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编者按
凭借着惊人的回报，Universa投资在今年年初大放异彩，声名鹊起（据报道，Universa旗下运用尾部风险对冲策略的黑天鹅基金在三月取得了3612%的收益）。但其实，这并不是Universa第一次从剧烈波动的市场中收获巨额支票。2008年金融危机，标普500指数下跌了38.5%，而Universa的回报率高达115%。2015年8月24日，市场经历了短暂的溃败，道琼斯指数下跌超过1000点，而Universa收益颇丰，其2015年8月的回报率高达20%，甚至在8月的一个单周就斩获了10亿美元的收益。
黑天鹅基金在今年以及过去几次危机中的骄人成绩，使得人们重新意识到对冲基金本应是一类避险资产，因为对冲基金从被创造起就符合传统意义上一项资产被认为是避险资产所需要的几大前提：其一，它是一种价值储存手段——也就是说，在市场周期中通常可以保持甚至增加价值；其二，它可以在不造成重大损失的前提下被随时变现；其三，它的波动率较低。此外，很关键的一点是，避险资产需要与整体市场的关联度较低，甚至为负，以便在压力时期保护投资组合。投资者花费了高昂的成本投资对冲基金，就应该在危机时刻得到保护。但是，现在的对冲基金已是鱼龙混杂，对冲基金作为一个整体已经失去了避险的功能，不再是一类避险资产。
由于过去曾屡次成功地在暴风雨中为投资者提供了遮蔽风雨的避风港，Universa的黑天鹅基金仍然可被归为避险资产之列。当前，疫情仍未彻底消散，全球经济依然笼罩在不确定性之中，人们对避险资产的需求也在升温。基于此，我们编译了Universa创始人马克·斯皮兹纳格尔对避险资产的见解，以飨读者。
正文
作者 | 马克·斯皮兹纳格尔
来源 | Universa Investments L.P.
对于投资者来说，我们正经历着前所未有的风险时期。当然，全球市场从未像今天这样受到央行的扭曲操纵，投资者只能希望，这种操纵将奇迹般地避免在新的一场灾难性金融危机中告终。
很自然的，现在大家似乎都在思考所谓的避险资产投资，也正是时候问这样一个问题：究竟是什么让避险资产成为避险资产？最好的避险资产是什么？作为一个倾其一生努力创造避险资产的人，下面是我的看法。
显然，任何避险投资的关键都归结为一点：保护投资组合的实际经济价值，避免经济灾难。这既是一种避免未来损失的防御措施，也是一种发掘未来机会（运用“干燥粉”）的积极举措。虽然我们通常认为避险资产只是用来保护直接投资于其中的资本，它们该做的远远更多。大多数投资者认为，避险资产是一种较小的策略性配置，可以间接为其他投资组合中的资本提供保护，而不将其视为是一个在合适时机保护投资组合中大部分资产的策略。这就需要从小额资产配置中获取大量收益。因此，避险资产必须是一个高度非线性的、类似保险一样的对冲，一旦系统性市场崩溃，它的价值就会得以凸显。
事实上，避险资产越能发挥其保险功能（如保险赔付），就越能够达到其避险目的。具体来说，在系统性崩盘中，最好的避险资产既能提供最高和最可靠的防御性收益，又能使得崩盘收益范围和非崩盘损失范围之间产生最大差异。这里的关键是，这种保险性保护做得越好，避险所需要的资本越少，任何损失对投资组合的拖累也越小；并且在更为有利的时期，投资组合中其他效益性投资可能会产生更多的回报。看似矛盾的是，一类避险资产之所以能够成为最好的避险资产，是因为投资者只需配置很小的比例，就能使投资组合免受损失。
让我们回顾一下不同环境下各类避险资产的历史盈亏，以期选出最佳的避险资产。我将使用标普500指数作为（投资者希望通过避险资产规避掉的）系统性风险的代理变量，并将不同避险资产的历史年回报率按照标普500回报率的四个区间进行汇总。（我在这里所使用的是不太具有统计意义的年回报率，因为更高频率的数据往往会模糊掉我所寻找的具有经济意义的非线性关系。）
