上周全球风险偏好出现了较为明显的回升，海外市场的两大黑天鹅事件都出现了明显的改善。油价方面，美国最大的页岩油企业申请破产，特朗普在沙特和俄罗斯之间进行了斡旋，最终促成了4月9日OPEC+的视频会议，油价自低点大幅反弹；海外疫情方面，欧洲单日新增确诊人数出现见顶迹象，纽约州情况也有所好转，市场预期美国数据也将于未来一两周内见到拐点，油价反弹和海外疫情的拐点大幅缓释了衰退和通缩的预期，提振了全球市场的风险偏好。国内方面，在政治局会议后，我们看到了对冲政策的加速落地，4月3日，央行宣布针对中小银行进行定向降准，同时下调超额准备金利率至0.35%。超额准备金利率上一次调整要追溯到2008年，此次动用这个政策工具鼓励银行放贷的政策意图较为明显，同时定向降准叠加超储利率下调也是进一步向更多服务小微企业的中小银行倾斜。央行罕见动用超储利率这一工具，政策力度超市场预期，一般而言，央行是各部委的排头兵，后续财政、产业政策预计也将逐步落地，政策力度同样不宜低估，但具体的政策力度和方向仍需两会进一步明确。
综上我们提取一下做决策的几个中长期视角下的前提条件：第一、疫情对全球经济的冲击很大，一方面是短期陷入衰退风险没有解除，另一方面也在加速全球经济结构的转变，所以下跌中传统行业里航空、旅游等股票跌幅很大，反而互联网龙头公司跌幅很小。第二、现在是全球供应链时代，中国独立于全球不现实。只能说中国经济和疫情的情况确实比全球要更好，美国居民没有存款，拉动消费只能是直升机撒钱，中国老百姓有钱那么消费券可以拉动的杠杆性大概率会有1：10以上，所以从全球配置的角度看，也应该突出结构性，重配中国，减配欧洲和其他医疗资源不发达的发展中国家。美国因为有美元发行权护体，随时可以超级大放水嫁祸于人，也是值得配置的避险资产，所以最近美股反弹较多。第三、目前中国的PE和PB倍数是历史最低值附近，美国还是在中间值附近。经过2016年以来三年多的去杠杆，我们的国企和中央政府的负债率在历史最好的时候，我们确实有足够的空间放水和加杠杆，比如基建，发消费券，甚至房地产还在限购，二套首付比例奇高。三月下旬以来我们跟踪主流大房企的销售，发现回暖挺厉害的，就是说有钱人开始担心全球国家新一轮超级大放水开始了。第四、中国目前和西方最大的不同是我们担心通胀，他们担心通缩。从信用利差角度看，我们在扩张期，西方国家这段时间是信用塌缩期。而且目前我们GDP增速的贡献里面，60%靠消费拉动，25%靠投资，仅有15%靠外需。所以这也是为什么3月27日政治局会议里，依然会提出“确保实现决胜全面建成小康社会”。
问题是目前我们的政策是不是太克制了，那我们在等什么？这让我想到了2008年，由于全球金融风暴影响，而我们当时经济增长60%靠外需，所以我们在奥运会前后也陷入了通缩的泥淖。但我们也不是第一时间出手做的基建对冲，而是仅仅做了几次降息降准，直到9月15日雷曼兄弟宣布破产。之后在国常会上温家宝明确提出了4万亿的对冲方案，事实上股市也是提前一周见底反弹。目前也许我们就是在等一个“类似于雷曼兄弟倒台”的标志性事件，以确定我们的对冲力度系数，让全球舆论站在中国这边。现在的中国和2008年比经济结构更合理了，更多的依赖内需，而且政府和国企的负债情况，以及居民的存款情况，决定了我们确实可以放大招。但是今天中国也是体量太大了，我们搞政策对冲，也只是希望保持5%左右的长期扩张区间里，不要指望重回8%的的高增长区间。参考美国过去40年增长也就是年化3%，但是依然出现了一大批复合回报很高的公司，当速度慢下来，商业回归常识，好公司的好会变成更有优势的竞争利器，变成更有确定性的投资标的。
卢洋 4月7日夜
