$东方电缆(SH603606)$ $中天科技(SH600522)$ $金雷股份(SZ300443)$
事情要从上一篇文章，碧海下面的评论说起：
青州一、二的项目，毛利率要超过50%，净利率如果定量讲，我说30%，你说28.5%、29.3%……那无所谓；但如果像碧海所讲——也就20%左右，就已经是定性的分歧了。
30%和20%的净利率，差距巨大。直接影响对海缆这门生意的看法。
既然是我先说的结论，我也就先补逻辑吧。
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我放弃拿中天举例。一来不熟不懂；二来中天业务庞杂，相关信息获取难度大。从后面我拿东缆举例你应该就能感受到，得出30%的结论，还是绕了好几个弯儿的。
我先破掉——碧海的20%净利率的说法。
基本的前提不难统一：青州一、二的项目，毛利率高，净利率也应该是海缆里面的天花板级别了。这个项目海缆海工的净利润率，一定比2022、2021整年综合的海缆海工净利润率要高吧。
所以，先按碧海所讲，20%左右净利润率来算2022东缆的年报。会怎样：
黑色字体的数据都是年报上摘的。2022海缆毛利率在43.3%，一定比青洲一、二的小吧。按海缆海工碧海说20%净利率推算，海洋系统，就是6.06亿的净利润，被8.42减掉，就得到红字陆缆的净利润2.36亿，回溯一个就是陆缆系统5.9%的净利润率。
乍一看，没什么不合理啊。呃，是的。其实很不合理，只不过不直观。后面就知道了。
比如按照同样的思路，捋一下2021的年报，问题就来了：
黑色字体的数据同样是年报上摘的。2021年海缆系统毛利率43.9%，也一定比青洲一、二的小吧。就按碧海所讲海洋系统20%净利率推算，海洋系统净利润8.16亿，被年度11.89亿利润减，陆缆系统净利润3.73亿，回溯净利润率9.7%，就是红字部分。
所以，按照碧海的逻辑，在2021年就会得出：
陆缆系统毛利率9.5%，净利润率9.7%的情况。
陆缆系统，净利率比毛利率还高？中间费税呢？
看到这，可以暂停了。思考一下，合理吗？
所以，青州一二的海缆海工净利率不可能才20%，否则就会如上。
我讲完了。
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不破不立。
那到底东方电缆各个系统的真实获利情况——净利润率，该怎么看？我为什么说青州一二净利率30%。
毛利率是直给的。但之后期间的各项税费，没有办法单独拆开多少是陆缆系统的，多少是海洋系统的。比如高管的薪酬，作为管理费用的减项，你说应该减在陆缆里还是海缆里，还是分别某个比例？
只能勉强为之，给个定性的大概估算。
我是这么推的。
推算海缆系统的净利润率，难。因为从2018海洋系统开始爆发，这几年有过高增，有过抢装，有过口罩的歇工，有过年度的平滑，大起大落……各种情况层出不穷。
所以我不走这条道。我从陆缆入手。
东方电缆的陆缆系统，或者说陆缆这个行业，属于完全竞争行业，不存在获利能力大起大落的情况，基本上N年保持一个相对稳定的获利能力。原材料的波动，带来了毛利率的波动，中间税费相对稳定，净利率波动与毛利率趋同。如下图：
我把东缆上市以来的陆缆营收和毛利率统计下来。毛利率常年基本10%上下（除了2020年一根冬奥会柔直陆缆拉高毛利率）。有所波动，基本体现在受原材料影响。
而若干年下来，陆缆系统营收的增加，背后应该是公司陆缆产能提升；叠加充分竞争行业小玩家不断退出，带来的大公司市占率提升；再叠加市场对陆缆需求，还是随着经济向上，有一个GDP增速同比的提升。
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下一步。2018年开始，海缆爆发了。而2014-17，这四年，每年都有一些海缆，但不多。做一假设：把这四年所有的年报利润都归于陆缆系统，一定是高估了陆缆的净利润率，对吧。
比如2014年，年报利润是0.65亿，这里面一定有海缆的利润，虽然可能不多。所以实际陆缆利润一定不到0.65亿，陆缆净利润率一定不到4.48%。
而我只当0.65亿都是陆缆的利润，除以14.5的陆缆营收，就得到了4.48%的陆缆净利率。
这个4.48%的陆缆净利率一定是高估了陆缆的盈利能力，没毛病吧。以下各年度皆如此。
看到了吗：这四年里，陆缆毛利如果在10%左右，那对应净利率3%上下。而且是实际高估了的。
而近十年，陆缆毛利率基本就是一条横线，所以2022，2021年，陆缆的毛利率10%左右，净利润率也就是3%上下，和最开始推算的5.9%的净利润率，完全不是一个水准。
所以我当时说：问题非常大——虽然不直观。
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综上，因为陆缆系统近十年盈利能力相对稳定。所以2014-2017的陆缆净利率和2022、2021非常接近。并随着毛利率的波动趋同。
如果粗线条定性：陆缆10%的毛利率对应3%的净利率。不准，但够用了。
再带回最开始的图表，2021和2022年从陆缆入手，来看海洋系统的盈利能力。反推回去了。
这两年，陆缆毛利率都在10%左右，上面说的大差不差按3%净利率估算。
以2021年为例，陆缆净利率3%，净利润1.15亿，被11.89总利润减，海洋系统净利润10.74亿，除以海缆海工的营收，得到海洋系统净利润率26.3%。同样的步骤，2022年度，海洋系统净利润率23.9%。
结论就是：
1、以上是按年度海缆43%+的毛利率估算的结果，青州一二的毛利一定比这个高，故海洋系统净利润率一定比26.3%，23.9%，要高；
2、陆缆3%的净利润率已经说明过，是高估了的，实际一定不到3%。故海洋系统净利润率一定比26.3%，23.9%，要高。
以上两个结论，同步支持海洋系统净利率要比表格中数字更高。这就是我说的青州一二实际净利率一定不是20%一线，而会达到30%左右的，逻辑所在。
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海洋系统是东缆利润的核心所在，我一直都是这么3秒定胖瘦的。年报给出的海洋系统毛利率我直接按如下对应关系，心算一个海洋系统的净利润。
不准，但够用。
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完毕。评论区留下你的不同声音。
如果你认为青州一二的项目净利率趋向30%，挺小黑，请扣1；
如果你认为青州一二的项目净利率趋向20%，挺碧海，请扣2。