当前市场，周期大宗商品价格和周期类股票广泛存在着背离，以黄金板块为例，年内金价涨幅14%，而黄金板块股票跌幅明显，如赤峰黄金股价跌幅达25%。究竟是什么原因造成了这一背离？大类资产背后运行的底层逻辑到底是什么？
壹
今年以来黄金价格走强，黄金板块上市公司股价却一直下跌，上海期货交易所的黄金价格则上涨约14%，而黄金板块股票大都跌幅明显，如赤峰黄金股价跌幅达25%。
究竟是什么原因造成了这一背离？
实际上，黄金与黄金股的上涨并不同步，在于两种资产的底层逻辑存在差异。黄金与黄金股是两种不同的资产，显然不可能完全同步。分析这种差异，还是要回到问题的本质，深入到这两种资产的底层逻辑。
黄金的底层逻辑，长期是以货币信用对冲主线，中短期是对未来的通胀与增长进行计价。因此，黄金对通胀预期上涨，经济预期下行的边际变化非常敏感，而不是对当前数据的反应。
股票的底层逻辑是企业价值，因为一个企业的价值，刨掉债权人的部分，剩下的都是股权持有者的，上不封顶。正是由于这两种资产的底层逻辑不同，上涨也不会同步。
股票价格由企业盈利预期和利率水平综合决定。企业盈利不仅是历史盈利，更重要的是市场对企业未来盈利的预期。而利率水平则相当于金融市场的重力，影响也很大。
历史上黄金价格与黄金股的背离广泛存在。经济下行周期，通缩通胀滞胀时期，黄金都表现优异，黄金就像资产界的罗德曼，在经济上升周期并不能主动进攻获得收益，但是如果经济周期下行，黄金的防守能力无人能及，还可以抢篮板存储价值等待机会进攻。而这一时期黄金股都表现一般。
1968年到1980年，美国经济经历了滞涨，通胀高涨，经济停滞不前，而这时期金价涨了15倍，标普500指数继续算上股息，再投资一直涨了130%，只是黄金涨幅的一个零头。
贰
股票需要增长驱动，黄金价格上涨，需要转化为市场对黄金企业盈利持续增长的预期，才能带动黄金股上涨。即使黄金价格上涨，还需要运营杠杆作用，带动盈利非线性上涨。而这需要一个过程。
企业的运营杠杆可以定义为企业盈利增长与营业额增长的比例。比如，一个企业如果绝大部分成本和费用都是固定的。营业额100，成本费用80，盈利20。现在营业额由于单价上涨，增加到了110，增长10%，而成本费用相对固定，则盈利变为了30。在这个例子里，营业额增长10%，而盈利则增长了50%，具有五倍的运营杠杆。
黄金企业的营业额增长，完全要靠金价上涨，而黄金的产量相对稳定。由于黄金企业的成本费用中摊销折旧比例很大，黄金企业的运营杠杆较高，会随着金价走高而盈利急剧升高。
当然，运营杠杆是一把双刃剑，如果黄金价格下跌，营业额下降，则盈利下降的幅度也会大于营业额。这就是为什么黄金股的波动性要远高于黄金本身。同时，黄金和黄金股是两种不同的资产，存在紧密的关联，却并不同步。
以巴里克黄金为例，2022年黄金价格稳定，巴里克黄金营业额同比下降8%，但是，由于成本中仅有大约27%是固定的折旧，大部分运营成本随通胀上涨，2022年，巴里克黄金的单位成本上涨了13.5%，所有的成本费用上涨了30%。
营业额下降，成本费用急剧上涨，最终导致巴里克黄金2022年净利润同比下降79%。当然，巴里克黄金的16.71亿美元的Impairment减值，不排除是年景不好的时候，集中释放，业绩洗澡，调节利润。
黄金企业的销售单价就是黄金价格，而金价则是对通胀和增长的预期，总是提前反应。而金矿企业的成本变化随实际通胀走，相对滞后。这就造成了营业额变化与成本费用的变化不同步，营业额先随预期，跟随金价增长，成本随后才增加，造成对利润的挤压。
当前市场，周期大宗商品价格和周期板块股票也广泛存在着背离，归更到底是两种资产的底层逻辑存在差异，驱动力不同。我们需要探讨的是，底层逻辑何时回归？