$信德集团(00242)$ $大昌集团(00088)$ $永泰地产(00369)$ 投資者常常遇到的一個問題就是不知道應如何找尋好股票。截至2016年底，有多達2000隻股票在香港上市，所以是不可能逐一研究分析。有一些人會選擇聽從財經演員在電視/報紙上給予的number，但根據我的經驗，很多時跟風的散戶也是會蝕錢離場的。
大家必須知道，財經演員很多時候也沒有持有自己所推薦的股票。如果某隻股票真的如他們所說的那麼好，為什麼他們沒有持有呢？大家可以自行判斷。
如果我們不能相信媒體上的"專家"，我們應該怎麼做呢?
著名物理學家牛頓曾經說過
"如果我看得比別人遠，那是因為我站在巨人的肩膀上"。
現在就讓我們回顧歷史上最偉大的投資巨人以及他們的投資之道，希望從中總結出行之有效的方法。
你將會學到:
- Benjamin Graham： 煙蒂股投資 (Net net stock)
- 清算價格 (Adjusted liquidation value stock)
- 那些公司適合應用資產投資法作出估值
- 資產型投資者的陷阱清單
(I) 煙蒂股投資 - 股票世界的免費午餐
現在讓我先問大家一個問題。如果今天你在超級市場看到一張價值＄1000的現金券以＄400出售，你會做甚麼？我相信你會感興趣。如果看清條款後並沒有發現什麼問題，你應該會買入。
同樣的道理也適用於股票市場。
試想想，如果你能以50萬元購入一間淨資產(所有資產-所有負債)值100萬元的公司，這等於是有50萬元的資產是免費送給你。這是資產投資的一個基本概念，就是以折扣價購入高質的資產。這種情形最常見於熊市中，也解釋了為什麼所有的價值投資者也熱愛熊市，因為這時候會有最多的bargain等待大家發掘!
基本概念
Net net stock是Ben Graham在<證券分析>一書中提出的, 主要是建議投資人應買入一籃子價格低於淨流動資產(最小33%)的股票，然後等待價格回升到淨流動資產時賣出。這是一種極為保守的估算方法(假設長期資產價值=0)，下跌風險相對少(因符合這個準則的股票一般也經歷了大幅下挫,壞消息也已經體現在價格上),卻也符合Ben Graham常常強調的投資人應該避免永久資本損失的原則。
Ben Graham是在1934年寫下<證券分析>一書，當時美國剛剛經歷大衰退，經濟非常疲弱，人人也很懼怕風險，失業率飆升，GDP負增長, 杜指也從1929年的高位下跌了70%。在這種大環境影響下，Ben Graham自然非常著重保本，常常強調投資人要避免永久資本損失，只會購買一些下跌風險有限的股票。
他認為淨流動資產可用來作為判斷清算價格的一個指標, 而清算價格很多時也是最低的出售價格，故此若我們能夠以折讓價購入此類資產，獲得豐厚利潤將會是大概率事件。
Net net 的計算方式與應用
主要是有兩個步驟，詳列如下:
Step 1: 計算淨流動資產 (NCAV)
淨流動資產 = 流動資產-總負債
流動資產(在一年內可變現出售的資產)主要包括以下幾樣
- 現金
- 應收賬
- 存貨
- 其他流動資產
總負債 - 資產負債表上列明的所有負債
Step 2: 計算買入價
買入價 = 淨流動資產 X 2/3
例子1:
現在讓我以鴻興印刷集團(450.hk)作例子來說明以上的計算。
翻開2016年的中期報告，我們可獲得以下數據
- 現金及銀行結存 = $814m
- 應收賬款 = $762m
- 存貨 = $601m
- 其他流動資產 = $49m
- 總負債 = $824m
- 已發行股票 = 908m
Step 1: 淨流動資產 = (814+762+601+49-824) / 908 = $1.55
Step 2: 買入價 = 1.55 X 2/3 = $1.04
從下圖大家可以看到在2016年中我們有很長時間以低於＄1.04購入鴻興印刷，現價已經回升到＄1.24 ,可見煙蒂股投資法在港股市場仍然有用。
重要概念 1：買入價格是影響投資回報的最重要因素。
重要概念 2：此類公司拆件出售比繼續營運可為股東創造更高價值。
重要概念 3：購入這類股票時，你可能會感到不安，因公司的生意前景一般較差, 投資者一定要努力克服心理障礙。
(II) 清算價格(Adjusted liquidation value)
這是一種和net net非常相似的投資方法，目的也是計算清算價格，只是這種估值方法會計入長期資產的價值，同時對流動資產作出減值。背後的假設是會計賬面值並不等於真實的經濟價值，不同種類的流動資產會有不同的價值。例如現金的價值應該不會和資產負債表相差太遠，但是存貨的價值就不一樣了。試想想，三年前的電子產品存貨今天還值錢嗎？
Lukas Neely提出以下的調整方法：
現金及銀行結存 = 100%
應收賬款 = 75%
存貨 = 50%
其他流動資產 = 50%
物業，廠房及設備 = 50%
投資 = 50%
總負債 = 100%
清算價格 (ALV) = 現金 X 100% + 應收賬款 X 75% + 存貨 X 50% + 其他流動資產 X 50% + 物業 X 50% + 投資 X 50% - 總負債
