宏观研究
利率下降债市向好,关注高股息轻资产
17年债市依然向好。首先,我们对17年的债市坚定看好。我们曾经在14年旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”,指出随着人口老龄化的到来,地产周期见顶,资产回报率趋势性下降,最终都会走向零利率。而17年随着地产销售的再次下滑,我们预测10年期国债利率有望降至2%左右。
类债券高股息受宠。而随着利率的下降,类债券高股息资产价值也会显著提升。16年港股走牛,一个重要的原因是估值便宜,股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资产,美股今年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言,由于流动性陷阱的出现,企业已经不愿意投资而开始囤积现金,意味着未来分红率存在极大的提升空间。
关注轻资产:服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩,那么跟地产相关的重资产行业将注定受损,而应该关注与地产无关的轻资产的行业,反过来就是重视人力资本的行业,尤其是服务业和创新产业。而从万科和腾讯过去10年市值的变化来看,显示的是以前大家买房买车,万科等地产企业负责把钱给钢铁水泥,形成经济循环。但是目前这一循环已经失灵,地产企业卖了房子也不拿地。而大家更愿意花钱买教育、医疗、社交,而腾讯和阿里等负责把钱花出去,中国经济正在形成新的循环,也酝酿着新的机会。
年底提防美国加息
提防美国12月加息。我们认为美国经济也不佳,长期存在通缩风险,因而本轮加息能力有限。但毕竟美联储已经喊了一年加息,如果16年1次都不加信用将大幅受损。假如12月美国超预期加息,将会给全球金融市场带来巨大冲击,因而年底要以防风险为主。
中国地产过热难以持续
地产销售或接近顶部。再来看中国,16年的经济增速保持平稳,其中火爆的房地产是重要贡献,前8个月地产销售面积同比增长近30%,也带动地产投资增速由负转正。但在我们看来,今年的地产销售或已接近历史的顶部,未来面临极大的下行风险。
中国青年人口拐点已现。从2000-30年中国各年龄段人口变化来看,老龄化趋势十分明显。25-44岁是消费住房、汽车、家具等耐用品及烟酒饮料、服装和娱乐等快消品的主力人群,该年龄段人口2015年已达到峰值的4.49亿人,之后将长期下行。
中国新开工13年见顶,销量16年或见顶。从98年房改之后开始,中国新开工住宅套数快速增长,从98年的不到200万套跃升至13年的1400万套左右。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数,中国在13年已接近18.5,超过美国,接近日、韩的历史最高水平,说明以现有的城市常住人口来看,中国住宅新开工套数已经接近天花板,而13年也确实是中国住宅新开工的顶部。从人口角度看,16年中国的住宅销量将超过1400万套,大概率也是历史顶部。
居民拼命贷款买房。因此,16年火爆的房地产销售已与人口结构无关,而是源于居民拼命贷款买房。2014年我们的月均房贷1800亿,去年是2500亿,今年我们的月均房贷接近5000亿,我们每个月1万亿的信贷一半左右是房贷。从居民买房的贷款杠杆率来看,13年的贷款占比仅为1/3,而16年的贷款占比已经超过50%,意味着首付比例不到一半,已经低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。
房贷加杠杆不可持续。从房贷占GDP的比重看,中国居民加杠杆的速度也不可持续。日本即使在房产泡沫最严重的89年,居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%,而中国去年已经达到5.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落,而中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%,不仅较去年暴涨,也与美国历史高点相当接近,表明中国居民购房或已将杠杆用到极限,16年或是中国地产市场的历史大顶。
流动性拐点已现。本轮房价上涨始于15年,以北上深一线及周边城市领涨,其实是彻头彻尾的金融现象,因为房价涨幅与GDP增速无关,而与存款增速高度相关。而在15年,由于政府放松了对金融机构同业存款的监管,允许同业存款在当地发放贷款,导致作为区域金融中心的北上深存款增速出现了爆炸式增长,深圳当年的存款增速高达70%,北京上海也接近50%,但目前北上深的存款增速已经基本归零,意味着流动性拐点已经出现。
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作者关于房价的论述我不同意,作者的两个理由,第一,杠杆率和美国次贷危机前的杠杆率差不多,于是说就见大顶了,实际上几年前有不少人拿租售比和房价收入跟国外做横向比较后就得出见大顶的结论了,结果当然是被打脸,其实如果按照租售比或者房价收入比,部分一二线房价早就是宇宙第一了,但这依然没能挡住这段时间的暴涨。第二,作者说一线城市存款余额增长率为零,所以见大顶,其实这个金融数据只是阶段性的,也只能说明房价阶段性见定,无法得出16年是超级大顶的结论。
不过作者说这次暴涨是货币驱动的这个结论我同意,区别在于,我以为货币还有降息降准的空间(这当然是在饮鸩止渴,但不得不这样做,除非政府主动刺破泡沫),所以房价还有上涨空间。
最后我仍然想说:出来混的总是要还的。大概18年吧