在我們搜尋潛力股的時候，應該遠離擠擁的地方(日日有財演在報章介紹 / 競爭激烈, 有眾多專業分析師覆蓋的高市值/增長股)，而在人少的地方找尋機會(寂寂無名，貌似處於夕陽行業的細價股)。
著名投資者約翰·鄧普頓爵士(Sir John Templeton) 曾說過:
"People are always asking me where is the outlook good, but that’s the wrong question, The right question is: Where is the outlook most miserable?"
重要概念：人多的地方不去, 最佳投資標的往往處身在有最多壞消息的行業中。
在2016年，我在垃圾堆找到這隻股票- $鸿兴印刷集团(00450)$ 。
公司資料:
集團之主要業務包括書籍及包裝印刷、消費產品包裝、瓦通紙箱及紙張貿易。
潛在利好
- 印刷業整合利好集團增加市佔率
- 固定資產中的土地價值被低估
潛在問題
- 創造性破壞：電子媒體日益普及，傳統紙媒生存空間大幅收窄。未來電子書有可能取代實體書。
要點:
(1) 淨流動資產 / 清算價格計算
公式重溫:
- 淨流動資產 (NCAV) = 流動資產 - 總負債
- 清算價格 (ALV) = 現金 X 100% + 應收賬款 X 75% + 存貨 X 50% + 其他流動資產 X 50% + 固定資產 X 50% + 投資 X 50% - 總負債
截至2016年末：
流動資產 = $2,189mil
總負債 = $734mil
股數 = 906mil
每股淨流動資產 = (2188.6 - 733.5) / 906 = $1.61
截至2016年末：
現金 = $827mil
應收帳款 = $775mil
存貨 = $523mil
其他資產 = $64mil
固定資產 = $1,192mil
投資 = $46mil
總負債 = $734mil
股數 = 906mil
每股清算價格 = ( 827+775 X 75% + 523 X 50% + 1,192 X 50% + 46 X 50%- 733.5) / 906 = $1.75
(2) 資產分析:
流動資產:
- 最穩定的資產 - 現金佔流動資產的30%
- 應收賬過去幾年比較穩定
- 存貨主要為紙張，作為垂直整合的印刷公司，可以決定出售或自用
長期資產:
- 廠房/ 機器置換成本(replacement cost)低，賬面值相對被高估
- 地皮較多是早年買入，隨着中國經濟發展價值飛升，賬面價值被嚴重低估
(3) 負債
總負債只有$7.3億。總債項/股東權益為10%，財務狀況非常穩健。
(4) 過去五年NCAV / ALV趨勢
下圖顯示了2010-2016年鴻興印刷集團的流動資產，固定資產，總負債以及流通股份。運用(1)的公式便可計算出過去六年的淨流動資產以及清算價格。
- NCAV 和 ALV 穩步上揚
- 最低的歷史價格約為淨流動資產的55%
- 歷史最高價曾經高於淨流動資產
- 相對於淨流動資產, 股價處於六年低位
買入價 = $1.61 X 67% = $1.08
(5) 過去六年有形賬面值 (TBV)
有形賬面值輕微下跌，不是最高質素的價值股，但是資金消耗率(Burn rate)很低，有足夠的安全邊際。
(6) 主要股東
大股東兼主席持股：32%
聯合株式會社：29%
主席是公司最大股東，持股市值大約4-5億，和小股東利益一致。
(7) 派息歷史
派息狀況： 過去七年無間斷派息, 雖然派息金額不太穩定。
(8) 反向現金流折現法 (Reverse DCF)
預期每股自由現金流 = $0.11
折現率 = 11%
市場價格 = $1.55
-> 隱含未來10年增長 = 5% (implied growth)
我認為對身處夕陽行業的公司這樣的增長不太容易實現。
-> 現價偏高
(9) 風險
創造性破壞 -- 網路傳播 / 電子書的盛行有可能對公司產生威脅
公司的資金消耗率有可能增加
投資總結:
生意前景: 中等, 垂直整合印刷公司對紙價敏感度較低，產品同質化，沒有明顯競爭優勢。
資產: 質數穩健, 三成為現金，存貨價值升跌對公司影響較輕。最重要的是公司資金消耗率(Burn rate) 很低。
估值: 過去5年NCAV穩步上揚，而且股價在早年曾經高過淨流動資產(NCAV)，可以預期在市場的鐘擺下有機會再度升越。
買入 / 賣出指標:
安全買入價:
NCAV approach: $1.08
ALV approach: $1.14
目標賣出價: $1.61