电动自行车从2000年左右起步，已成为短途出行的主要方式，经过20年的发展，电动自行车行业实现了农村包围城市的发展路径，当前一线城市电动自行车的保有量肉眼可见地快速上涨，2022年全国两轮电动自行车保有量约3.5亿辆【艾瑞咨询】。
电动自行车已形成雅迪控股和$爱玛科技(SH603529)$ 双龙头的格局，第二梯队的有新日、小牛、九号机器人，台铃、绿源等。由于雅迪在港股上市，本文对A股上市的爱玛科技进行初步分析，并希望挖掘其投资价值。
爱玛成立于 1999 年，2004年步入电动自行车行业，是中国最早的电动自行车制造商之一。公司主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。2021年6月15日，多次上市未果的爱玛成功登陆上交所主板，募集资金16.81亿元，主要用于产线扩建、升级，营销网络升级和补流。
一、商业模式
公司战略宗旨：“立足两轮、发展多轮、围绕出行、持续转型”，战略主轴：“用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”，加大在三电技术的研究与落地、造车平台的构建与优化、智能化技术的升级与应用等重要领域的投入与布局。
研发和设计环节：新车型的开发、新技术和工艺的落地应用、三电（电机、电控和电池）等行业核心及前沿技术的研发、智能化技术升级与应用、车联网消费端软件、网联智能硬件等研发项目的落地。
生产环节：在全国共拥有 7 个生产基地，另有 4 个智能化生产基地正在建设/规划中。公司设立了供应链管理中心，遴选优质供应商，建立紧密友好的长期供应关系。同时，积极构建核心零部件的自制能力，包括车架、喷涂件、电机等。
销售环节：以经销模式为主，坚持厂商价值一体化。建立了完善的经销商管理体系，通过运营帮扶、培训输出、城市经理专项服务、新零售客资精准推送等方式全面赋能经销商。
物流环节：设立了物流管理平台公司，推行统一物流配送管理，通过对各销售终端网点货物配送的集约化管理，减少“公司成品仓-物流-终端门店”过程所耗用的时间，从而实现库存优化，进一步提高产品周转效率。
二、财务分析
电动车行业价格战不断，单车利润较低，为提高市占率，企业的资本性开支较大。头部企业借助资本市场的资金支持，迅速扩大产能和销售门店数量，形成了规模优势，产品结构持续升级，有望进一步奠定行业龙头地位。
从上面两张图可以看出，过去的5年，公司各项经营指标：ROE、毛利率、扣非后净利润表现都不错，尤其是ROE表现优异，除2021年IPO导致资产变大，当年ROE小于15%之外，其他年份均高于20%。2022年公司归母净利润和EPS表现优异。
由于公司上市时间较短，到2024年6月初才满3年，IPO报表期的数据是否过度粉饰？相关指标是否禁得起时间考验，还有待观察。所以，现阶段对公司估值须谨慎乐观，选用较低的折扣率。
2022年，公司主要产品销量1,077.27万台，同比增长 24.25%，实现营业收入208.02 亿元，同比增长 35.09%，归母净利润18.73 亿元，同比增长 182.14%。2022年主要产品生产量10,778,687辆，销售量10,772,733辆，库存量371,537辆。销售量/生产量 = 99.94%，企业经营效率高，存货周转率8.5天。
2022年，公司收入上涨的同时成本显著上升：其中，2022年电动自行车营业收入同比增长69.49%，成本同比上涨58.9%，直接材料成本占比54.77%，占比同比上涨24.5%；电动三轮车营业收入同比增长21.76%，成本同比上涨17.36%。
公司营业收入的增长来源于销售车辆数量的增加，但是公司成本并没有因为规模上升而有效降低；可见，公司当前利润主要来自于日常经营和管理的高效率，未来公司要实现成本有效下降，进一步提升毛利率，在产品研发和核心部组件自制等方面还有较大提升空间。
2023年前3季度，营收同比增长1.32%,净利润同比增长13.87%，扣非净利润增长6.05%。市场猜测是由于前3季度打价格战，爱玛因为更看重利润，没有跟随大降价，导致营收增速低，但是利润增长快。分析公司2023年前3季度经营活动现金流，数据显示同比-46.93%，所以净利润两位数同比增长的同时，并未带来经营性现金流的同步增长。
根据公司历史数据分析，第4季度是电动车行业的销售淡季，2021年和2022年四季度营业收入分别占全年的18.74%和17.18%,同时第4季度经营性现金流均为负。
基于上述分析，个人判断，2023年公司营业收入个位数增长，净利润增长10%-20%，经营活动现金流为正，但同比下降。
此外，和公司经营直接相关的是经销商数量，2023年10月24日，3季度业绩交流会上，公司答复：截至2022年底，公司门店超过3万家（经销商1900家）。在2023年渠道建设仍是公司的重点工作。一方面，持续推进渠道数量的拓展，实施渠道下沉策略，强化城镇网点建设并增加门店数；另一方面，不仅着重提升渠道覆盖率，也注重渠道质量的提升。为此，公司正在采取“总部赋能+移动支持+定向帮扶”三位一体的经营措施，以协助经销商提高门店经营管理效率和门店产出。
个人理解是截止2023年10月底，公司经销商和门店数量没有显著增加，希望通过三位一体的措施，优先提高现有门店经营管理效率和产出。快速跑马圈地时期基本结束，进入了精耕细作阶段。
三、估值分析
2018年5月，工信部发布的《电动自行车安全技术规范（GB 17761-2018）强制性国家标准，即“新国标”，规范了电动自行车的研发、生产、销售、流通和使用等环节，提高了入局门槛， 促进行业优胜劣汰，向规范化、高质量发展。
各地为《新国标》实施设置了不同的过渡期，预计过渡期将于 2024 年底结束。2023年下半年以来，笔者陆续看到小区群里，处理不符合新国标电动自行车的提醒消息，同时也陆续观察到警察在十字路口查处不合格电动自行车。上述迹象表明，新国标的过渡期确实快要结束了。新国标实施将给行业带来一定的替换增长需求。
假设2024年底新国标全部执行到位，爱玛在其中分得一部分替换增量市场，同时由于其和雅迪的双龙头市场地位的集聚效应，拍脑袋地猜测公司2023年-2025年净利润均保持5%-10%的增速。2022年公司归母净利润均为18.73亿元，
增速10%：对应2023年-2025的净利润为20.60亿元，22.66亿元和24.93亿元。假设PE = 25倍，则2025年公司估值 = 623亿元，打5折，311.5亿元。
增速5%：对应2023年-2025的净利润为19.67亿元，20.65亿元和21.68亿元。假设PE = 25倍，则2025年公司估值 = 542亿元，打5折，271亿元。
2023年公司总股本8.62亿股，271亿市值，对应股价31.44元/股。
四、小结
$爱玛科技(SH603529)$ 作为电动自行车的双龙头之一，过去的3年通过IPO和发行可转债募集资金36亿元，在手现金充足，有进一步强化市场地位的底气和实力。但是分析下来，总体感觉电动自行车这个行业充分竞争，是个辛苦不怎么赚钱的行业，对企业管理层的要求较高。
公司2023年12月8日收盘股价26.91元/股，对应市值231亿元，PE（TTM）=11.29，不算贵。2023 年11月27日，公司公告完成4亿元回购，回购价格区间【26.59 29.48】元/股，回购均价28.30 元/股。
此外，考虑到2024年6月，创始股东锁定期36个月届满，也许2024年公司市值会回到合理区间。