這些比重只是給大家作參考，不同種類的公司應作不同的調整,這是需要投資者自行作判斷的。從我自己的經驗來看，以上的調整效果不錯。
最後，我想強調估值是一門藝術，並沒有絕對的對與錯，所以投資者應為公司估值定下一個範圍，不要過於追求精確的計算。
例子 2
現在讓我以永泰地產(369.HK)作例子來說明以上的計算。
翻開2016年的中期報告，我們可獲得以下數據
- 現金及銀行結存 = $672m
- 應收賬款 = $15m
- 存貨 = $2,435m
- 其他流動資產 = $1,456m
- 固定資產 = $21,607m
- 投資 = $914m
- 總負債 = $5,097m
- 已發行股票 = 1,349m
Step 1:
清算價格 ALV = (672X100%+15X75%+2,435X50%+1,456X50%+21,607X50%+914X50%-5,097) / 1349= $6.57
Step 2: 買入價 = 6.57 X 2/3 = $4.37
從下圖大家可以看到在2016年中我們有機會以約$4.3購入此股票, 現價為$4.82，可見以清算價格作為投資參考，回報也是很不錯的。
重要概念 4：只計算有形資產(Tangible BV)的價值, 無形資產(Intangible Asset)的價值為零。
資產投資法什麼時候有用？什麼時候不太有用？
無論是什麼投資方法，也不可能應用到所有公司，投資者要因事制宜。資產投資法也是一樣，有一些情形它特別有用，也有一些情況它的效用是有限的。
資產投資法的重點在於賬面值(Book Value), 所有的計算也是從賬面值開始的，故此投資人需要關注賬面值能否反映真實價值。
賬面值最能反映變化不大行業內公司的真實價值，例如:
- 投資公司
- 專注收租的房地產公司
- 保險公司／銀行
- 持有其他上市公司的有價證券並且擁有該些公司控制權的企業
賬面值不太能反映以下行業的公司的真實價值:
- 零售業
- 勘探及生產的資源公司
- 採掘行業
- 初創企業
什麼情況下資產投資者會有所損失？
德國數學家Jacobi曾經說過，世上很多難題可以用"反轉"的思維解決(Invert, always invert)。有些時候解決問題的竅門不是找出我們應該做什麼，而是找出應該避免做什麼。
查理·芒格曾說過"告訴我會死在哪裡，然後我永遠不會去那裡"。這是一個典型應用"反轉"解決問題的例子。
現在讓我們把"反轉"思維應用在股票市場。
問題: 能為資產投資者帶來豐厚回報的公司，它們有什麼特點？
反轉: 那種公司注定會為資產投資者帶走損失?
下面我為讀者們預備了一張清單，詳列出四種會導致資產投資者有所損失的項目。如果大家能避開這些地雷，距離投資成功便邁進了一大步。
陷阱清單
(a) 高資金消耗率
(b) 虛假的賬面值
(c) 高槓桿
(d) 自私的管理層
如果公司有以上任何一項條件，讀者們就應該避開那隻股票。
(A) 高資金消耗率 (Burn rate)
讀者們應該計算過去五年的NCAV / ALV, 它們應該要平穩甚至向上，如果他們的趨勢是向下，大家應該加倍小心。
在我自己而言，如果公司在過去五年有兩年或以上是沒有盈利的，我便絕對不會投資。
E.g. 霸王國際(1338.HK) - 持有的現金由2011年的7億跌至2015年的1,100萬，可見管理層的"燒錢能力"
(B) 虛假的/較難判斷的賬面值
某一些行業的賬面值較為可靠，例如收租地產，有價證券等等，但也有一些行業例如農業，漁業，採礦業，他們的價值變化較大而且較難判斷。投資這類型公司時大家將要更為小心。
另外一個可靠的指標是股息。如果公司過去五年有一個穩定的派息紀錄，那麼帳面上的價值便較為可信。
E.g. 超大現代 (682.HK) - 只需要一年的異常天氣便可令蔬果的價值大幅下跌, 你真的有能力判斷蔬果的內在價值嗎？還有的是這公司絕少派息。
(C) 高槓桿
負債較高的公司在運用公司財務資源時常常受到更多的限制，在極端的情形下甚至需要賤賣資產，這便意味着公司真正獲得的收益將會和賬面上的價值相差很大, 是投資者需要提防的。
就算公司不需要賤賣資產，但也不能在市場低谷時大量購入超值的資產，故此也不是一個好的投資標的。
E.g. 太平洋恩利 (1174.HK) , 瑞安房地產(272.HK)
(D) 自私自利的管理層
這是最顯而易見的價值陷阱。縱使公司帳面上的資產豐厚，但由於我們並沒有公司的控制權，管理層也是可以用各種合法手段把利益轉移到自己的口袋上。投資者遇到這種公司是應避之則吉。
大家可以看看已發行股票的數量，如果每一年也上升，可能暗示公司每一年也進行低價配股/供股, 把資金從小股東的口袋轉移到公司再轉移到大股東身上。
E.g. 宏安集團(1222.HK) - 合股再大折讓供股
希望呢篇文章可以幫助大家投資成功。如果大家有任何問題，或有任何心水股票，歡迎隨時PM給我。Profitable investing!