简单低市盈率投资——约翰·聂夫31年投资实践
不管身处牛市还是熊市，不管是科技股升入云霄还是消费类股坠入深渊，不追逐时尚，咬定青山不放松，只坚持低市盈率选股标准买入股票，在别人欢呼时冷静，在别人恐惧时镇定。
文 周年洋
有心的读者已经看出来了，这个公众号出版以来，一直在围绕我的第一篇文章《投资是一项绝对独立而谦卑的事业》中，提出的两条选股策略来撰写系列文章。关于垄断以及相关公司案例已经出版了多篇，但另一条策略，显而易见的便宜，还没有开始。有的朋友已经对这个策略特别有兴趣，我想在撰文方面平衡两条策略，满足朋友们的兴趣，在撰写垄断系列文章的过程中，穿插显而易见的便宜这个课题。
这篇文章基于我很多年前写的一篇书评修改而成，但传达的投资思想一点也不过时。投资的道理如果是真正源于市场多年检验的，都是历久弥新的，如此，虽然这是篇旧文，但其蕴含的投资理念，面对今天的股市新环境，依旧不过时。我自己也因此可以温故而知新。写这篇文章时，我只有中国A股投资经验，重温这篇旧文时，对文中投资思想的主人公约翰.聂夫产生这些投资理念的环境，我已经浸润有年，也有相当的了解，这个了解已经不只是站在外面观察，或根据别人的道听途说，而是亲历市场，有成功的欢喜，也有失败的悲伤。
如果是投资者而不是投机者，很少成功人士不是通过大量阅读获得认知能力和投资智慧的。当然，每个人的阅读范围都会相当广泛，这是投资这项需要综合素质的工作所要求的。各个行业的知识、最新科技的趋势、积累了人类经验和智慧的历史和哲学都包含在内。这些阅读的范围，可能是任何行业成功者共同的选择，但阅读投资大师的著作，学习投资大师的成功经验，这可能是投资者区别于其他行业的特别功课，如果要在投资上取得优异的成绩，阅读成功投资者的著作是投资者的必修课。
今天，大部分投资者对沃伦·巴菲特、彼得·林奇、乔治·索罗斯和吉姆·罗杰斯这样的投资大师耳熟能详。不过，值得我们学习的投资大师还大有人在。有不少投资大师，在其职业生涯结束之后，都会写一本书，总结其几十年甚至半个世纪之久都很有效的投资体系，有加拿大巴菲特之称的stephen Jarislowsky写过Investment Zoo，Roy Neuberger写过So fa ,so good:the first 94 years，比如本文要介绍的约翰·聂夫(John Neff)写的这本《论投资》，都是一生成功投资实践和思考的总结，可谓是一生心血的结晶，值得后来者严肃认真地学习。
在20世纪90年代的美国价值投资者圈中，很少人不知道聂夫的大名。他执掌温莎基金31年，22次跑赢标准普尔500指数，投资增长55倍，在31年里，每年超过标准普尔500指数3.15%。这3,15%看起来是一个小数，但是在31年时间里，这个多出来的3.15%就是一倍多的赢利了。他于1995年从温莎基金退休，退出股市江湖之后，依旧观察市场的发展，同时专注于写出自己在投资业成功的策略，于1999年6月出版这本《约翰·聂夫论投资》。如此集中讨论他成功投资的理念和实践，这于我们真是一次丰盛的投资精神大餐，让我们攫取精华，满怀感恩地去享用吧！
如今的资本市场上投资风格各种各样，但在市场上能够获得长期稳定收益的投资理念并不复杂，也不像投资大众通常想象的那样，有什么绝妙公式或孤本秘籍，在某种意义上说，简单的事情最难做，聂夫的成功经验，又一次印证了这一点。
外界称聂夫是逆向投资者或价值投资者，他自己则说，他是低市盈率投资者。看市盈率选股，很简单，任何一个投资者都能学会，我们周围的一些投资者也偶尔为之，但能坚持下来的很少。问题不在于你确立什么选股原则，难的是几十年如一日，不管身处牛市还是熊市，不管是科技股升入云霄还是消费类股坠入深渊，不追逐时尚，咬定青山不放松，只坚持低市盈率选股标准买入股票，在别人欢呼时冷静，在别人恐惧时镇定。这种做法显得很呆板，似乎显现不出大智慧，很难得到大众的追捧和掌声，所以注定是孤独的事业。
但成功的投资就是这样的呆板和简单。
从1964年成为温莎基金经理开始，到1995年退休，聂夫一直坚持这种投资风格，在31年的时间里获得了难以想象的成功，成为基金业历史上的第一人。聂夫把他的低市盈率投资风格归结为以下几个标准：低市盈率、基本增长率超7%、收益有保障、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳、除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票、成长行业稳健的基本面好的公司。
