2022-07
蒋炜：今年以来整个市场我们看，一方面是俄乌的冲突，然后又是上海的疫情，各方面的因素的一个搅动，导致整体市场是处于一种比较悲观的状态。6月初以后上海放开了，经济逐步恢复，但是这一段时间全国各地又掀起了一股烂尾楼的停贷潮，市场又再次地陷入这种比较悲观的状态。
我们这边跟踪判断整体市场估值的一个方法，用沪深300的市盈率倒数与无风险利率进行这样的一个对比。我们看前段时间市场在四月二十几号的时候，相对于过去10年来看是进入到极限的一个低估值区域，然后从四月二十几号到前段时间，整体市场是有一定的情绪修复，很多公司的反弹也不错，但是最近一段时间各种因素的一个扰动以后，市场又再次陷入比较悲观的这样的一个状态。
所以今天我们召集了几位合伙人在一起聊一聊，畅谈一下最近这段时间我们对市场的一些看法。我们今天的主题叫：在危机中寻找机会。说是危机，但是在这个危机当中应该说能够出现一些比较不错的投资机会。首先第一个问题谈谈目前市场在这样的一个位置，大家对市场未来的一些看法，要不就先从靖东老师开始。
张靖东：好的，我谈一下对未来的看法，我们知道上半年因为这种疫情的扰动，其实对经济的影响还是比较大的，这里面会反映到上市公司的层面，目前来讲到七八月份这个时候是中报季的时候，其实肯定会出现很多所谓的暴雷的股票，尤其是一些优质公司中报可能是不及预期的，会把一些比较好的优质公司的股价砸一个坑出来，所以说我觉得中报的话会有一个利空因素。第二个现在房地产的这种不利因素，还有叠加这种疫情时不时地爆发，对这种情绪的影响还是比较大的。我觉得一个从情绪层面，还有一个从政策层面，短期的波动是一个正常的。
反过来讲，这是从短期来讲，但是从稍微往后看一点来讲的话，我们说的一些不利因素，可能下一步有可能这些不利因素它都会转换成有利因素。包括上半年GDP现在2.5，下半年的话可以预期的是加大刺激，那么货币放水这是可以预期的，货币一放水的话，实际上资本市场是不是也受益？
实际上我认为现在其实很多的困难大家都看见了，那么这个困难其实下一步的话，不利因素如果到一定情况的时候，它都会变成有利因素，从这个角度来讲的话，后市我还是相对看好的，也就是说在中报之后，中报我觉得应该是今年最坏的时候，中报之后的话，可能很多不利因素会逐步会往有利因素转变，这是我一个观点。
蒋炜：但是靖东老师怎么看，中报很多机构跟得比较紧的，其实他们是已经知道业绩的一些预期，它是不是已经反映到市场的价格里面来了？比如说如果真的中报出来以后，它有可能就不跌了？
张靖东：有这种可能，有一句话叫什么？叫利空落地或者利空出尽就是利多，本质上是这样的，就是说实际上当你所有的利空都出来的时候，市场预期就已经向好了。我举个简单例子就是轮胎行业的龙头，前段时间各种利空出来，包括业绩什么都不理想，但这一波它反弹了50%多，什么原因？因为他所有的不利因素都开始转变为有利因素：第一个原材料价格开始下降。第二个海运费开始下降。第三个它部分产品提价，所以说市场认为不利因素开始向好了，股价开始大幅反弹，市场有时候这个逻辑是存在的。
蒋炜：平原老师的体系是一直在跟踪属于有增长行业的寡头垄断型的企业。然后在企业遇到这种危机的时候，抓住戴维斯双击的机会，我们复盘看平原老师过去这些年走过来的路，其实是抓住了很多一些在重大危机出现以后，敢于重仓的一些机会，带来了投资收益的非常大的弹性，您怎么看今年的整个市场，这种非常悲观的局面情况下，给大家带来的这些投资机会？您怎么看未来的市场的一些变化？
