并不成为股价必然上升的理由。除非排除导致低估的根本性因素，股价才有可能上升。

短期而言，我认为股价低估并非源于业务的不确定性。仅仅这个因素，股价不可能低到目前价位。症结还是市场失去信心，主因是上药的治理结构。如果换届以后继续维持上实集团控制，徐国雄等老班底经营，即使楼定波入局，也于事无补，股价没有上升空间。反之则不然。因此，我认为投资者应该静待三月份换届，如果楼定波入局，总裁也由外部专业人士担任，那就毫不犹豫买入。即使业务走上正轨仍需时日，股价也至少应该回升至13-15元一线。

长期来讲，上药必须脱离上实集团这样的官僚机构。出路无非两条，一是被国药集团这样的央企合并，虽说仍未摆脱国企体制，但毕竟能够摆脱老上药的泥潭。二是遵循家化模式，走去国有化的道路，这样才有可能实现市场化。果真如此，那上药就是千载难逢的金股。