在这些要素中，低市盈率是基础。但是这个基础需要更多其他因素来支持，才可以保证低市盈率公司股票的价值。低市盈率不是因为公司突然大幅盈利造成的，也不是周期性公司进入收入高峰期导致的，更不是股市暴涨导致的投资收益大幅增长得到的，它一定是一个长期稳健发展的公司，只是因为市场冷落才出现低市盈率，这个市盈率的数值不是当前静态的数值，而是根据公司未来的增长情况综合考虑得到的。
聂夫为了测度低市盈率，发明了总报酬率这样一个新词汇，它是指收益增长率加上股息率得到总回报率，总回报率除以市盈率得到总报酬率，总报酬率大于0.7的股票是温莎基金可能买进的目标。总报酬率的计算方法，给那些想模仿聂夫投资风格的人提供了简单可行的准则。从聂夫对低市盈率投资制定的准则中，我们可以看到，他不是简单地基于静态市盈率数值去投资，而是综合了更多的因素。
为何要选择低市盈率股票呢？聂夫认为这样的策略提供了双重的获利边际：不像那些高增长率的股票，只要没有达到增长预期，股价就会重创，而低市盈率股票的投资者本来就没有想入非非的重大期望，公司盈利没有达到预期或者近况不佳都不太会影响股价，可以说，在大盘下挫或公司盈利不佳时没有多大风险；另一方面，如果大盘上涨或公司有了起色，股价就会快速上升，买入这样的公司能获得大幅增值。“市盈率上升潜力加上盈利改善，低市盈率股的股价增值不可小觑。”低市盈率投资者是价值投资者的一种形式，低市盈率提供了足够的安全边际，最大可能保证了本金不亏损的原则。
看起来如此简单的投资方法，实行起来并不容易，不仅长期坚持很难，还要面对心理上的艰难挑战。聂夫说：“我喜欢购买被冷落的股票，这种方法对我来说自然而然，但仅此还不足以战胜市场，成功还需要足够的恒心。当流行的观点说你错了的时候，你需要不为所动、坚持己见，这可不是本能或天性，相反，这是和人的天性相抵触的。”从心理学角度来说，与大众一致是心理上最轻松的选择，与大众相反则要遭遇心理煎熬。
低市盈率选股方法能够成功，在某种意义上说，应该感谢的是那些频繁的每日交易者。他们盯着电脑屏幕，不去设法了解公司的主营业务，对公司基本面毫无认识，对于市场上的大量信息无从取舍，没有耐心加工整理这些信息并作简单的逻辑推理，只是凭借交易提示和肤浅认识进行买卖，他们不能对公司、行业、经济趋势做基本的分析，成为盲目的投机者，故而他们哄抢的股票常常是别人的残羹剩饭，而恰恰把那些值得投资的好公司股票以低市盈率的价格奉送给了像聂夫这样的投资者。令人忧心的是，这样的局面随着电子化交易的便捷，不是减少了而是加重了。正如聂夫说的：“天真的投资者总梦想着一夜暴富，但那永远是可望而不可即的事情，对于这部分投资者，我们是最富感激之情的。我们这个国家过去是，现在是，而且很可能以后一直会是一片投机者的乐土。”投资和投机的区别不是哪个国家哪个市场的区别，而是一部分人理性，一部分人不理性的区别，或者说理性控制情绪还是情绪控制理性的区别。
聂夫将股票分成四类：高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股、周期成长股，这种分类呈现的角度体现了成功投资需要的心理品质，即理性、耐性和冷静，不站在聚光灯下，不追逐大众喜欢的明星，在被冷落的地方发掘未来的明星。这种分类方式进一步保证了低市盈率选股成功的可能。
概括约翰·聂夫成功的投资经历，就是选定一个简单的原则，长期坚持下去，不随大流，不怕寂寞，成功自然到来。“华尔街的喧嚣无法扰乱我们的节奏，低市盈率投资虽然沉闷乏味，但始终是我们坚守的阵地。我们没有什么了不起，不过是有一些眼光，能够坚持己见而已。市场的流行观点只能充当我们的参照，但绝不可动摇我们的投资决定。”
按照低市盈率的标准寻找投资标的，但一定要结合聂夫这里提到的其他一些因素，简单的投资策略，也不会特别简单。当你比照这些标准筛选出一定数量的公司股票时，到底最终选择那个公司进入深入研究并最终付诸于投资行动，依然需要投资者的综合素质，需要投资者最重要的判断力加入其中。定量的一些指标，最终一定要结合定性的判断，才可以让自己坚持的投资策略取得最好的成效。
2008年5月26日初稿于北京，2018年2月13日修改于安大略湖畔
来源于微信公众号：周年洋思考