张平原：首先来说我理解我们做投资总体的肯定是个乐观主义者，要不你是没办法做投资的，所以说从这么多年来我投资以来，我都是对后市乐观的，哪怕短期有很多的利空因素，但是历史总是会过，这一页总是会翻回去的，我们只是在见证历史，这一页过去以后，又是一个新的开始。比方说太阳每天都要升起，所以后市总体来讲是乐观的。
至于一些你说大盘的走势，我说实话我对此我感觉自己无能为力，但是我认为自己选择的那些优秀的，代表先进生产力，有独特竞争优势的那些龙头公司，他们的未来也依然还是光明的，哪怕暂时遇到很大的困难，现在这个困难甚至非常大，甚至很大的困难，但是只要它需求是有序的，是刚需的，然后它的竞争优势又在，从供需两个方面去考虑，只要没有问题的话，他哪怕处于再大的危机，我相信跌到一个合适的价格，而且是我能看得懂的话，我还是会买入，总体对他们的未来我还是充满乐观的。
你比如说现在最近又出了一个断供潮，真的我发现现在没有黑天鹅不正常了，每天都是黑天鹅，各种黑天鹅，只是今天是这种黑天鹅，明天是那种黑天鹅，不停地有黑天鹅飞过。其实在这个过程中我感觉还是有机会，你看最近就是断供潮一来，大家想，把银行杀得很凶，其实我感觉以我的理解，优秀的银行已经到了一种机会，从股息率再到它的确定性。
其实现在一说断供潮，大家说看谁的房地产贷款高，谁的按揭贷款高谁就不好，其实这是不对的，因为在中国断供的人一百个人里面也就有一个或者二个，我估计身边的每个人都有房贷，我身上也背着房贷，我估计身边你问有几个是断供的，就是不可思议，看到某银行它有什么按揭的地产贷款的比例达到25%，就认为这25%全坏账了，简直太可笑了，我感觉这个不符合常识。这25%里面可能只有0.0025%估计会断供。我觉得这么一个就是正好市场整体环境不是太乐观，然后又来了一个黑天鹅，顺势恐慌的蔓延导致了一种情况出现。但是我相信，以我的认知，过去以后，你想银行过去几年的黑天鹅太多了，当时就有什么民营银行的互联网金融，当时最早的还做供给侧改革，那都是倒一批企业，每一个都是，银行最近这几年是比较受伤的，每一个黑天鹅好像都少不了它的，它都要捎带着受一下伤。总体来讲，我认为这过去以后还是很好，优秀的银行仍然从业绩上到股价上都取得了很不错的收益。
所以说我认为我对后市，对优秀的，当然了，并不是所有的，肯定一个不好的环境出来肯定有的企业就倒下去了，这个是必然的。但是这个过程正是企业社会发展进步的一个优胜劣汰，这个就是社会发展的规律。其中行业内强大的，具有强大竞争优势的那些企业，他们还会走过去，以后他们发展会更好。所以我对后市还是总体乐观的。
蒋炜：平原老师这边的体系就是说会长期跟踪一些优质的企业，企业治理肯定是要是非常好，然后是遇到这种黑天鹅，像平原老师其实就是比较喜欢各种各样的黑天鹅，然后导致优秀的公司短时间内出现了这种股价大幅度的这个下跌，恐慌情绪的一个蔓延，然后出现了一个很好的这样的买入机会。我记得您这边一个非常成功的案例，就是2018年底的防水龙头，那个当时也是各种各样的负面因素的一个叠加，回头看，的确是一个非常诱人的价格。
我们下面看徐老师这边，我知道徐老师的体系其实是一个寻找不被时代改变的这些企业，比方说这些大的消费类的企业，还有一个是寻找那些能够改变时代的企业，整个的投资体系属于攻守兼备，徐老师目前您怎么看整个市场这种悲观情绪的蔓延，您对未来3-5年整个市场还有信心吗？
