Dream Big续：3G资本消失了？
原创 FirstredResearch 晨壹投资
3G资本，巅峰时期火到中国
很多中国资本圈内人都通过2017年出版的《Dream Big：3G资本帝国》中文译本，初识3G资本。即使不了解3G的圈外人，也对其持有的百威、卡夫、汉堡王、Tim Hortons等知名消费品牌耳熟能详。截止目前，3G已累计完成总规模达4700亿美元的控股收购，在全球PE中排名第二，仅低于黑石。
3G资本的发家史可以追溯到1970年代。雷曼、贝托和马塞尔三人从巴西一家本土投资银行起家，90年代成立了巴西第一家私募股权投资机构，之后三人重心转向控股收购，2004年成立了3G资本。从创立到2016年的12年间，3G资本一直聚焦消费领域，分别打造了三大平台：占全球啤酒销量30%的饮料平台百威英博、全球第五大包装食品平台卡夫亨氏、全球第三大连锁餐饮平台Restaurant Brands International（以下简称RBI）。
2016年，3G资本迎来高光时刻。
其控股的三家消费平台合计市值超过3300亿美元，企业价值达5300亿美元，按收入规模可以在全球消费品公司中排第二，仅略小于雀巢；同年，3G完成了成立以来第5只基金的募集，单只基金规模高达100亿美元，与KKR、黑石等比肩；随后《Dream Big：3G资本帝国》中文译本出版，备受国人推崇。
但2017年传记风靡中国资本圈之时也是3G光环褪去的转折点。
已投的资产组合表现从2017年开始崩坏，至今三个平台合计市值已下滑至1600亿美元，跌去了一半还多；合计EBITDA从322亿美元跌至244亿美元，下滑了近25%。新投资也未再现往日壮举，2017年曾试图以1430亿美元要约收购联合利华未果，2019年曾竞标收购估值约150亿的蒂森克虏伯电梯失败，募集的100亿资金几乎未动。
3G资本没有消失，但确实陷入窘境。市场很关注，3G资本很焦虑。采访中3G创始人也无奈地表示需要等待下一个Mega Deal的出现。
为什么过往的成功突然不可复制了？
3G过往成功的“三板斧”
不可否认2016年之前3G的投资空前成功且并非偶然，其投资策略曾被连续复制三次。《3G资本帝国》一书详细阐述了其核心策略：（1）只做控股型Mega Deal并长期持有，（2）聚焦消费领域的头部品牌并大幅消减成本，（3）不断叠加并购实现规模扩张；构成3G过往成功的“三板斧”。
首先，资金来源具有独特的优势，可以只做控股型Mega Deal并长期持有，无形中提升了竞争壁垒。3G管理资金主要来自创始人和高净值个人自有资金，资金使用约定非常灵活，没有传统PE常见的投资期限、单笔交易最大比重等限制。因此，3G可以集中持仓，只做Mega Deal；可以不急于追求短期业绩，选择盈利不佳的标的实施全面改造；还可以不追求DPI，选择继续投入资金做大规模。至今3G在百威英博、卡夫亨氏、RBI三个平台仍持股23%、17%、31%，从首次并购算起持有期分别已有22年、9年、11年。
其次，聚焦消费领域头部品牌，可以在保证收入稳健增长的同时最大限度的消减成本，提升EBITDA率。3G专注寻找经营不善、价值低估的头部消费品牌，这些品牌具有寡头地位、用户粘性高、即使加大债务和削减成本也不会影响收入稳定性。3G控股的百威英博、卡夫亨氏、RBI三个平台在代表性的收购整合前后，在收入稳定增长的同时相继实现了EBITDA率从20%到40%（收购安海斯布希08-10年）、从27%到31%（收购卡夫15-16年）、从39%到45%（收购Tim Hortons14-16年）的提升。
平台改造完成后，再基于协同效应叠加收购，扩大利润提升市值。3G于1989年以6000万美元收购陷入经营困境的巴西本土啤酒厂博浪，二十余年间经历四次整合成为国际龙头百威英博，EBITDA从1997年的7亿美元增长到2017年的176亿美元，市值最高近2400亿美元；2013年联手伯克希尔哈撒韦280亿美元私有化番茄酱龙头亨氏后，于2015年合并了拥有肉类、奶酪和通心粉等调理食品及杂货业务的卡夫，合并上市时EBITDA已从3.2亿美元上升至36亿美元，市值约950亿美元；2010年以45亿美元私有化经营不善的汉堡王后，于2014年合并了加拿大咖啡连锁品牌Tim Hortons 更名为RBI，EBITDA从4亿美元提升至近16亿美元，2017年再次合并北美炸鸡连锁Popeyes，市值最高至200多亿美元。
时势造英雄，成功源自时代红利
3G“三板斧”的成功，背后是时代赋予的红利。
互联网泡沫破裂后，美国实体经济逐渐复苏、消费领域再次开启黄金十年。2003年到2016年，美国实际GDP增速恢复到2%-3%，中国加入WTO后大量低价商品向美国出口，使美国维持低通胀的同时消费支出增长强劲，年化增速超过5%。
低通胀也让美国的利率环境一直宽松友好，十年期国债收益率一路从5%下降到2%以下。而资本市场在经历泡沫破裂的洗礼之后一直相对理性克制，标普500指数PE均值从8倍缓慢回复至15倍左右，最高不超过20倍。高权益收益率和低利率催生了80年代以来的全球第二次杠杆收购浪潮。大型收购的纪录不断被打破，对上市公司私有化的比例再次提高；消费品公司因成长性好、确定性高，成为最受杠杆收购青睐的领域之一。
