回复@次善君: 谢谢分享//@次善君:回复@次善君:又一年过去了，过去一年排名前三的糟糕投资如下：
$Cable One(CABO)$ 绝对是排序第一。这个公司几乎拥有所有价值投资的“buff”，首先是百倍股华盛顿邮报里分拆出来的，其次公司强调长期主义，机智的资本配置，和友好的股东回报，再次是董事席上曾坐着价值投资的泰斗级人物Tom Gayner，最后曾经是Lou Simpson的爱股。加上我对cable公司因为Malone的关系本身有一种亲近，花了很多时间研究这个行业，有比较大的路径依赖。看多CABO的原因在于 1). 在郊区基本是垄断的（很多市场内是50%以上的份额）；2). FWA进不来，因为人工成本和资本开支太高，人口密度太低；3). 管理层既往的经历非常优秀，尤其是舍弃不赚钱，低ROI的video业务聚焦宽带业务提升ARPU，勇于割舍这点我很看重；4). 前面所有的“buff”，而且2023年5月和Tom聊过一次，当时Tom真金白银投了大几百万美金进去，同时和他确认了这个公司管理层确实非常优秀，Tom对我的决策有引导作用。
结果这个公司成为去年和今年表现最差的标的，平均成本600左右，400砍仓，让我和投资人们造成了1.5%净值的耗损，原因有以下几点：
1). FWA进不来的假设是错的，低估了Telco的非理性行为，这些傻x Telco以毁损自己股东利益为代价去不赚钱的乡下抢市场份额；2). 因为 1)，前面讲的3) 变成了劣势，因为没有video，单独靠宽带提价，FWA进来之后，ARPU被压缩了，不得不去应对竞争，唯一的增长引擎熄灭了；3). 这时候公共事业类的杠杆逆向旋转就出现了，自由现金流和EBITDA压缩，债务/EBITDA扩张；4). 管理层虽然擅长做资本运作，我也认可2021年发可转债（转股价格2000美金/股），但仍然低估了通胀和利息快速增加，MBI的收购变成了整个投资逻辑破灭的核心因素，因为这样一来债务/EBITDA一下子被顶到了5x，就没有回旋的余地了。这个信息我在决策的时候是有的，但是选择性地没有给足够的权重，或者说因为Lou和与Tom的对话以及对Julia的信任造成了对这一点不够重视。债务如果假设全部展期，MBI剩余的收购完成，那么原来的双位数自由现金流收益率一下子会被打到100mm左右，即便是现在350美金/股的股价，也只有5%的FCF收益，即便这个位置依然没有吸引力。
这里还有一个比较核心的，与另一个失败的投资$瑞幸粉单(LKNCY)$ 息息相关，就是没有对资本富余性(flush of capital)足够重视。FWA进来的很多都是PE背书，提供资本，而美国这批近乎精神病的PE基金钱实在太多了，这就是资本毁灭的盛宴，Julia又是竞争性人格，所以直接去硬刚扛市场份额，高杠杆下就让人非常不放心。这和瑞幸（第二个失败的投资，今年中国持仓全部大涨，只有这哥们暴跌的）其实是息息相关的，瑞幸我也觉得是强管理层，消费频次有提升空间，快速扩张踩点，用库迪做挡箭牌，咖啡具有成瘾性，而瑞幸的产品力和供应链都可证明的强大。但这里有几点，第一，瑞幸先前的扩张并不像我想的那样是理性的，而是带有很强的对陆正耀的敌意，那种“复仇”的气息充溢整个公司，所以这种扩张基本没有去算ROI，是盲目的；第二，消费者成瘾的是咖啡因，但这不一定需要是瑞幸的咖啡；第三，比起owner-operator，职业经理人目光还是比较短浅，看得比较近，如果真的问高层，打算如何在5-10年空间里去培育消费者对咖啡的饮用习惯，没有答案，对于市场培育的认知是不够的；第四，也是最重要的一点，是蜜雪，古茗，霸王对咖啡行业也都很看好，也都在投入，而这些玩家都很赚钱（！），产业内的这批人看得更长期一些，会坚持3-5年以上的投入。完蛋，一个库迪已经把瑞幸打亏损了，还有这帮茶饮的要进来，我的直觉是瑞幸这个投资兑现期可能要大大延长（如果他们最后能够成为剩下来的玩家的话），所以无论如何，时间的踩点就是错了。
第三个是$Carvana Co.(CVNA)$ ，因为做空，自己和投资人损失了1.5%的净值。理论上说，长期看空头的book我从来没看到哪个基金5-10年尺度上是赚钱的，赔钱在一定程度上是“应该”的，但这个标我还是觉得有需要反思的地方。做空在技术层面上有很多要害，这里忽视了几个技术层面的东西导致了“灾难”。第一，没有足够重视沽空比例。我用了总股本，但有一半股本是非流通的，所以用总股本的沽空比例是15%，但非流通的股本除掉以后沽空比例就变成了29%，为轧空和亏损做了铺垫；第二，从内部交易角度，没有人卖出，而轧空后115美金左右大量内部沽空盘，管理层是有预期能够beat的；从这两个现象就应该提高警惕，但第三点是最核心的，就是一家大基金同时在赫兹全球和CVNA上有巨大的economic interests，而赫兹因为灾难性地跟风电动车买了大量特斯拉，结果不得不抛售甩卖这些才2年多一点车龄的车子 -- 赫兹对于这些电动车价值的减计是彻头彻尾的disaster，但对他们来说是灾难，对CVNA就变成了大大利好，因为赫兹的损失，对CVNA来说都是利润，车龄短售价高，一共三万辆车，CVNA看上去的一季度市占率扩张其实本质就是Vroom的车以及赫兹的10000辆车，赫兹后面还有20000辆车要卖，所以红利会延续到二三季度，目前已经回补，但仍然维持做空比例。目前我们在全面评估未来是否还要做空，还是聚焦把多头这块做好做踏实，去坚持做赔率好的事情，我觉得最后我们应该会聚焦多头的选股，把更花精力又更难赚钱的空头舍弃掉。
过去几年的总结不断回顾下来有几个是值得清单的，第一，以财务数字为基础/基石，这是对整个投资逻辑最基本的保障，2020年写的复星，信达等，包括这次Cable One的MBI Deal的pro forma adjustment都是吃了这块的亏；第二，做赔率对的事（针对空头方），Chanos的出局坚定了我对这件事的信念 -- 如果还可以在沙场纵横几十年，那么免去空头带来的头疼和糟糕赔率下的潜在损失，意味着极其巨大的收益，这也同样适用于卖put，卖call等等一系列赔率不对的事 -- 很多时候之所以做赔率不对的事，就是价格和价值的走位还没有到，或者更重要的是自己的认知不够深；第三，尊重“资本是回报的敌人”的圭臬。我们最大的优势是可以全球配置资本，所以没有必要在某一个一群野猪互相拱的竞技场里选择那头最后能活下来的野猪，那太难了，我已经不止一次看到更加容易判定优秀行业竞争格局的机会，但配置不够多，收益也就不够好，这块已经在做调仓和改善，行业竞争格局>管理层（背后一系列产品力供应链等等等等），“when a good management team meets a bad industry, it's the reputation of the industry that stays intact"；第四，在第一点的基础上，进一步减少对”人“的信赖，Tom真诚的眼神在一定程度上造成了我们1.5%净值的耗损，看来我在天伦燃气这家垃圾公司身上学到的，还没有完全内化掉，这方面还需要进一步修行，最后阐述一个投资逻辑的时候，应该是完全完全依赖于数字事实和逻辑的，人的因素应该为零。