徐凤俊：蒋总是的，其实我今年我家孩子中考，然后我觉得我们的整个的国民经济也完成了一次大考。因为从外贸的数据来看是非常靓丽的，当然这里面也有一些隐忧，比如我们最近的数据看，一些工业品、工业原料，包括设备的占比是相对高一些的，消费品的比例是有所下降的，但是在全球各大经济体比较中，尤其是日韩这些出口导向型的经济体都出现了逆差的情况下，我们中国的经济仍然处在良好的阶段，依然有较大比例的顺差，说明中国的经济的无论是韧性还是各方面都是非常好的。另外我们再看无论是股市还是汇率表现，都表明在全球都比较烂的状况下，虽然我们也有很多问题，但是显然我们的问题要远远要小于别的国家。所以从整个的国民经济大的环境和国家的综合实力上来看，其实我们是非常有信心的。
虽然经历了那么多黑天鹅，又是俄乌战争，又是疫情等等，但是我们仍然会发现这些考验我们是承受住了，这个大的基调是给我们投资最好的信心和动力来源，也是我们长期会获得较好投资成绩的保证，这个基调我觉得是不变的。
那么我们再看接下来的，包括近期确实存在一些黑天鹅因素，比如停贷潮，此外7月份的房地产销售数据仍然非常不好，这些因素会给市场联想，比如政府没钱了，或者是这种长期的压制会导致政府在使用金融工具箱的过程中存在一些掣肘。
但是这些因素已经完全在价格当中体现，其实我们来看整体的股票水位，无论是从全球的横向比较，还是我们自己的纵向比较来看，都处于相对较低的位置，我个人觉得我们目前的位置是安全的，整体大盘的位置是安全的。另外，各方面的压制也确实是存在的，包括全球整体的通胀上升，这些可能短时间内也无法进行消化，可能还会维持到明年，甚至更久，都是有可能的。那么目前像有些人认为的，马上会来一轮牛市，毕竟非常低估了嘛。这种概率也不是说没有，但是我觉得持久战可能更加符合当前的环境。我觉得在这样的上下两难的情况下，就更考验投资人的投研能力、战略定力以及对大的宏观方向的把握，这样可能会更好一些。
那么我觉得既然现在是安全的，但是又不能很快地进入牛市的情况下，持有优质公司就是最合适的，现在我们团队的平原老师，经常在黑天鹅出现的时候买入，但是在买入的时间体验是很差的，经常会买了就套，甚至会有幅度很大的深度套牢，但这也是没有办法的，每一种风格都存在有利和不利因素，我觉得当前持有一些优质公司是最有利的，也是最合适的。
蒋炜：我们刚聊的今年以来，我们看整个外部环境，一个是地缘政治的冲突，然后还有一个就是疫情，这其实是两个因素，一个叠加，在外部环境如此复杂、严峻的局面情况下，其实还是微观到我们自己的个人，我们去做我们自己的投资组合的这样的一个布局。那就不知道各位是怎么样去在复杂的环境情况下，在当下怎么样去构建自己的投资组合，来应对如此复杂的这样一个局面，比方说未来3-5年还依然能够实现投资组合的较好的一个弹性。我们先从靖东老师开始，您是如何构建投资组合的？
张靖东：我目前的思考主要是考虑三类机会，第一类机会基本上是受疫情影响比较小，或者是基本不受疫情影响，从各个维度来看的话，它的业绩的确定性是比较高的，这叫确定性的机会。这种确定性机会，估值都不算便宜，但是这里边也有些相对比较合适的，这个得大家去挖掘去。第一类机会我把它叫确定性机会，基本上跟疫情是相关性很小的这种叫确定性机会，这是第一类机会，但是这个机会其实找起来相对比较困难一点。
