班妮 今年4月15日万洲国际启动IPO发行以来，相关的新闻和公告真是高开低走。先是全球媒体华丽丽的称此次IPO约53亿美元的发行规模或将成为三年来香港市场最大IPO，甚至今年全球最大IPO。没过几天，公司公告称IPO发行规模缩减约三分之一，鼎晖、高盛的PE基金为首的老股东也放弃了在IPO中出售老股的机会。4月29日，万洲国际突然公告香港IPO中止。 一时间，官方和网络媒体上一片揶揄之声，最经典的莫过于“29家投行证明了猪确实不能飞”! 当很多人把目光都聚焦在为何29家投行都发不出去这个IPO的时候，我们应该看看这盘大棋真正拥有决定权的主角：双汇集团董事长万隆，以及两大PE投资方鼎晖和高盛。 如果万洲国际成功IPO，整个资本运作的完美过程可以写入教科书，与KKR、黑石等全球知名PE高手运作的案例媲美；现在，完美的资本运作却在临门一脚踢飞，甚至有文章称此次IPO的中止可以被作为一个经典反面教材写入教科书。 借力PE完成管理层收购 万隆与鼎晖、高盛对双汇集团的资本运作路径要从2006年说起。 2006年4月，高盛和鼎晖通过公开招标方式，以20.1亿元的价格联合受让了漯河市国资委持有的双汇集团100%股份。高盛与鼎晖通过香港的一家名为罗特克斯公司完成了收购，双方分别持有其51%和49%的股份。 上市公司双汇发展是双汇集团的核心资产，双汇集团持有其35.715%的股份。另有25%的股份控制在以万隆为首的管理层持股公司海宇投资手中。 在这次股权转让交易中，海宇投资也将其持有的双汇发展25%股权作价5.62亿元转让给高盛和鼎晖。最终高盛和鼎晖以25.72亿元获得双汇集团100%的股权和其控股的上市公司双汇发展60.715%的控股股权。 表面上看来，鼎晖和高盛全资控制了双汇集团，管理层工作职位不变，却不再持有双汇发展股权。但双汇集团董事长万隆的角色丝毫没有减弱。因为接下来的一系列安排演出了一部高超的剧幕：鼎晖和高盛通过境内外一系列资本运作逐步获利、逐步退出，而以万隆为首的管理层则在每次PE退出和股权稀释的过程中，不断增加股权和控制力，逐步控制了整个双汇集团，同时实现了整个集团的国际化战略。 控制双汇集团后，高盛开始逐步减持双汇集团股权，包括向鼎晖在内的其他PE机构转让其持有的双汇集团股权。而鼎晖则设计了一个层层架构的海外公司群，并通过一系列的换股和股权转让，为以万隆为首的双汇发展管理层实现MBO（管理层收购）搭设了资本运作的平台。 2010年双汇发展公告进行重大资产重组时大家惊讶地发现：2007年原本由高盛和鼎晖共同控制的双汇发展，经过了一系列境外的股权结构设计和运作，变成了由境外的管理层持股公司兴泰集团实际控制的结构。 根据双汇发展的公开信息披露，管理层持股的兴泰集团2007年在BVI注册成立，其中双汇集团董事长万隆持有14.4%股权，张俊杰、何科、李冠军三位高管分别持有6.178%的股权，另外还有259名关联员工持有剩余的股份。据媒体报道，后来兴泰集团100%控股的雄域公司向境外银行融资收购了双汇集团以外多家双汇相关行业企业的外资公司股权，雄域公司利用这些股权和双汇国际进行了换股，成为双汇国际的股东，持有双汇国际31.82%的股权。 在2010年双汇发展进行的重大资产重组过程中，双汇发展的境外股权结构进一步调整：控股双汇发展的罗特克斯上层设立了100%控股的母公司双汇国际，而双汇国际的股权结构为：雄域公司作为单一大股东持有30.23%的份额，该公司由管理层持股公司兴泰集团100%控股；其次是鼎晖投资旗下的四只基金，持股份额分别为16.58%、9.20%、4.75%、3.17%，总计为33.7%；高盛持有 5.18%，淡马锡、新天域等PE基金通过与高盛以及鼎晖的交易也在2009年成为双汇国际的股东。 双汇集团经过这次重大资产重组实现了整体上市，同时，管理层拿到双汇集团和双汇发展的相对控制权。自2010年年报起，双汇发展开始披露以万隆为首的管理层境外持股公司兴泰集团为双汇发展的实际控制人，而合计持有双汇国际股份最多的鼎晖也是在双汇集团资本运作这盘大棋中享有重要话语权的主角之一。 以万隆为首的管理层收购是通过借力高盛和鼎晖的资金和资本运作得以实现的。可以说PE就是万隆的杠杆。在双汇集团国企改制的过程中，万隆借助PE的资金实力完成了一次杠杆大收购。PE的目的是要赚钱，万隆的目的是为了要公司控制权，产业管理者和金融资本互相合作，一起下了这盘大棋。海外并购及铩羽香港IPO PE入股是为了退出时取得高额回报，因此在投资初始就设计好退出线路是成熟的PE机构的做法。在双汇国际出海收购又启动香港上市的过程中，我们看到了PE机构一早就精心设计好的路径。 收购SFD的过程虽然只有120天，但双汇集团董事长万隆称双汇用了整整三年的时间来准备这次海外并购。早在双汇国际成立之初就有报道称这一公司架构的设立是为了未来在香港上市做准备的。上市的主要目的之一当然是PE获得溢价退出。