摘要：实质性违约的几率很大。
文/徐梓凡
民生教育（HK1569）的“互联网+”战略似乎要玩不转了。
前不久，据民生教育发布的2023年财报显示，营收和净利润纷纷下降，这是继2022年后又一次出现双降，在行业中几乎独一份的存在。其中，净利润大幅下降76.4%，仅为1.21亿元，成为自2017年上市以来的最低点。
同时，民生教育还面临巨额债务压力。尽管公司账面仍有一些现金，但可能很大一部分是“受限制资金”，能否如期还债是个未知数。
自2019年起，民生教育开始聚焦“互联网+”，经过两年的成功转型，民生教育在2021年实现营收和净利润双增长。在这两年中，民生教育更是开启了疯狂并购模式。不过，官司与解约也随之而来。
如今的状况显然让民生教育又到了一个十字路口。2024年，民生教育何去何从？
1
营收净利润连年双降
2023年，民生教育营收23.52亿元，同比下降0.1%；净利润1.21亿元，同比下降76.4%。其中净利润的降幅在行业中都算数一数二的。
对于营收的下降，民生教育解释为，主要原因是报告期内网络教育招生暂停，导致在线教育收益锐减，但该影响部分被校园教育收益的增长所抵销。
而净利润的下降是由于成本总体增长以及毛利率下降所致。
其中，销售成本约10.92亿元，同比增长约1.2%；行政开支约5.04亿元，同比增长约0.7%；其他开支由约2.09亿元，同比增长约191.7%；融资成本约1.75亿元，同比增长约6.8%；所得税开支约2亿元，同比增长约506%。
2023年，民生教育毛利约12.6亿元，同比下降1.2%；毛利率由约54.2%下降至约53.6%。
这已是民生教育连续2年出现营收和净利润双降的局面。
2022年，民生教育营收23.54亿元，同比下降1.7%；净利润5.13亿元，同比下降15.5%。
对于营收的下降，民生教育表示，是由于远程教育服务及在线课程服务的收入减少所致。而净利润的下降依然是成本总体的增长及毛利率下降所致。
2022年，民生教育毛利约12.75亿元，同比下降约6%；毛利率由约56.7%下降至约54.2%。
自2017年3月上市以来，民生教育先后经历了如过山车般的增长、波动、下降。2017-2019年，民生教育营收和净利润双增长。2020年，虽然营收增长，但净利润大幅下降约62%，为1.27亿元。除了成本总体增长外，还计入了云南大学滇池学院转设的一次性补偿费用约2.32亿元。
2021年，营收和净利润均大幅增长，并双双达到上市以来最顶点。其中，营收23.94亿元，同比增长116.26%；净利润6.08亿元，同比增长378.74%。民生教育将此归功于已实施2年的“互联网+”战略的成功推进。
但好景不长，2022年，民生教育出现上市以来首次营收和净利润双降，并延续到了2023年，其净利润在2023年更是跌到上市以来最低点。
（制图/徐梓凡）
（制图/徐梓凡）
与业绩相应的还有股价，6月26日，民生教育报收0.235港元，距离历史最高的2.255港元下跌了近90%。总市值9.91亿港元，在同行中已是倒数。
02
疯狂收购但官司缠身
自上市以来，民生教育开启了大规模的收购策略。
2017年8月，民生教育下属公司重庆悦诚以5亿元收购安徽文达信息工程学院51%的权益；同年11月，重庆悦诚又以1.25亿元获得重庆电信职业学院51%的权益。
2018年3月，民生教育下属公司通过股权转让协议获得山东寿光渤海实验学校100%的权益，总计约为1.52亿元；7月，民生教育与张家口市人民政府以及河北工业大学共同举办河北工业大学城市学院；8月，民生教育全资附属公司民生职业教育以总价8.1亿元收购励德集团（包括云南大学滇池学院及资产管理公司）51%的股权。此外，民生职业教育还与励德集团签署一份委托管理协议，民生职业教育受托管理励德集团及其附属公司，及励德集团余下49%的已发行股本；11月，重庆悦诚以9180万元获得山东曲阜远东职业技术学院51%的股权益。
2019年3月，重庆悦诚的全资附属公司重庆易而升收购南昌合至同51%的股权，总代价为5.1亿元，用现金以分期付款方式支付。重庆易而升通过南昌合至同间接持有南昌职业大学51%的学校举办者权益。
2020年3月和12月，民生教育先后以4.2亿元和4.1亿元完成收购电大在线100%的股权。同年10月，民生教育收购都学网络60%的股权，交易对价为2.484亿元，最高不超过2.88亿元。