第二个机会是什么？我把它叫困境反转型机会，或者说受疫情影响非常大，或者说现在各种利空已经完全地反映在价格上，我们就把它叫利空已经出尽，价格已经得到了足够补偿的这种公司。这里面有个前提，它基本上也都是这个行业龙头，可能跟疫情会有很大的这种相关性。第二个原材料大幅上涨，前期也受了非常大的影响。但是现在我们来看全球的原材料价格开始下行了，那么原来的利空因素现在已经往利多走了，疫情我们也知道已经三年了，他不可能长期持续下去，那么我刚才说了各种不利因素，它会逐渐转化成有利因素的，那么实际上这种情况下，如果价格得到了足够补偿的前提下，其实是可以介入的。我一直说，股价是由两个因素决定的，第一个因素就是业绩，业绩变化决定股价变化。第二，预期。当所有的利空出尽开始往上走的时候，它也是对股价有利的。
第一个机会叫业绩的确定性机会，第二个机会在价格得到足够补偿前提下困境反转型机会，预期开始往上走了。我目前看市场的时候，主要抓的是这两类机会。第三类叫一个补充或者叫防御性的机会，有3%-5%的分红率，成长性还在双位数的企业，这种机会市场还是存在的，我主要是抓这三种机会来做一个相对比较平衡的配置。
我最看重的是确定性的机会，但这种机会因为给你买入的机会是不多的，相反这种确定性机会跟黑天鹅事件相撞的时候，可能是一个比较好的机会。我同意刚才平原老师说的，真正优质的企业过去10年、20年都发展得很好，但黑天鹅出来的时候，这时候你反而要冷静下来，冷静思考，不是说一定会买入，你必须冷静思考，不要跟着市场节奏走，你自己冷静思考完之后，或者尝试判断之后可能会发现机会，这是我一个观点，我就说这么多。
蒋炜：靖东老师的布局是如果疫情是一个持久战的情况下，至少投资组合里面是有一部分仓位是布局在疫情影响的因素是比较小的一些公司上，这些公司能够穿越疫情周期的影响，实现弹性。还有一部分就是说，因为疫情导致大家对这些企业的预期已经是杀到了一个极限低的这样一个位置，它的价格已经充分地补偿了疫情悲观的因素。万一疫情下半年或者明年疫情有一个放开，这些相关标的，因为疫情就像弹簧一样，把它给压到极致，在疫情放开以后，它们的业绩可能就会实现大幅度的反弹，可以为靖东老师这边的投资组合能够贡献一个超额收益的可能性。第三，高股息率的这些生意，这些相当于提供了一定的现金流。我知道靖东老师这边把高股息率的生意也当成相当于自己的现金仓位。譬如刚说的黑天鹅机会，如果是杀到了一个非常严重低估的位置，可能靖东老师这边是不是就会把相关高分红的标的切换成黑天鹅的事件带来的一些机会？
张靖东：对，我再补充一点，我所谓的高分红指的是3%-5%，超过5%的分红率的股票我还是比较慎重的。一般股息率超过5%的时候，企业的基本面或多或少存在问题。但是分红率在3%-5%，而且企业成长性在10%以上，这个确实是很舒服的。跟传统意义理解的分红股是不一样的，我对3%-5%是比较感兴趣，5%以上分红率的股票我是非常慎重的。
蒋炜：首先是还有双位数的成长性，双位数成长性的基础之上还能够有一个3%-5%的分红，这样加在一起基本上也能够实现15%上下的预期收益。我们下一位，平原老师您目前是怎样去构建您的投资组合？您的思路是什么样的？
张平原：我的投资没有太多的套路。都是按照某一种标准的去构建，我给自己有一个词就是叫守株待兔，有个机会来了我就要抓住，我就要干一个我看得懂的机会，值得我重仓的话，我就会买入。这个公司是以稳定高分红的还是高速成长各种等等，我不是太在意这些。只要我认为估值比较合适，而且又有超强的竞争优势、成长空间还很大，极具吸引力，比我手中持有的现有的标的的性价比要高得多，而且就是明显的高。假如两个差不多，还要想一想我是不是要换，这个机会一般来说就不是好机会。你应该是一眼就看到，毫不犹豫地去换，这个机会才是真正的一个好的机会。假如你算一算，用现金流折现，我折一下哪个高，这个机会可能就不是一个好的机会。
