$恒安国际(01044)$ $中顺洁柔(SZ002511)$ $百亚股份(SZ003006)$
结论：前有狼、后有虎、前途曲折的消费类收息股。
护城河：卫生巾可能有窄的护城河，纸巾业务可能无护城河。
数据来源：年报、官网、同花顺（本来数据计划摘录10年，年报中2014年前是港币，2015年改为人民币，为了方便，数据为2015年-2022年）
审计机构是罗兵咸永道（普华永道），18年做空报告出来后，近年并未有大的修正，个人认为其数据可以信赖。
最优的分析方法当然是按业务分析，总体数据不错，但是分部数据觉得有问题，如卫生巾业务的毛利率在60-70%，远高于同业40-50%的水平，而近几年纸巾业务的净利率又明显低于同业。有很多数据需要人为主观划分，如管理、人工、营销、折旧摊销等费用划分是否合理，很难搞清楚，所以分部信息最有用的是营收，利润等指标主要看整体。
优点：
1、经营效率高，8年平均净利率17.1%，ROE平均20.68%。
2、自由现金流强劲，8年折旧与摊销大约61亿，资本支出大约65亿。经营现金流入净额基本每年都高于净利润，即使2022年净利润大幅下滑到19.25亿，现金流还在38.1亿。
3、股东回报优异，8年平均股息+回购约27.3亿，平均是净利润数额的78.4%。
4、业务结构比单一结构对手稳健，卫生巾、纸巾业务市场份额靠前，品牌知名度高。
5、财务强劲、存贷利率倒挂，每年靠大存大贷（发债）获得1-2%的利差收益。
6、应收、应付、存货、周转都比较好。
问题：
1、业务前景不乐观。
卫生巾业务是主要利润来源，占比平均在75%，营收8年无增长，反而从2017年的69.7亿下滑到2022年的61.6亿，除了人口老龄化、市场饱和等负面因素外，竞争也不及对手。高端市场苏菲、护舒宝发展较好，背后的股东实力强劲，产品力、品牌力都很厉害，如护舒宝的液体卫生巾，就属于创新产品，效果很好。中端ABC、百亚等攻城略地，发展很快，如百亚营收从2015年的6.91亿提升到2022年的16.12亿，增长133%。同时净利率从9.79%提升到11.59%，增长质量也很好。2023年上半年，营收未下降，但是毛利在减少，解释是石化价格上升，但百亚同期营收、毛利、净利反而都在上升。未来人口老龄化，虽然有消费升级、市场整合的有利因素，但总体看很可能是难有增长或萎缩的市场。
纸巾业务不是很好的行业，受到上游纸浆价格波动影响很大，下游竞争又很激烈，难有提价权，纸浆价格低时还有点利润，纸浆价格高企，大家都没什么钱赚。维达、中顺的净利率平均就是6-7%，净资产收益率9-11%，很一般的行业。相对而言，2015-2022年，恒安国际的纸巾业务增长41%，中顺190%，维达100%，恒安的增速不及对手。
纸尿裤业务更惨，从2015年的24亿下滑到2022年的12亿，希望卫生巾不要步后尘。
2、主营业务之外的营收和利润占比太高。
政府奖励补贴8年平均5.37亿，占比不低。（可能可以看成税收返还）
汇兑收益管理不好，8年年均损失1.2亿，特别是2022年损失9亿多。
大存大贷虽然能赚取部分收益，但有时不慎会把多年赚的一把赔光，靠这个只是锦上添花，并非根本性竞争力。（但是债券利率较低，也是侧面对企业背书）
3、管理层虽然逐渐向新一代过度，但是过于求稳。
关于做空报告
主要三个问题：
1、虚增存款、虚增利息收入。
2、卫生巾业务毛利、净利率不正常、虚增利润。
3、关联交易、内部人不当得利。
经过4年多观察，个人认为报告主要指责应该不实，虽然对卫生巾业务的利润情况存有疑问，但原因上面已经讲了，内部费用如何划分，很难搞清楚。
反过来想想，如果真有问题，不可能好几年不调整财报，存款问题当时就可以查清楚。
2022-2023年汇兑损失较大，纸浆、石化价格高企，可以看成是企业的利润低点。如果未来几年人民币升值、纸浆、石化价格下降，即使营收没有增长，利润恢复到25-30亿，分红恢复到20-25亿也是大概率事件。
作为消费类收租股，有一定配置价值。
目前略低估，并未到打骨折的地步。考虑到长期业务前景的不乐观，竞争力的不足，目前价格可以试探性持有，如果再下一个台阶，再考虑加仓。