在我刚接触投资的时候，读了一些价值投资方面的书籍，也和公司的老大哥们请教了很多，无论书本还是老大哥们的反馈，都推荐我关注两个行业：消费和医药。
逻辑是，消费和医药是与人们生活息息相关的，能够长期穿越牛熊的行业。无论经济周期如何轮转，大家不会因为钱少少吃一顿饭，也不会因为钱少生病了不去看医生。我当时对这个论断，是信服的。
当我寻找具体的基金时，很多人给我推荐了中欧医疗健康（003095），时值2019年，市场正从2018年贸易战对A股造成的满目疮痍中复苏，医药行业的反弹也是居于前列。
后来2020年，疫情背景下全球货币大放水，外资疯狂流入，医药行业的估值水平进一步被推升。那两年，我见证了中欧医疗健康大幅的净值增长和规模提升，也看到了声望达到极点、被基民们奉为“医药女神”的葛兰的高光时刻。
那个时候，我还不知道万民远是谁。
后来，医药行业集采、抱团股瓦解，我看见了在全市场抄底医药的过程中，葛兰的管理规模超越了张坤，达到了全市场第一名。但中欧医疗健康的业绩，却再也没有回来过。
在2020年中欧医疗健康的涨幅达到惊人的98.85%以后，中欧医疗健康连续三年陷入调整：2021年-6.55%，2022年-23.29%，今年以来-3.23%，“医药女神”的光环不再，“葛大妈”式的调侃甚嚣尘上。
也是在这个时候，当我复盘全市场的公募基金时，我发现了竟然还有一只自2019-2022年连续4年正收益，并且每年均跑赢中证800指数的医药主题基金，它的名字叫融通健康产业（000727），它的基金经理叫：万民远。
所以，我想写一篇文章，试图寻找葛兰如何从葛女神变成“葛大妈”，以及万民远是如何在经历抱团股瓦解、行业黑天鹅、全市场普跌等诸多复杂的行情下，依旧能够连续保持正收益的背后原因。
兴之所至，未必精准。万般瑕疵，还望包涵。
一、持仓分析
我们在做大类资产区分的时候，会把基金分为消费基金、医药基金、新能源基金。但在整个大行业下，还有诸多的细分行业，比如消费也分为必选消费和可选消费，新能源也有上下游产业之分。同样，在医药领域，我们也可以通过万民远和葛兰的持仓，去做一下比较和分析。
首先我们看2022年年报：
万民远：融通健康产业
葛兰：中欧医疗健康
（1）行业权重
从2022年的年报披露我们可以看到，万民远和葛兰在细分医药医疗行业的数量和权重都是不同的，万民远明显数量更多，权重占比更均衡一些，葛兰仅医疗服务一个行业就占比67%，同样数量也相对少一些。
2021年和2022年也基本是同样的情况，葛兰在2021年和2022年医疗服务行业分别占比77%和56%，2021年万民远第一重仓行业是医药商业，占比41%；2020年医疗服务和医疗器械并列第一重仓行业，均占比31%
细分重仓行业的数量和权重，其实和基金产品的前十大重仓股有些类似。如果持仓的细分行业数量比较少，同质化严重，单个细分行业占比过高，一方面会加大基金的波动和承担细分行业黑天鹅的风险。另一方面，也一定程度上丧失了在其它细分行业挖掘投资机会和潜力股的机会。
比如葛兰长期重仓CXO（中文名医药外包）相关的个股，在CXO行业蓬勃发展的时候确实给基金贡献了巨大的收益，但当国外出台相关打压政策时，CXO个股的集体暴跌，也让基金净值曲线以肉眼可见的速度拐头向下。
成也CXO，败也CXO，这就是细分行业持仓集中的双刃剑效应。
而万民远更多样化的细分行业配置，更广度更细致的个股挖掘，则让产品很大程度上分散了行业集采的风险，并且为产品提供了多个的增长引擎。当然，这背后是有优秀的选股能力作为背书的。
（2）持股风格
大家可以明显看到，万民远的前十大重仓股明显没有葛兰的前十大重仓股更眼熟。中欧医疗前十大重仓股基本都是各个细分行业响当当的行业龙头，在2020年核心资产大年的时候，可是各种“茅”的代言人。
反观万民远的前十大重仓股，相较之下部分则显得无名、冷门了一些。
如果我们再用市值进行以下划分，大家会感受的更清晰：
万民远：融通健康产业
葛兰：中欧医疗健康
从持股市值划分，可以明显感觉到万民远的融通健康产业中小盘股占比更大，其中中盘股占据最大的市值比例。而葛兰的中欧医疗健康几乎都是大盘股，也就是我们刚才说到的行业龙头、核心资产。
2020年是典型的大盘股行情，但自2021年初核心资产抱团股瓦解之后，中小盘风格就一直强于大盘股风格，一直持续至今。我们截取自2020年1月至今的数据能更明显的感觉到：期间中证500指数涨跌幅为19.34%，中证1000指数涨跌幅22.28%，沪深300指数涨跌幅则为-1.42%
所以葛兰的中欧医疗健康在2020年能取得98.85%的收益率，领先万民远的融通健康产业当年收益率近50%，但随着2021年初开始的大小盘风格切换，在葛兰的产品大幅回撤的同时，万民远的产品则在逆势上涨，最终从近5年的维度比较，葛兰的中欧医疗健康近5年累计收益率为85.44%，万民远的融通健康产业则已经达到了210.96%