一般来说，碰到这种机会。我有几个原则，第一我绝对不会只买一个行业，只买一个行业，刚才讲的各种黑天鹅满天飞，不管这个消息真的假的，它真的来了对你的打压深的时候，有时候来一个文件真的说不清楚怎么回事。这个行业不说把它灭掉了，至少也要受很大的影响，这个也是的的确确存在的。
一定不要投资只集中在一个行业上，我也不会说像有的人买上一只股票，这个我也绝对不会，因为这样会睡不好觉的，也是刚才那个意思。买上一个股票肯定就是买上一个行业，这样风险也是太大，因为毕竟人肯定是犯错误的，在某一个时间点犯错误的概率是一个小概率的事件。人投资实际是漫长的，在这漫长的投资生涯中，你犯错误是大概率的，就某一次来讲，你犯错误是小概率的，但是很多事下来以后，你犯错误是大概率的，所以一定要构建一个组合，各个行业最好有一个平衡，对某一个行业不能够仓位太重，这个还是要注意一下。
只要是公司的需求端、供给侧这一方面是业内的龙头，有超强的竞争优势、竞争格局，竞争格局好，他就是皇帝，他是太子，其他人都要围着他转，这个是这种的。在可看见的范围内，没有人能对他的地位造成威胁。他的需求又是永续的，最好还是越来越大的这种需求，这种公司假如你在手里拿着话，碰到一些黑天鹅事件过来，为什么叫黑天鹅？因为无法预期的才叫黑天鹅，你能预期到的就不是黑天鹅了。所以在这种情况下，来了你就抗。假如有钱杀到更低的价位你再买，或者有适合的标准你可以腾挪。
我的投资组合一旦建立以后，相对来说会有一个比较长时间的平稳期，一般来说不会太大的变动。它的变动说明出现了比较系统性的大的机会，前段时间那个医药行业，医药行业因为咱们国家集采政策，把很多医药杀得面目全非，显得不可思议。让我拼命地想我都想不到它低估值到那个部分。但是说实话，市场就出现了，一旦这种机会出来的，我还是相对来讲要把自己原来的一些性价比不如自己新出来机会的标的相对腾挪一些，一般来说，我构建以后会长时间保持一个稳定。
蒋炜：我总结一下平原老师这边的思路。就是寻找有增长行业的寡头垄断。这一句话就能够总结平原老师的投资体系，这其实讲的是从供需层面，首先是有增长的行业，说明需求端是比较大，而且随着时间推移，越往前走行业空间是越来越大的。再看供给，供给侧这一端，这个企业在行业里面的竞争态势，它在这个行业里面最好是竞争对手看不见。这种我们讲，需求端有点像天上下金币，下的金币最好越来越多，在供给侧这一端这个企业就是拿了一个大桶，它是这个行业里面桶是最大的，同时变得越来越大的，金币下得越多，这个桶又是最大的，大概率来说肯定是能够实现一个很好的投资收益，这个讲的是供需，供给侧这一端讲的是竞争格局，挑选的竞争格局非常好。
同时平原老师又喜欢在各种各样的黑天鹅事件出来以后，这个市场说天要塌下来了，以后这个天上就不下金币了，大家赶紧撤，这个时候平原老师就把大的桶给买下来了。过一段时间，乌云散去以后，这个金币要继续正常的下了。平原老师这个投资组合又实现了一个很好的向上弹性。我们看平原老师过去也只是投资了非常少数的几个生意就实现了投资组合非常惊人的回报。我刚刚看到平原老师也说，自己抓住少数确定性大的机会，守株待兔在那等着。平时也不会频繁地倒腾自己的投资组合，只有在其他的一个相对机会出现以后，跟自己手上所持有的公司，能够清晰可见的，一眼定胖瘦的这是一个非常好的这样的一个更好的投资机会，然后才会做投资组合换仓的策略，这其实也是非常纯正的巴菲特、芒格体系。
我们看下一位徐老师，徐老师您目前是如何构建您的投资组合？