下图展示的是历史悠久的传统避险资产——黄金、瑞士法郎和美国国债，以及一类不太传统、并且有点奇特的避险资产——股票尾部对冲，我们对比一下每个柱状图的最大值、最小值和平均值。
请注意，自1974年以来，每当某年的股价下跌超过15%（一个“尾部事件”，只有三次这样的事件），黄金的回报率为大约+70%到+5%不等，平均+30%多一点，这是迄今为止的最佳表现。在所有其他年份，它的回报率从+125%到-30%不等，平均不到7%。这些似乎都是很好的保险性回报，尤其是平均回报。问题似乎在于这些平均回报率的波动范围，特别是考虑到对我们的投资组合进行有效对冲所需的黄金数量。如果我们期望黄金在股市下跌20%时能赚30%左右，我们需要的黄金配置规模为股票配置规模的三分之二，才能完全保护这一股票头寸。在这种规模下，我们实际上会在非崩盘年份给我们的投资组合增加噪音和潜在拖累，并且即使是在崩盘年份，当年的黄金也可能收效甚微。（我对此表示怀疑，但谁知道呢？）这就像在跳伞时带着降落伞，它可能展开，也可能不展开；你最好不要带降落伞，这样就可以更明智地决定是否跳伞。你可以看到，避险资产的关键在于它能提供的保护的程度和可靠性及其避险特征。
不过，在我们所提到的前三类避险资产中，黄金看起来还算不错。事实上，根据我们的保险保护标准，它是三者中唯一的避险资产。其它的则表现出微弱的保护性，或微弱到几乎不存在保险性收益，或两者兼而有之。我甚至不必提及这些年来的明显变化，这些变化使它们的避险地位变得更加不可靠，比如美国国债收益率低，几乎没有再下跌的空间（尽管还有很多上升空间），以及瑞士法郎的货币贬值。然而，黄金数千年来的避险属性仍然完好无损。
（我忽略了许多其他所谓的避险资产，如高派息股票、对冲基金、艺术品和美国农田，因为它们的崩盘收益非常低，前三种的收益甚至为负；它们根本不提供任何保险保护。）
我们图中的第四类避险资产，股票尾部对冲，展示了爆炸性保护和非线性的极端情况是什么样子的。这种通用的尾部对冲策略（当然是一种卡通式的简化）只需每月花费固定金额的资本用于标普500股指期货的4月期虚值看跌期权（附有一个直接约束条件来避免选择最昂贵的期权）并进行自动地“delta对冲”；看跌期权被持有到到期日行权，或当标的价值飙升到很高水平时将其卖掉。这是非常基本的东西，真的。图表中的数据是在任一特定年份投资于看跌期权的总资本的年度收益。（VIX期货可能是这种尾部对冲策略的一个更为简单的替代品，尽管它刚在2004年才开始交易，并且其受欢迎程度已经导致了高成本的、急剧的“翻倍”，使其真正成为交易中的棘手之物。）
我们不需要为这些看跌期权配置太多的资本来保护我们的股票头寸（每年只占百分之几），因为当标普指数下跌超过15%时，它们的收益超过1500%！在没有崩盘的情况下，这些看跌期权到期时所损失的资本，远远小于配置在像股票这样更高风险的资产上所可能带来的收益。尾部对冲这种出色的保险配置不应令人太过惊讶，因为我们正承受着与看跌期权相同的底价。但它显示了在我们选择避风港时直接而不太可爱的好处，这个“降落伞”最有可能被启用。
并非所有避险投资都是一样的。根据我们的保险保护标准，真正名副其实的避险资产只有两种：黄金和股票尾部对冲。它们在许多方面在功能上是等价的，因为它们都对冲了相同的系统性尾部风险，特别是泡沫破裂。这对散户投资者来说真的是个好消息，因为如果不能投资于衍生品的话，他们也能够拥有黄金。（有黄金ETF，如SPDR黄金信托基金（GLD），但它们存在很大的风险，即没有足够的实物黄金做支撑，当然，由于其存储的复杂性，实物黄金本身也存在风险。）
抛开我自己的偏见，我所展示的只是股票尾部对冲（以这里所描述的特定形式）恰好提供了更具爆炸性和可靠性的类保险保护；它是一种与黄金一样好、甚至比黄金更好的避险资产。
