4月最后一个交易日以来，债券市场出现了一波快速的调整，十年期国债收益率五个交易日反弹了近20BP，短端收益率反弹幅度稍小，债市反弹主要体现了经济预期的改善和财政发力带来的供给压力的担忧。近期我们看到了经济数据的进一步恢复，4月挖掘机、重卡销量同比增速分别达到60%和40%，中间品水泥、钢铁等都在加速去库存，体现了疫情过后基建地产赶工的力度。4月汽车销量同比转正，其中乘用车降幅收窄至2.6%，地产销售增速同样在持续回升。复工复产接近尾声，复市复商进程开启，后续各类商务活动和服务消费也有望缓慢恢复。因国内疫情控制得较好，二季度内需逐步修复的确定性较强，市场相对担忧海外疫情对外需的冲击。然而4月出口数据却在低基数、防疫用品出口以及前期订单延期交付的共同作用下大超市场预期，外需的冲击程度仍需五六月份的数据来确认。短期在经济数据偏强的背景下，我们看到货币政策的表现更加克制，已经较长时间没有进行公开市场操作，持续净回笼，二季度以来财政和货币政策的角色已经进行了切换，货币政策目前更多是配合财政融资的作用，政策重心偏向宽信用，因此仍需降准释放资金配合国债地方债发行，但短期降息尤其是降存款基准利率的概率在下降，4月社融数据也再度大超预期，社融和M2同比增速升至12%和11.1%。宽信用相对通畅也意味着央行可以预留更多政策空间来应对后续潜在的冲击。
四月份的经济数据依然有利于我们看好高息股票价值回归的逻辑。目前高息股票主要集中在银行、地产、基建、能源等周期性板块里，这些板块受益于国内外疫情下经济刺激的预期，一方面流动性的宽裕让他们的高股息显得扎眼，另一方面大水漫灌有利于顺经济周期下资产质量的提高和用高增长的需求不断稀释旧的不良。事实上在供给侧改革、金融去杠杆、贸易战下制造业升级等国家政策的主导下，我们中央政府的负债率、央企负债率、东部经济较为发达的地方政府的负债率在过去5年里得到了大幅优化。银行的基本面在2016和2017年是很差的，就算是国有大型银行，无论是不良生成的压力，还是拨备覆盖的情况远不如今天稳健。而在3、4月份，宏观政策连续发力下，社融、M2值、制造业PMI和新订单指数等持续优化，而消费服务业PMI连续走弱的前提下，市场炒作的方向依然是认为医药、消费、服务领域更加能抵抗疫情的冲击，这是明显有瑕疵的逻辑，但是资金就在认同这样的逻辑，我们只能等待。我还想再强调一次，一季报里真正超预期的大银行、地产、基建公司的业绩，体现了逆周期的特征。而消费、医药、服务业并没有体现出抵抗疫情的能力。
最近虽然大金融板块持续跑输了市场风格，好在我们布局的互联网科技龙头公司在持续跑赢。本周以来在腾讯财报有可能超预期的猜测下，我们的组合也体现了相对优势。美股里的中概股前期有造假和退市的预期，导致大面积塌方下跌，不过最近已经大幅回暖，收复了失地，说明全世界都不缺钱。这样的背景下，互联网为主的中概股，大概率会持续走强，对我们的持仓风格会有好作用。
目前我们会坚守“大金融高股息+互联网高科技”，两个板块的组合配置。科技板块让我们有能力在逆境中存活，大金融的价值回归是我们今年的主菜。我们目前的调研跟踪，对持股的基本面情况满意，二季度延续了一季报的情况，互联网公司受益于线上化，银行地产基建受益于对冲政策，中报会比一季报有进一步的提升。最近我每周都去家旁边的海底捞吃饭，因为不用排队；同时医院目前也是患者稀少，能不去就不去，这种情况下我并不理解为何大家觉得疫情有利于消费和医药板块。
卢洋 5月12日夜