徐凤俊：刚才平原老师讲的我深以为然，我们在投资生涯当中，非常确定的是我们一定会犯错。我尽可能挑一些超级的好主意，我们要尽可能避免犯错，所以我们在选择标的的时候就应该苛刻一点，取法乎上，得乎其中。我们对标的要严格一些，这样哪怕结果没有原来想的那么好，但也不至于差到非常糟糕的地步。
我始终觉得仓位上应该多做减法，我们个人的精力是有限的，没有办法分配给很多公司。如果我们同时拥有三、五十家公司，分配到每个公司的时间就很少，我们就没有办法在这些标的上建立比市场更有建设性的洞见。适当的收缩是应该的，尤其是个人投资者，当然也不能太少，就像平原老师说的，犯错是必然的，若持有一、两支一旦犯错肯定就很难爬起来。10支以内都是非常好的，这样既可以分散风险，又能集中自己的精力把投研做好。
我个人就选择两块。第一块是比较保守的，围绕人们不会被时代改变的需求来做文章，这些是保证我的基本盘。另一部分为了增加组合的攻击性，我也配了一些相对前沿的产业，做个配置。我进行了复盘，所有大牛股都有时代的烙印和特征，如果把这些前沿类公司放掉，我觉得是不妥当的。
此外，我们的安全边际的标准，不能只框定在价格上而应该更广义一点。比如对商业模式、现金流、竞争格局等这些都应该纳入到安全边际的范畴里进行考量，只有方方面面的都好的生意，我们才值得跟踪，更好的生意我们才值得持有。
我一直认为，应该找那种10年内都不用考虑变更，除非特别高估，否则就不需要退出的标的。当然也有可能看错，那就是另外一回事。我们不需要考虑两三年后退出，再切换下一个标的的模式，越是这种长期的视角，犯错的概率要小一些。因为会考虑得更深远，你要考虑10年以后的事情，就必须方方面面都要想清楚。我不喜欢高周转的盈利模式，可能有些人喜欢，只做个两三年，等行业的景气周期过了，或者是催化剂过了，就更换下一只股票，我是不喜欢这种投资方式。这种方式最大的弊端是高度依赖市场不断地提供，正好落在其能力圈内的投资机会，这显然是不确定性的。而且两三年相对较短的投资逻辑，如果预期时间内不兑现呢？如果拉长到5到10年再兑现呢？收益率是不是因为时间的拉长变低了呢。我觉得还是应该立足于长期的视角挖掘生意，我自己想了好久，配了7个领域，正好一半，前沿类的将近一半，传统的不太被时代改变的生意也占一半。我始终认为，无论这7个里面有一两支拿掉，对我的组合冲击就不会是致命的程度，我觉得这样是安全的，是可以高枕无忧的。
蒋炜：我捕捉到的徐老师刚刚说的几个点，一个是要做减法。为什么做减法呢？因为人的时间和精力是比较有限的。段永平也说了“你真的搞懂一个生意，其实是不亚于读一个本科的”，我们要去立足找能够持有10年的，持有的时间周期尽量长的这种生意，因为真的把一个生意搞懂其实要花巨大的时间和精力去研究它的。这个决定了什么？这个决定了我们研究的范围不可能是非常的广泛，我们可能是聚焦在一些我们认为确定性比较长周期的大的机会，我们把它给深挖、研究清楚，给它拿着。
徐老师这边还是分成两部分，一部分是不被时代改变，属于防守型的。还有一个部分是科技类、前沿类的生意带来进攻型，这样整个组合就是既有防守又进攻这样的局面往前推进。我们看下个问题。最近我也是在做复盘，我把自己过去投了一些标的，在复盘，拉长几年时间以后再去看这个，很有意思。这里面我看到几个点，一个点是实现很好的投资收益，既是业绩的大幅度增长，同时又是估值这样的提升，比方说它的业绩从1-3，估值再来个翻倍，那就相当厉害了，可能就是1直接到6了。