象棋里最强的是什么角色？不是来去自如的车，也不是灵活跳跃的马，而是过了河的小卒。日拱一步，但最终却能抵达敌方心脏。
那些能在行业黑天鹅、全市场普跌背景下保持低回撤，甚至逆势上涨的基金经理，就是过了河的小卒，落子生根，步步为营，用时间去夺取最终的胜利。
以下是融通健康产业和中欧医疗健康的净值走势图对比，大家可以感受的更加明显：
二、规模之殇
其实上面的持股风格分析部分，更多是结果倒推的过程，这里有个问题：难道万民远判断出来市场要风格转换了，但葛兰没判断出来吗？
对于这个问题，我觉得大概率也不是。
风格演化到极致，大部分对市场有基础常识的人也会知道，拐点的到来、风格的转换只是时间问题。但是，有的人意识到了，他可以据此做出调整。有的人意识到了，也只能看着泰坦尼号撞上冰川。
万民远目前的总管理规模为119.47亿，融通健康产业的产品规模为41.50亿，对于一个优秀的基金经理来讲，这样的总管理规模和单产品规模都不算大。
良性的规模带来的就是游刃有余的操作。既包括在选股方面很多优质的、还未被充分挖掘的中小市值灰马股、黑马股是可以参与的，细分行业容量完全够用。也包括在具体调仓换股时，不会引起股价巨大的波动，降低摩擦成本，最大化的保留利润。这就充分保证了基金运作过程中的选股收益与交易收益。
反观葛兰目前总管理规模906.53亿，中欧医疗健康单只基金产品规模为297.46亿，这个规模是什么概念？就是很多时候不得不去买那些大市值、公认的白马股和行业龙头股，太细分的领域，太黑马的个股，也许只是建仓就能不断地拉涨停。等到想止盈换股时，又会出现自己把自己股票砸跌停的情况。
简单来讲，有些机会能看到，但参与不了，只能放弃。
我举个例子，大家能更直观的感受到：
远川投资评论有一篇文章《大公募们的主动管理去哪了？》，里面讲到一个案例：2022年俄乌冲突爆发，全球能源价格大涨，许多投资人都看到了煤炭行业的趋势性机会。这里面包括万家基金的黄海，以及易方达的萧楠。
但煤炭行业经过一年上涨，总市值也不过1.5万亿。消费里的二级行业白酒，14家公司就撑起了4万亿市值。煤炭行业本身的市值容量就有限。
再具体到个股上，平煤股份占黄海的产品5%左右持仓，合计持股市值1500万左右。同样，平煤股份占萧楠的产品持仓5%左右，持仓市值就达到了5.72亿，而平煤股份在2022年一季度的日均成交额也只有6.2亿元。
这意味着，如果发生突发性大跌，萧楠这部分持仓大概率难以短期内清空，只能被动承担大幅度回撤。
这就是大规模与细分赛道不兼容的地方，也就是规模之殇。
我们再看规模对调仓换股的影响，我们拿两只产品季报的前十大重仓股翻新率做比较：
（1）万民远：融通健康产业
万民远的融通健康产业2022年年报和2022年一季报，前十大重仓股只有5只是相同的，翻新率50%
（2）葛兰：中欧医疗健康
葛兰的中欧医疗健康2022年年报和2022年一季报，前十大重仓股有8只是相同的，翻新率20%
这就能清晰的印证，规模对交易操作和调仓换股的限制。尤其在细分行业发生黑天鹅、市场风格轮动切换的时候，这种限制会显得更严重和明显。
三、一些注定无解的问题
作为第三者，对于一个基金经理和其所管理的产品，只能靠数据去回测，靠主观去分析。但很多时候真正的情况如何，只有基金经理本人心中有一份真实的答案。
比如，万民远和葛兰的对比，是否可以证明变要比不变更重要？
我们看一下2019年一季度，万民远和葛兰管理规模都不太大时，二者的前十大重仓股情况：
（1）万民远：融通健康产业
（1）葛兰：中欧医疗健康
我们能看到，除了长春高新，二者的前十大重仓股没有一只是相同的。如果把评价时间截止到2021年初，那么葛兰是当之无愧的胜者，在2019年初的时候，她就已经发现了医药行业各个细分领域的龙头了，这份眼光，无出其右。
但若把时间掐到现在，行业龙头经历过极致上涨大幅回撤之后，反而是不团报，一个一个挖掘黑马股的万民远，把产品收益垒到了一个惊人的水平。
其实他们俩这么多年谁都没变过，只不过有的人持仓不动是没变，有的人一直在变是没变。
还有一些问题：
比如葛兰为什么明知道自己规模过大，影响了产品运作，但是当时不限购呢？甚至在高点持续的发产品。
是自己不想，还是被一些其它因素制约着想而不能呢？
在行业已经发生变化的时候，规模固然影响了调仓换股的操作，但自己的意识里，究竟想没想过调仓换股这个事情呢？还是说就是主观决定坚守至今呢？
那在产品坚持持股的过程中，基金经理自己的账户是否在高点止盈过呢？
这是一些注定没人回答的问题，但往往是是些问题，决定了一个管理人真正的价值和底色。
经历了两年调整，医药医疗行业估值水平已经接近10年新低：
在未来的几年，医药医疗行业的反弹修复是大势所趋，葛兰和万民远在吸取本次的历史经验或教训后，在未来的这一轮大级别行情中，各自会选择怎样的道路，又会取得怎样的成绩呢？这是我所期待的。
“葛大妈”会不会重新变成葛女神？万民远会不会因为规模快速上量影响业绩，变成了“万民怨”？这是我所好奇的。
待未来已成历史，我们再续写新篇。