然而双汇一定要境外收购一个实体，才能红筹上市。据报道称，监管机构曾指出，没有额外资产不能上市。 SFD是最理想的收购标的，首先，双汇的重要股东高盛同时持有SFD的股份，收购SFD并整体上市对高盛非常有利。其次，SFD当时在美国的估值为10-11倍PE，而双汇发展在A股的估值为20倍PE，通过把估值较低的SFD私有化后注入双汇国际并在香港上市，可以使境外资产得到更高的估值，也给股东创造了更大收益和退出渠道。更不用说双汇国际和史密斯菲尔德的结合创造了历史，对万隆为首的管理层而言，“中美两个世界最大的经济体内最大的猪肉企业的结合”是任内一项可以冠以“伟大”的事业功绩。 鼎晖和高盛两大PE推手大力支持，以摩根士丹利为首的财务顾问操刀，再加上中国银行为首的银团提供并购贷款，双汇花了120天迅速拿下SFD。收购SFD股权的对价为49亿美元，仍然是通过高杠杆完成的——收购资金中有40亿美元都是由中国银行牵头的银团贷款提供的。加上SFD公司本身的净负债约22亿美元，收购让双汇国际背上了沉重的债务负担。 关于这一点显然资本方早有所考虑。鼎晖投资总裁焦震在谈到海外收购的巨额债务偿还时对媒体说，“肯定不会把这么大的压力压到双汇发展，也不可能压给美国，肯定还会有下一步。目前双汇国际的架构还会去演化，这件事就像下棋一样，有第一步棋，肯定会有第二步棋，绝对不会一步走完，会交叉着往下推进。” 2013年9月26日，双汇国际与SFD发布联合声明，宣布历时四个月的并购交易正式完成。10月，董事长万隆对媒体表态说目前的当务之急是整合新收购的欧美业务，暂时还未有具体的整体上市时间表和上市计划。 但上市比我们想象得要来得快，仅过了半年，双汇集团整体上市就已启动，所谓的欧美业务整合显然来不及完成，而且上市的时间窗口选得非常不好——港股整体市场低迷，国内猪肉价格下降、，美国猪肉市场遭遇“猪瘟”，史密斯菲尔德给万洲国际带来的收益也没有体现。 到底是谁这么急着要上市呢？是PE急着退出，还是海外收购的债务压力巨大，需要通过上市来缓解？从招股说明书中我们可以看出一些端倪。 据招股说明书显示，截至2013年12月31日，公司未偿还债务约74.32亿美元，占总资产的52.5%。如按照最初计划的发行规模和发行价上限11.25港元，则募集资金净额为41.54亿美元。募集资金中最多40亿美元都将用来偿还债务。 双汇国际合并报表2011年和2012年净利润分别为1.88亿美元和4.68亿美元；而2013年并购史密斯菲尔德，重组成万洲国际后，集团利润骤减，出现6700万美元的亏损。因此债务压力应当是上市的主要原因。 另一个事实也许也可以证明债务压力大于PE退出压力。万洲国际IPO招股不理想，公司不愿意降低发行价区间，而情愿压缩发行规模。压缩发行规模后PE已放弃出售老股，但公司还是坚持IPO计划——从这一点上来看，上市解决债务压力的需求可能更迫切。 尽管鼎晖自2006年就入股双汇，持股期已经很长，有了退出压力。但对PE来说比退出变现更重要的是退出回报率。 曾经有外资PE高层讲过一个亲身经历，说他当时投了一个项目去美国上市，投资条款中包括PE对上市发行价有否决权。当时他们反对调低发行价，宁愿上不了市。表面上看是因为IPO时出售老股的回报率不够高，更重要的原因是他们当时正在募集新一轮的基金，不想因为这个项目把他们的成绩单拉低。当时负责发行的投行不断找PE公司的老板投诉，但PE坚持不退让。企业老板觉得发行不成功很没面子，但受制于资本的力量和投资条款，也无可奈何。 在万洲国际这个案子里，压缩发行规模后发行市盈率从此前的15.0倍-20.8倍降至13.9倍-19.3倍，PE显然不满意这个回报率，宁愿继续持有股份择机待售，而公司管理层的意图显然是尽快上市缓解公司运营压力。 但即使是大幅压缩发行规模，市场也不买账，一些主要投资者的退缩亦会产生涟漪效应，引发其他投资者的担心。最终IPO发行中止。 纵观鼎晖、高盛入主双汇集团后与企业主要管理决策者万隆进行的一系列资本运作，从国有企业改制，到管理层收购，到集团资产注入A股上市公司，到海外收购把SFD私有化后在香港整体上市，应当说整个的布局设计在技术层面上非常完美，只是最后一步玩砸了。为什么之前的运作那么高明，却输在了临门一脚？也许是资本运作的高手也难免因为过于自信而失算。 资本运作再完美，也有两个力量不可战胜，一个是资本市场行情，一个是产业形势。万洲国际IPO选在了港股市场低迷、中美猪肉市场情况不理想的时候启动，投行本事再大，也不可能战胜系统性风险。虽然万洲国际通过大幅压缩发行规模勉强调低了发行市盈率，但仍然没有给二级市场的投资者留下理想的盈利空间，自然只能以失败告终。 据《南华早报》报道，董事长万隆称预计明年重启IPO，希望到时PE和管理层能通过提高公司运营效率、整合欧美业务来提升公司价值，得到资本市场的最终认可。 （本文发表于路透中文）