回看3G成功打造三个平台的过程，正是处于控股并购浪潮、消费黄金十年的时代红利期。3G 发起的几次大型收购主要集中在2004-2016年，交易的估值倍数基本能控制在16倍EV/EBITDA以下，上市整合后到2017年巅峰期估值能提升至20倍EV/EBITDA左右。同时杠杆运营到极致、融资成本也非常低，以2008年英博啤酒收购安海斯-布希为例，3G能实现杠杆率10:1，融资成本仅为3%。
今非昔比，“三板斧”几乎失效
如今， 3G大获成功依赖的时代机遇消失殆尽，让“三板斧”几乎全面失效。
估值再创历史新高，平台型交易和叠加型交易均难下手。
2010年以来，标普500必需消费品指数PE从16倍上升到28倍，已经超过了近20年的高点，前20家大型消费品公司的股权收益率中位数从2010 年的7%降至目前约4%，与杠杆融资利息之差也降至近20年的低点
高企的估值、收窄的利差让3G资本遭遇双重打击。一方面，已投平台无法找到估值合理的叠加并购标的导致成长不及预期，成长受限反过来压制了平台的估值水平；另一方面，杠杆交易、私有化交易困难重重，很难再物色到平台型标的。
再加上名声在外、标签鲜明, 市场上甚至出现了针对3G潜在收购对象的投机行为，进一步抬高了潜在收购对象的价格。在亨氏与卡夫合并之后，对冲基金激进投资者Pershing Square向奥利奥等品牌母公司亿滋国际投资了56亿美元，押注其为3G最有可能的下一个目标，亿滋国际市盈率一度上涨至接近40倍。
消费者偏好转变、渠道变革对传统消费品类头部品牌造成颠覆性影响。
随着代际跃迁和互联网的深度渗透，消费者偏好已发生转变。一方面，更加个性化的需求不断被满足，各种细分新品类新品牌层出不穷，传统品牌大单品的需求被蚕食；另一方面，新时代崛起的新消费群体更关注食品饮料的健康属性，传统的酒精饮料和包装食品由于不够健康而逐渐被市场抛弃。
以饮料市场为例，近十几年美国兴起各类苏打水等新型非酒精饮料，啤酒整体销量自2015年起开始下滑，同时精酿啤酒成为新宠，渗透率从2011年的5.7%增加到2020年的13%，导致大众啤酒市场急剧萎缩。主攻大众啤酒市场的百威英博因此收入下滑。
美国的消费品渠道也在近十几年里发生了颠覆性变化。一方面，线上渠道占比从不足5%已提升到15%以上，传统消费品牌的渠道控制力不断被瓦解；另一方面，线下渠道加速整合，美国前四大超市集中度从90年代20%上升到2018年的47%，传统消费品牌的渠道议价能力被削弱，同时渠道依赖垄断优势持续打造同质低价的自有品牌，其中包装食品市场中渠道自有品牌的市占率已提升至25%，进一步打击传统消费品牌的销售和盈利。传统食品品牌卡夫亨氏的业绩因此受到牵连。
时代红利不再，百威英博和卡夫亨氏均折戟。
百威英博收入在2017年后掉头向下，三年累计下降18%，EBITDA率从40%下滑至34%，净债务/EBITDA比例高达5倍，市值已从2017年高点超过2000亿美元腰斩至目前不到千亿美元。
卡夫亨氏从2017年起EBITDA率从31%持续下滑至26%，比合并前还低，期间以1430亿美元要约收购联合利华的并购扩张计划也宣告失败，市值已从高点1130亿美元下滑至450亿美元。
唯有RBI尚能享受餐饮市场红利，发展相对平顺
虽然资本市场红利消失并购扩张难以持续，但连锁餐饮向国际市场渗透的时代机遇仍在，使得餐饮连锁平台RBI仍能兑现内生增长。快餐连锁品牌汉堡王、咖啡连锁品牌Tim Hortons通过海外市场扩张、提高加盟模式占比不断扩大销售、提升盈利率，EBITDA从2012年6.5亿美元上升到近10亿美元，近年来市值一直稳定在200亿美元左右。
结语
没有“一招鲜”，投资机构更需快速迭代
本质上，3G成功的“三板斧”与典型的控股收购策略—“加杠杆、降成本”并没有显著区别。只是3G高度聚焦消费领域的Mega deal更容易博取大众眼球，同时3G对绩差企业、加杠杆的高承受力和砍成本的强执行力，使其可以在资本市场和消费市场红利期将收益增长发挥到极致。
但资本市场和消费市场一旦发生变化，就显现出了3G“三板斧”的时代局限性。产业内驱动变量不断发生变化，即使公认最抗周期的消费产业也在持续迭代，不同品类、渠道、品牌也会周期波动。3G作为传统PE机构，相对缺乏对产业的深刻洞察力和前瞻的布局能力，未能及时顺应产业及资本市场变迁，导致近几年市场表现不佳。
在长期发展的道路上，投资机构其实和实业企业并无二致，时代赋予了成长机遇的同时也在变迁，没有永恒的“一招鲜”，也需要不断走出舒适圈，寻找新的成长曲线。拿下一场战斗容易，赢得整个战役困难，如何穿越周期、保持长青是每个投资机构必须面对的课题。
3G已经在尝试转型。2019年末首次跨出消费领域，尝试竞标收购蒂森克虏伯电梯业务，只是没有成功。幸而，3G相对传统PE更像实业控股集团，没有投资、退出期限的约束，还能为转型腾挪足够的时间和空间。且看未来3G如何走出窘境。
本文仅供研究交流，不代表任何投资判断和观点