2021年7月，民生教育拟以不超过8006.5万元收购小爱科技51%的股权；10月，民生教育拟以3750万元收购优慕课100%股权。
2022年7月，民生教育子公司奥鹏教育拟875万元收购上海中智商务51%股权。
（制表/徐梓凡）
但在众多收购案的背后，解约以及纠纷也随之而来。
2020年1月，民生教育及重庆悦诚与张家口政府、张家口经济开发区管委会、河北工业大学达成一致，对于在2018年签署的举办河北工业大学城市学院框架协议，由于推进的交易进度存在延误，共同签订终止/解除协议书。
2020年6月，民生教育发公告称，鉴于权益转让协议项下支付第二期款项的部分先决条件未能在权益转让协议约定的时间内满足，经各方友好协商，解除山东寿光渤海实验学校举办者权益转让协议。
2023年，民生教育就2018年签署的有关励德集团剩余49%股权的出售选择权存在纠纷发公告称，民生教育原本主张对价为9.81亿元，但励德集团的原股东方却主张对价21.8亿元。民生教育认为励德集团的原股东方价格计算是错误的，该纠纷正于香港国际仲裁中心仲裁。
在民生教育2023年财报中显示，由于教育部办公厅通知开展现代远程教育试点的学校停止网络教育招生，奥鹏教育与该等合作院校的合作项目于2022年秋季停止网络教育的招生。
（制表/徐梓凡）
此外，民生教育还面临有供应商企业指控其拖欠款项不还、员工投诉拖欠工资；有学生结课后无法获取毕业证书等投诉。
03
面临巨额债务风险
据2023年财报显示，民生教育有息负债总共21.4亿元，其中2024年即将到期的债务高达11.5亿元。
截至2023年12月31日，民生教育总资产约113.67亿元，同比减少4.9%；流动资产由2022年12月31日的约49.15亿元减少至2023年12月31日的约43.13亿元。这是由于现金及现金等价物减少所致。现金及现金等价物由2022年12月31日的约34.77亿元减少至2023年12月31日的约31.9亿元，这是由于报告期间偿还该集团计息银行及其他借款所致。流动负债合计37.75亿元，短期借款11.49亿元。
虽然账上尚有31.9亿元现金，但实际上这些资金并非能够自由调配。根据重庆市政府对民办学校的资金管理相关规定（《重庆市教育委员会关于民办高校加强预算管理和资金监管的通知》《重庆市营利性民办学校监督管理实施细则》等），民生教育旗下学校的现金存款受到严格监管，无法随意调配使用。
香港上市公司希教国际控股（1765）是一典型案例。2024年3月28日，希教国际发布公告称收到清盘呈请，涉债金额3.25亿美元，因希教国际未能如期偿还该笔债务，债权人提请清盘，该呈请定于2024年6月19日在香港高等法院聆讯。
据希教国际公告显示，截至2024年2月29日，公司账上尚有现金25.6亿元，以及总额超过10亿元的授信，却因“受限制资金”，无法随意使用。对此，希教国际已于2024年4月14日发布公告承认公司持有的现金及现金等价物受限，无法清偿到期债务。
（来源：希教国际有关清盘呈请的补充公告）
在境外借款方面，2020年4月，世界银行集团成员国际金融公司分别向民生教育境内外子公司提供4亿元借款和5100万美元贷款，贷款期限为8年，于2023年6月15日开始分11期等额偿还，每半年一期。
2020年12月，民生教育与中银澳门签订授信协议，中银澳门同意提供最多为4480万美元的定期贷款融资授信，贷款期限为自授信协议签署日起5年，即在2025年年底到期。
2021年7月，民生教育与民生银行香港分行签订的5亿港币贷款，贷款期限为自提款之日起不超过3年，即在2024年7月到期。
2021年12月，民生教育与德国复兴信贷银行集团成员德国投资与开发有限公司，签订2840万美元的贷款协议，还款日期为2028年6月15日，自2023年6月开始分11期，每半年一期还款。
据民生教育2023年财报显示，其境外资金仅有等值于3048万人民币的港元和等值于415万人民币的美元，而将于2024年8月27日派发的股息就需要4100万港元。
（来源：民生教育集团2023年财报）
由此可见，当下处境与希教国际情况类似的民生教育，很可能成为下一个实质性违约的高教集团。